摘要：2010年4月16日股指期貨推出之后是否會引起過度的投機行為并導致股票市場大幅波動一直是監(jiān)管部門所關心的重大課題。在學術界，關于該問題的探討也在不斷深入，涌現(xiàn)了大量不同的研究成果。文章以滬深300股指期貨及現(xiàn)貨的日收盤價為研究對象，并將樣本空間量劃分為股指期貨推出前和推出后，利用GARCH 模型實證研究股指期貨運行4年來對股票市場波動性的影響，得出減少股市波動性的結(jié)論。

關鍵詞：HS300股指期貨 ；GARCH模型 ；波動性

一、 引言

我國于2010年4月16日推出了滬深300股指期貨合約，分散了股票市場的系統(tǒng)風險，為我國的資本市場注入了新的活力，真正意義上開啟了我國金融產(chǎn)品創(chuàng)新的時代。然而，股指期貨推出后，滬深300指數(shù)大跌，由3351.48下跌到2462.20，下跌將近890點，跌幅達到26.56%，這引起了市場的擔憂，人們認為中國的股市還不成熟，投機者大量存在，股指期貨的推出會加劇股票市場的風險，即所謂的股指期貨“助漲助跌”效應。值此股指期貨推出4年了，中國股市仍然在熊市彷徨，無論從實踐角度還是深化理論認識角度出發(fā)，都需要更多、更有針對性的探討HS300股票市場與HS300股指期貨之間的關聯(lián)性。

二、 文獻綜述

在國外，Sung and Kwon等（2004）對韓國股票和現(xiàn)貨市場的研究表明，股指期貨的推出會使得整個市場的波動和效率提高，股指期貨成分股的波動要小于非成份股的波動。Antoniou and Gregory Koutmos（2004）對1952年4月至1995年10月的美國SP500指數(shù)、1982年4月至1987年9月的日本Nikkei255指數(shù)、1987年11月至1996年10月德國DAX指數(shù)和1993年9月至1995年10月的法國CAC-40指數(shù)及其股指期貨的數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)DAX指數(shù)與Nikkei225指數(shù)波動狀況在引入股指期貨交易前后的沒有顯著的變化。

在國內(nèi)，譚杰琦（2012）利用GARCH 模型對我國股指期貨關于滬深300股票市場的波動性進行實證研究，表明滬深 300股指期貨能減緩股票市場的波動和減弱信息的不對稱性對波動的影響，但總體效果不太明顯。徐翔（2012）運用ARMA模型、雙變量VEC模型和ARCH模型研究股指期貨推出后對股票市場的波動性影響，研究表明滬深300股指期貨推出后短期內(nèi)會加劇現(xiàn)貨市場波動，而長期內(nèi)趨向于減少現(xiàn)貨市場的波動。

三、 波動性影響的實證分析

（一）模型介紹

1. ARCH模型

在金融時間序列分析中，由于金融資產(chǎn)價格的波動集聚現(xiàn)象導致了模型殘差平方序列不滿足同方差假定。ARCH模型的核心思想是，誤差項在時刻T的方差依賴于時刻T-1的殘差平方的大小。ARCH（P）模型如公式（1）、（2）所示。

yt=Φx+μt，μt～N（0，σ）（1）

σ=α0+α1μ+L+αpμ（2）

其中，y和x分別表示因變量、自變量，μ表示無序列相關的隨機擾動項，σ表示條件方差。公式中第一個等式為均值方程，第二個等式為方差方程。

AECH LM檢驗主要是通過輸出F統(tǒng)計量及卡方統(tǒng)計量來判斷是否存在ARCH效應。ARCH LM檢驗的原假設是不存在ARCH效應，如果F統(tǒng)計量或卡方統(tǒng)計量的概率P值小于0.05（置信水平為5%），則拒絕原假設，認為存在ARCH效應。相反的則接受原假設，認為不存在ARCH效應。

