隨著保險(xiǎn)資金投資渠道和范圍的逐漸打開，保險(xiǎn)資金的運(yùn)用和配置備受市場(chǎng)關(guān)注。截至2014年6月末，中國保險(xiǎn)資金余額為8.59億元，這比1999年底的1817億元增長(zhǎng)了47倍多，年復(fù)合增速達(dá)到30.5%。另一方面，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額在總資產(chǎn)中的比重從1999年底的69.8%提升至2014年中期的91.6%。

總體而言，排除市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)保險(xiǎn)資金配置的影響外，險(xiǎn)資配置的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)如下：債券投資仍然是規(guī)模、收益相對(duì)穩(wěn)定的主渠道；權(quán)益投資平均收益最高，波動(dòng)最大；銀行協(xié)議存款規(guī)模大，調(diào)節(jié)性強(qiáng)，成為保險(xiǎn)資金運(yùn)用重要的“避風(fēng)港”；另類投資基數(shù)較小，但增長(zhǎng)潛力大。

2004年以來，債券投資規(guī)模占保險(xiǎn)資金運(yùn)用總規(guī)模的比例始終保持在40%以上，投資收益率亦保持在4%-4.5%之間，年均投資收益占行業(yè)投資收益的比例超過40%。債券作為固定收益產(chǎn)品，與保險(xiǎn)資金的匹配性較好，收益不高，但相對(duì)穩(wěn)定，能夠滿足流動(dòng)性管理需要，成為保險(xiǎn)資金不得不選擇的基礎(chǔ)性資產(chǎn)配置。目前，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)是銀行間債券市場(chǎng)的第三大機(jī)構(gòu)投資者。

自2003年保監(jiān)會(huì)重新修訂《保險(xiǎn)公司投資證券投資基金管理暫行辦法》迄今，保險(xiǎn)資金股票和基金平均規(guī)模占比12.55%（若剔除2007年數(shù)據(jù)平均規(guī)模占比11.68%），累計(jì)投資收益約3000億元，年均收益率近8%，但年度波動(dòng)性較高。

2004年前保險(xiǎn)資金配置以銀行存款為主，最高占比超過80%，以后隨著投資渠道的放開逐年下降，最低占比24.4%，近年維持在30%左右，一定程度緩沖了資本市場(chǎng)的沖擊，起到了穩(wěn)定行業(yè)收益的重要作用。

從債權(quán)計(jì)劃產(chǎn)品看，收益率較好，但規(guī)模還較小。截至2012年年底，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)累計(jì)發(fā)售83項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃，11項(xiàng)不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)計(jì)劃，備案金額3025億元。平均投資年限7年，平均收益率6.36%。從股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)看，2010年開放股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)投資政策后，規(guī)模增長(zhǎng)迅速，但該類投資期限較長(zhǎng)，在資產(chǎn)持有期間，受會(huì)計(jì)分類和估值影響，短期內(nèi)收益釋放較緩慢，而長(zhǎng)期收益較高。

上市險(xiǎn)企資產(chǎn)輪動(dòng)趨勢(shì)漸顯

由于公司背景、戰(zhàn)略定位、業(yè)務(wù)規(guī)模、經(jīng)營年限等差異，中國上市險(xiǎn)企與行業(yè)性配置仍會(huì)有所差異。

除國壽、新華和中國財(cái)險(xiǎn)外，其他上市險(xiǎn)企配置定期存款的占比均大幅低于行業(yè)30%的水平。其中，國壽2014年上半年占比為35%，新華占比為27%，由于和銀行的良好關(guān)系，它們一方面是能夠獲取大量協(xié)議存款；另一方面也是維系銀保渠道的方式。而中國財(cái)險(xiǎn)2014年上半年占比為30%，但原因有所不同，獲取大量協(xié)議存款是其一，結(jié)構(gòu)性降低債券（主要是政府債券）、提升定存的配置占比是其二。

除人保（2014年上半年占比36%）和中國財(cái)險(xiǎn)（2014年上半年占比40%）外，其他上市險(xiǎn)企配置債券的占比均大幅高于行業(yè)40%的水平，尤其是太保和新華，配置占比超過55%。從債券配置細(xì)項(xiàng)看，各家策略不一，但企業(yè)債配置占比大部分維持在15%-20%之間，除新華外占比均提升，太平和太保分別配置35%和28%。除太平（2014年上半年占比44%）外，金融債配置均下滑，大部分維持在20%左右，其中新華極低，僅有6%。此外，除太平和國壽（太平政府債2014年上半年占比22%，國壽政府債占比13%）外，其他險(xiǎn)企國債、政府債均在8%以下。

