針對資本市場的發(fā)展改革，十八屆三中全會《決定》提出了“健全多層次資本市場體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，多渠道推動股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場，提高直接融資比重”5項(xiàng)改革要求。

《決定》出臺后短短幾周內(nèi)，關(guān)乎市場前景的數(shù)項(xiàng)措施即密集出臺，一些重磅政策也紛紛落地。

這其中，多層次資本市場建設(shè)和新股發(fā)行體制的市場化改革，是包括《決定》在內(nèi)的中央高層文件反復(fù)對資本市場提出的核心要求，也是證監(jiān)部門在《決定》出臺后最先作出反應(yīng)的改革落點(diǎn)。

但《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者在調(diào)查中了解到，相比當(dāng)前多層次資本市場建設(shè)的順風(fēng)順?biāo)?，市場認(rèn)為，新股發(fā)行的市場化改革之路將風(fēng)雨兼程，而股票發(fā)行要從核準(zhǔn)制過渡到注冊制，更是“短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)的愿望和要求”。

多層次資本市場建設(shè)順利推進(jìn)

鋪墊多年的新三板擴(kuò)容工作在《決定》出臺后取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

2013年12月27日，證監(jiān)會發(fā)布了新三板全面擴(kuò)容后的7個相關(guān)配套規(guī)則；12月30日，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司也發(fā)布了新三板業(yè)務(wù)規(guī)則，并宣布開始正式受理企業(yè)的掛牌申報(bào)材料。由此，社會各界期待多年的新三板全國范圍內(nèi)擴(kuò)容正式啟幕。

1月24日，來自全國的266家企業(yè)在新三板集中掛牌，新三板的掛牌公司數(shù)量也驟增至679家。華泰證券策略分析師陳福在接受《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者采訪時表示，未來新三板批量掛牌將是常態(tài)，預(yù)計(jì)未來5年內(nèi)新三板的掛牌企業(yè)將突破7000家。

在業(yè)內(nèi)人士看來，加之以區(qū)域性股權(quán)市場為代表的“四板”已經(jīng)開工建設(shè)，中國資本市場缺位多年的場外交易市場已經(jīng)得以歸位。

至此，中國多層次資本市場中各個層次也已經(jīng)基本到位—一個自上而下由主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板，新三板和區(qū)域性股權(quán)市場以及券商的柜臺交易市場組成的資本市場體系已經(jīng)基本形成。

此外，證監(jiān)會還醞釀對運(yùn)行了4年多的創(chuàng)業(yè)板市場進(jìn)行整體改革。中國證監(jiān)會主席肖鋼在《人民日報(bào)》發(fā)表署名文章透露了對創(chuàng)業(yè)板制度的改革思路，包括將適當(dāng)降低財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的準(zhǔn)入門檻，建立再融資機(jī)制，并在創(chuàng)業(yè)板建立專門層次，允許尚未盈利但符合一定條件的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市，實(shí)行不同的投資者適當(dāng)性管理制度等。

發(fā)行體制市場化改革風(fēng)雨兼程

幾乎與新三板擴(kuò)容同時，證監(jiān)會緊鑼密鼓推進(jìn)的還有新股發(fā)行制度的再次改革，以及IPO的重啟工作。但相比新三板擴(kuò)容的順利實(shí)施，監(jiān)管層在新股發(fā)行的市場化改革中則顯得力不從心。

2013年11月30日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》（下稱《改革意見》），亮點(diǎn)眾多，突出了對投資者權(quán)益保護(hù)等內(nèi)容，其中強(qiáng)化信息披露方式等內(nèi)容也被認(rèn)為是逐步推進(jìn)股票發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊制過渡的重要鋪墊。

一個月后，首批擬上市企業(yè)獲得發(fā)行批文，IPO不日重啟。但《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者通過對發(fā)行市場的跟蹤監(jiān)測后，發(fā)現(xiàn)新股發(fā)行市場已經(jīng)再次陷入兩難境地：一方面，新股發(fā)行中的痼疾——“三高”（高發(fā)行價、高估值、高募集資金）問題仍然在本輪發(fā)行過程中凸顯；另一方面，證監(jiān)會因仍在“間接”控制發(fā)行節(jié)奏飽受市場壓力。

尤其是奧賽康因老股轉(zhuǎn)讓問題而暫緩發(fā)行一事，引發(fā)了社會公眾的諸多非議。老股轉(zhuǎn)讓本是證監(jiān)會治理“三高”的重要安排，卻引發(fā)了發(fā)行人大比例套現(xiàn)，導(dǎo)致市場和監(jiān)管各方無法接受。事后，雖然證監(jiān)會強(qiáng)調(diào)“暫緩發(fā)行”系發(fā)行人和承銷商的自主選擇，但隨后，證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》，即對發(fā)行人、承銷商、投資者提出了進(jìn)一步要求。監(jiān)管層的被動與尷尬盡顯。

一位主承銷商業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人向《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者表示，由于本次《改革意見》把控制IPO超募當(dāng)做剛性目標(biāo)，在發(fā)行環(huán)節(jié)又忌諱大股東減持?jǐn)?shù)量超過上市公司募集數(shù)量，所以才會出現(xiàn)左右為難的局面。

此外，業(yè)內(nèi)人士指出，目前國內(nèi)中小板和創(chuàng)業(yè)板的股票估值嚴(yán)重偏離合理水平。即使人為地將新股IPO的定價壓低，上市后必然出現(xiàn)較大幅度的溢價。

在這種情況下，監(jiān)管層對新股發(fā)行的節(jié)奏和數(shù)量仍必須加以階段性的控制。否則，二級市場無法承受這樣的壓力。

推進(jìn)注冊制需要從四方面創(chuàng)造條件

當(dāng)前，新股發(fā)行體制改革中“按下葫蘆浮起瓢”的復(fù)雜局面，讓市場各方甚至監(jiān)管層自身，都不得不重新審視，要實(shí)現(xiàn)發(fā)行制度市場化改革的終極目標(biāo)——“注冊制改革”的艱難程度。

在《決定》出臺后的年度監(jiān)管工作會議上，證監(jiān)會已經(jīng)明確將新股注冊制改革列為2014年的工作重心，推進(jìn)該項(xiàng)工作的態(tài)度之積極顯露無疑。

但隨著新股發(fā)行體制改革遭遇重挫，肖鋼在推進(jìn)注冊制問題上的表態(tài)似乎也緩和了許多。在馬年春節(jié)前夕證監(jiān)會與專家學(xué)者交流的“茶話會”上，肖鋼已經(jīng)明確表示，注冊制目前還只是一個目標(biāo)，其推出尚無時間表。

業(yè)內(nèi)人士建議，監(jiān)管層可以從以下四個方面強(qiáng)化制度建設(shè)，為實(shí)施注冊制及股票市場的健康發(fā)展創(chuàng)造良好的條件—

其一，加強(qiáng)證券執(zhí)法。注冊制以信息披露為核心、淡化行政審批。如果沒有司法制度的密切配合，貿(mào)然推行就相當(dāng)于提供公開且合法的行騙機(jī)會。

其二，有步驟地落實(shí)股票退市制度。股票估值不合理的重要原因是存在所謂的“殼價值”。如果符合退市條件的上市公司立即退市，殼就不存在價值了。

其三，完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化董事的信托責(zé)任。

其四，進(jìn)一步加強(qiáng)投資者教育工作，切實(shí)保護(hù)中小投資者的利益，健全保護(hù)中小投資者的制度體系。一方面要扭轉(zhuǎn)投資者慣常的“炒高、炒小、炒新”思維定式，同時也要保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益。