2. GARCH模型

當發(fā)現(xiàn)建?；貧w后殘差存在ARCH效應后，可以建立相應的ARCH模型重新擬合原序列，但是在使用ARCH（p）模型時，就不可避免的需要估計很多參數(shù)。于是計量經(jīng)濟學家Clive Granger提出了GARCH模型，基本取代了ARCH模型。在GARCH系列模型中，GARCH（p，q），p是GARCH項的最大滯后階數(shù)，q是ARCH項的最大滯后階數(shù)，其形式如公式（3）、（4）所示。

yt=Φx+μt，μt～N（0，σ）（3）

σ=α0+α1μ+βσ（4）

當所有的σ2t-j項都等于0時，GARCH（p，q）模型變成了純ARCH（q）模型。

3. 非對稱ARCH模型

在金融市場上，金融資產(chǎn)收益率的條件方差經(jīng)常表現(xiàn)出對正的和負的未預期到的收益的反應并不相同的情況。這種現(xiàn)象稱為未知收益對條件方差的不對稱影響，而擬合這種非對稱效應需要非對稱GARCH模型。

TGARCH模型即門限GARCH模型，就是指利用虛擬變量來設定一個門限（Threshold），用來區(qū)分正的和負的沖擊對條件波動的影響。其方差等式為

σ=α0+α1μ+α2μIt-1+βσ

其中 It-1=0，μ

=0

It-1=1，μ

<0

（二） 數(shù)據(jù)的選取及描敘性統(tǒng)計

1. 數(shù)據(jù)的選取與處理

文章選取了2010年4月16日到2014年4月30日的HS300現(xiàn)貨每日收盤價作為研究對象，數(shù)據(jù)來源于網(wǎng)易財經(jīng)和標普永華專業(yè)數(shù)據(jù)庫。XH表示HS300每日收盤價，GZ表示HS300股指期貨每日收盤價，指數(shù)價格的日收益率用它的一階差分的對數(shù)形式表示，Rt=InPt-InPt-1，其中Pt和Pt-1各自代表指數(shù)在t時點和t-1時點各自的收盤價格?，F(xiàn)貨的日收益率用RXHt=InXHt-InXHt-1表示，股指期貨的日收益率用RGZt=InGZt-InGZt-1表示。將數(shù)據(jù)分組為：股指期貨推出前和推出后4年，時間分別為4年（2006.4.3—2010.4.15）、4年（2010.4.16—2014.4.30），樣本空間量分別為：1054、1054，運用EViews7.2軟件進行實證分析。

2. 描敘性統(tǒng)計

圖1所示，紅線表示HS300現(xiàn)貨日收益率指數(shù)（RXH），藍色的線表示HS300股指期貨日收益率指數(shù)（RGZ）。從圖中可以看出，RXH和RGZ有較強的同步性，說明二者之間有很強的相關性。

從表1中可以看出，HS300股指期貨推出后，導致現(xiàn)貨日收益指數(shù)標準差和偏度變小了，均值、峰度以及JB統(tǒng)計量變大了。股指推出前與后RGZ的峰度為4.907466、5.255581，高于正態(tài)分布的峰度值3，這表明收益率序列RGZ具有典型的金融數(shù)據(jù)有偏、尖峰厚尾的統(tǒng)計特征。HS300股指期貨推出對現(xiàn)貨波動性的影響需要建立GARCH系列模型來進行分析。

3. 實證分析

（1）ADF平穩(wěn)性檢驗

如表2，在1%、5%和10%的顯著性水平下，都拒絕了有一個單位根的假設，說明現(xiàn)貨日收益率指數(shù)是平穩(wěn)的。這個結(jié)果如國外學者研究發(fā)達國家結(jié)論是一致的，金融資產(chǎn)的價格一般是非平穩(wěn)的，而收益率序列通常是平穩(wěn)的。

（2） 自相關圖檢驗

如圖2，位于上面的圖顯示的是HS300股指期貨推出前滯后期為12期的自相關圖，下面的圖顯示的是股指期貨推出后滯后期為12期的自相關圖，推出前的現(xiàn)貨日收益率與滯后3階和4階相關性比較強，推出后的現(xiàn)貨日收益率與滯后7階、10階相關性較強。因此，應該建立自回歸模型對現(xiàn)貨日收益率進行修正。