險(xiǎn)資在牛市提升股票和基金配置占比有決策時(shí)滯性，受投資策略及風(fēng)險(xiǎn)控制等影響，板塊結(jié)構(gòu)性牛市較難把握。例如上市險(xiǎn)企均能在2005-2007年上證綜指5倍上行的行情中主動(dòng)提升股票倉位至12%-19%，但通常在行情下半段才顯著提升倉位，此外，僅太保、新華和太平同期顯著提升基金配置；而在2008-2009年上證綜指1倍上行的行情中，由于金融危機(jī)導(dǎo)致權(quán)益配置極低，險(xiǎn)資倉位只能被動(dòng)恢復(fù)；受投資范圍限制及決策滯后限制，結(jié)構(gòu)性行情基本踏空。截至2014年上半年，權(quán)益配置維持低位，最低如國壽（5%）和新華（5%），最高如中國財(cái)險(xiǎn)（12%）。除人保和太?；鹋渲幂^多外，其余上市險(xiǎn)企股票與基金配比起碼是1.5 倍以上。

影響中國保險(xiǎn)資金大類資產(chǎn)配置的因素主要集中在監(jiān)管政策、負(fù)債成本和資產(chǎn)輪動(dòng)三個(gè)方面，隨著時(shí)間的遷移，監(jiān)管政策的影響將逐漸淡化，資產(chǎn)輪動(dòng)的影響將逐漸強(qiáng)化。

保監(jiān)會(huì)2003年起逐步提升權(quán)益類投資占比，而且將萬能險(xiǎn)和投連險(xiǎn)的投資賬戶比例分別放寬至80%和100%，險(xiǎn)企在2005-2007年牛市期間萬能險(xiǎn)和投連險(xiǎn)保費(fèi)占比高達(dá)25%，將股票和基金投資占比迅速推升至27%，2006年及2007年權(quán)益分別取得了29.46%和46.18%的投資收益率。

在保監(jiān)會(huì)2010年放開基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃投資、2012年末進(jìn)一步放開非標(biāo)資產(chǎn)投資后，債權(quán)計(jì)劃、信托等非標(biāo)投資承接大部分固定收益類和股票基金的資金外溢。大型險(xiǎn)企非標(biāo)以基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃為主，中小型險(xiǎn)企以信托為主，非標(biāo)資產(chǎn)投資推升2013年全行業(yè)投資收益率至5.04%，保險(xiǎn)資金“出”權(quán)益“進(jìn)”非標(biāo)降低股市漲跌導(dǎo)致的投資收益波動(dòng)，并且優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債匹配結(jié)構(gòu)。

繼“13條投資新政”之后，保險(xiǎn)行業(yè)“新國十條”延續(xù)對(duì)投資端進(jìn)一步放開，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金利用債權(quán)投資計(jì)劃、股權(quán)投資計(jì)劃等方式，支持重大基礎(chǔ)設(shè)施、棚戶區(qū)改造、城鎮(zhèn)化建設(shè)等民生工程和國家重大工程等，并允許設(shè)立專業(yè)資管機(jī)構(gòu)、私募基金、資產(chǎn)證券化以及另類投資，在投資收益及資產(chǎn)負(fù)債匹配方面對(duì)行業(yè)有較強(qiáng)的改善預(yù)期。

保險(xiǎn)公司的負(fù)債成本是持續(xù)上升的，主要由三個(gè)因素所致。一是其他金融產(chǎn)品的替代效應(yīng)，主要是銀行短期理財(cái)產(chǎn)品（3個(gè)月以內(nèi)）和“寶寶”類產(chǎn)品，長(zhǎng)期維持在4%-5%之間，分流理財(cái)需求高于保障需求的投保資金。此外，隨著銀行利率市場(chǎng)化的后續(xù)推進(jìn)，銀行負(fù)債端成本仍將持續(xù)上行，必然繼續(xù)推升以銀行理財(cái)產(chǎn)品和“寶寶”類產(chǎn)品為代表的其他金融產(chǎn)品的收益水平。二是壽險(xiǎn)定價(jià)利率的放開。1999年6月前，壽險(xiǎn)保單的定價(jià)利率普遍高達(dá)6%-8%，高于壽險(xiǎn)公司投資收益率，因而產(chǎn)生了大量虧損的“利差損”保單。1999年6月后，定價(jià)利率被保監(jiān)會(huì)限制為最高不得超過2.5%，從而低于壽險(xiǎn)公司的投資收益率，逐步化解高利率保單的“利差損”。時(shí)至今日，2.5%的定價(jià)利率一方面提供給客戶的保證利益不足；另一方面也隱形鎖定了險(xiǎn)企的主要盈利來源，妨礙了產(chǎn)品創(chuàng)新。2013年8月起保監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于普通型人身保險(xiǎn)費(fèi)率政策改革有關(guān)事項(xiàng)的通知》，放開傳統(tǒng)壽險(xiǎn)定價(jià)利率，后續(xù)將逐步放開萬能險(xiǎn)和分紅險(xiǎn)的定價(jià)利率，盡管利率放開需要時(shí)間消化，但趨勢(shì)上推升保單負(fù)債成本上行。三是保險(xiǎn)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。壽險(xiǎn)產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，部分險(xiǎn)企以萬能險(xiǎn)的形式用利潤(rùn)換規(guī)模提升同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度，支撐負(fù)債成本高企。

隨著投資品類的豐富，保險(xiǎn)資金大類配置經(jīng)歷了從定期存款向債券、股票的轉(zhuǎn)移，債券細(xì)項(xiàng)中也經(jīng)歷了從國債向金融債、企業(yè)債的轉(zhuǎn)移，當(dāng)投資監(jiān)管政策的放開以及負(fù)債成本提升至穩(wěn)定常態(tài)時(shí)，資產(chǎn)輪動(dòng)將是未來影響中國保險(xiǎn)資金大類配置最重要的因素。

海外險(xiǎn)資大類資產(chǎn)配置經(jīng)驗(yàn)

現(xiàn)階段美國壽險(xiǎn)大類資產(chǎn)配置以債券為主（略超50%），其中公司債（略超30%）> MBS（約10%）>國債（略低于10%），而且品種豐富，未滿期以及購入時(shí)久期超過20年的債券占比分別超過20%和35%。普通賬戶股票配置占比約為2%，但因獨(dú)立賬戶股票配置近80%且受監(jiān)管政策、產(chǎn)品創(chuàng)新及牛市刺激，規(guī)?？焖偕仙两咏胀ㄙ~戶的60%，進(jìn)而帶動(dòng)壽險(xiǎn)合并賬戶（普通賬戶+獨(dú)立賬戶）股票占比接近30%，但投資優(yōu)先股并不熱情。抵押貸款占比從頂峰40%左右逐步降低至目前6%左右，類似銀行放貸行為。

非壽險(xiǎn)因需要應(yīng)對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，高流動(dòng)性資產(chǎn)配置顯著高于壽險(xiǎn)，其中現(xiàn)金及活期存款約3%-4%，顯著高于壽險(xiǎn)1%的占比。債券和股票合計(jì)占比約80%，與壽險(xiǎn)合并賬戶類似，其中債券略低于65%，股票略高于15%，而在債券細(xì)項(xiàng)中，公司債+外國債券>市政債>國債。

美國壽險(xiǎn)資產(chǎn)配置主要分為四類：債券（含政府債和公司債）、股票（含普通股和優(yōu)先股）、抵押貸款及不動(dòng)產(chǎn)和保單貸款。

債券具有低風(fēng)險(xiǎn)、較穩(wěn)定資金回報(bào)等特性。2012年底，美國壽險(xiǎn)資產(chǎn)中債券配置占比達(dá)51%，規(guī)模達(dá)2.9萬億美元。其中，美國壽險(xiǎn)公司自20世紀(jì)30年代起就是美國債券市場(chǎng)公司債的最大購買主體，2012年底，公司債配置占比達(dá)33%；2008年起配置MBS，2012年底配置占比達(dá)10%。美國債券市場(chǎng)極度發(fā)達(dá)，規(guī)模、評(píng)級(jí)、久期等組合能較好地滿足壽險(xiǎn)長(zhǎng)期資金的資產(chǎn)負(fù)債匹配，尤其是未滿期以及購入時(shí)久期超過20年的占比分別超過20%和35%。

股票歷史上受行業(yè)資產(chǎn)配置策略、監(jiān)管限制以及需要應(yīng)付未來大量確定性的賠付支出，20世紀(jì)90年代以前配置占比僅在10%左右。美國股市1982-2000年處于近一個(gè)世紀(jì)中的第二輪大牛市，標(biāo)普500指數(shù)上漲超過14倍，隨著部分原投資品種收益率的變化、變額保險(xiǎn)產(chǎn)品（如投連險(xiǎn)、變額年金等）的引入以及監(jiān)管將此類新型保險(xiǎn)產(chǎn)品權(quán)益投資比例放寬至100%，資金逐利導(dǎo)致整體股票配置占比逐步提升并維持在30%。