（3）ARCH效應的檢驗

從表4可以看出，ARCH LM檢驗中HS300推出前的滯后3階較顯著，HS300推出后滯后7階較為顯著，研究通過ARCH檢驗發(fā)現(xiàn)被研究的序列存在ARCH效應，則需要建立起GARCH模型重新擬合序列的自回歸條件異方差特性。

（4）GARCH模型的估計

在方差方程中，滯后項中1、2、4、6階顯著，，需要對不同階進行擬合。根據(jù)表4不同階的擬合結(jié)果，依據(jù)SIC和SC最小準則，以及回歸參數(shù)的顯著性，確定了股指期貨推出前和后分別適合的模型是GARCH（3，2）和GARCH（3，2）。

ARCH項和GARCH項系數(shù)之和反應的是過去的消息對未來波動性的影響效果，衡量的是波動性的持續(xù)性效果。從表5回歸結(jié)果可看出，HS300股指期貨推出前、后方差方程式中的系數(shù)和分別為0.968264、0.922456，它們系數(shù)和非常接近于1，表明條件方差所受到的波動性沖擊是持久的，同時，推出后的系數(shù)之和小于推出前系數(shù)之和，當引入期貨市場后，由于信息的傳輸速度加快，使得在一定程度舊信息減弱了對未來波動性的影響。

（5）TARCH模型的建立

為了進一步探討股市對利好利空消息可能存在的不同反應，探討股指期貨的推出對現(xiàn)貨市場的杠桿效應影響。本文利用Eviews7.2建立起TARCH模型，模型的估計如下。

好消息和壞消息對資本市場的沖擊產(chǎn)生一種非對稱效應，它導致了波動率對市場下跌的反應比對市場上升的反應更加迅速，因此被稱為“杠桿效應”。從表6中TARCH回歸結(jié)果可以看出，HS300股指期貨推出后利好消息會帶來0.054845倍沖擊，利空消息會帶來0.006147倍沖擊，小于推出前利好、利空消息帶來的0.225679倍、0.120476倍沖擊，降低了利好、利空消息對股票市場波動性的沖擊，降低了股票市場的波動性。

四、 結(jié)論

文章通過運用條件異方差模型對HS300股指期貨推出前后8年的時間對股票市場波動性的影響進行了實證研究，研究結(jié)果表明：我國HS300股指期貨推出后加快了信息的傳遞速度，也弱化了股市的非對稱效應，降低了利好、利空消息對股市的波動性沖擊，降低了股票市場的波動性。滬深300股指期貨的推出并不是導致股市波動的罪魁禍首，它能夠有效地起到規(guī)避市場系統(tǒng)性風險的作用。同時實證結(jié)果并沒有檢驗到“杠桿效應”，說明壞消息并沒有使股市波動性增大。

由于交易機制的差異，期貨的優(yōu)越性表現(xiàn)在股指期貨與股票現(xiàn)貨市場對信息反映的速度和效率會有所不同。股指期貨上市后，股市穩(wěn)定性顯著提高，漲跌超過2%的大幅波動天數(shù)明顯減少，股市系統(tǒng)風險穩(wěn)步下降。通過發(fā)揮套期保值的功能，使機構投資者避免了在現(xiàn)貨市場進行集中恐慌性拋售，減緩股市下跌幅度，保護了各類投資者權益。滬深300股指期貨作為一個中性工具，市場不能指望有了股指期貨就變熊為牛、一路上漲，也不必擔心股市會成為自由落體、一路下滑。股指期貨上市4年來，隨著逐步成長，市場也必然邁入“成長期”，要在風險可控前提下，進一步放松管制，中金所努力推進各項保證金業(yè)務的研究創(chuàng)新，降低成本；根據(jù)市場運行情況與成熟度，適時適度調(diào)整手續(xù)費水平及方式，優(yōu)化服務；在會員支持方面，完善會員相關的管理與服務，不斷提高工作的效率，最終實現(xiàn)市場各方的共同繁榮發(fā)展。

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（作者單位：沈陽理工大學經(jīng)濟管理學院）