獨(dú)立賬戶支撐20世紀(jì)90年代后股票配置占比提升。要特別說明的是，壽險(xiǎn)依照負(fù)債屬性一般分為普通賬戶1 （General account）和獨(dú)立賬戶2（Separate account），普通賬戶是指由保險(xiǎn)公司部分或全部承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的資金賬戶，獨(dú)立賬戶是指由投保人或者受益人直接享有全部投資收益的資金賬戶，例如投連險(xiǎn)、變額年金產(chǎn)品、養(yǎng)老保障委托管理產(chǎn)品和非壽險(xiǎn)非預(yù)定收益投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品等。

美國保險(xiǎn)法規(guī)對(duì)普通賬戶投資的限制較獨(dú)立賬戶要嚴(yán)格很多。普通賬戶與獨(dú)立賬戶資產(chǎn)比1997年迄今維持在1.7-2.5倍，峰值分別在2002年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅和2008年亞洲金融危機(jī)時(shí)達(dá)到，目前比值1.8倍，普通賬戶資產(chǎn)總額3.7萬億美元，股票配置占比自20世紀(jì)90年代起長(zhǎng)期維持在5%以下，目前在2%左右；獨(dú)立賬戶資產(chǎn)總額2.1萬億美元，股票配置占比自20世紀(jì)90年代起從43%提升并維持在80%左右。

不過，美國壽險(xiǎn)配置優(yōu)先股熱情不高。美國的優(yōu)先股股息率一般在6%到9%之間，股息率中樞為7%左右，2006-2008年為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)帶來的資本困境，全球優(yōu)先股發(fā)行數(shù)量快速上升。壽險(xiǎn)獨(dú)立賬戶基本不配置優(yōu)先股，即便是2006-2008年期間，最高也僅持有36.31億美元（2007年），為當(dāng)期所持股票的0.24%，到2012年僅剩6.85億美元，為當(dāng)期所持股票的0.04%，而此刻投資普通股超過1.64萬億美元。同樣，普通賬戶2006-2008年優(yōu)先股配置超過650億美元，2008年甚至超過普通股。但金融危機(jī)后快速回落，到2012年底，普通股投資恢復(fù)至740億美元左右，而優(yōu)先股投資快速下滑至83億美元，為當(dāng)期所持股票的10.1%。

抵押貸款亦屬于固定收益類，但較債券風(fēng)險(xiǎn)略高，20世紀(jì)70年代，美國存款利率上限提高推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，部分貸款資金投向其他資產(chǎn)（前“債”后“股”），抵押貸款占比從頂峰40%左右逐步降低至目前6%左右，規(guī)模約3541億美元，其中商業(yè)抵押貸款占比近94%。但目前中國保險(xiǎn)資金運(yùn)用不允許做抵押貸款。

談起日本保險(xiǎn)資金大類資產(chǎn)配置經(jīng)驗(yàn)，先要提一下日本郵政保險(xiǎn)（Japan Post Insurance），LIAJ 2008年統(tǒng)計(jì)行業(yè)數(shù)據(jù)時(shí)將其并表。日本郵政保險(xiǎn)開創(chuàng)于1871年，主要業(yè)務(wù)為郵政、儲(chǔ)蓄、建議保險(xiǎn)三大類。日本郵政公社在過去是典型的國營體制企業(yè)，近年進(jìn)行了兩次改革，正式成為私有制企業(yè)。2003年10月起，日本郵政公社被拆分為4家公司，即郵政儲(chǔ)蓄銀行、郵政保險(xiǎn)公司、負(fù)責(zé)柜臺(tái)接待服務(wù)的郵電局和負(fù)責(zé)郵件投遞的郵遞公司。

日本郵政2012年總資產(chǎn)90.5兆日元，占?jí)垭U(xiǎn)行業(yè)總資產(chǎn)345兆日元的26.2%，大類資產(chǎn)配置比較特別，基本不投向股票、貨幣信托和房地產(chǎn)，海外證券（包括債券和股票）也僅為1%。但國內(nèi)債券配置占比近80%，尤其是國債和地方政府債券，分別占整體證券（包括債券、股票和海外證券及其他）的78%和12%，而剔除日本郵政的壽險(xiǎn)行業(yè)國債和地方政府債券配置占比為45%和3%。

剔除日本郵政保險(xiǎn)影響，日本壽險(xiǎn)資金大類資產(chǎn)配置有如下特點(diǎn)：其一，以債券為主，尤其是國債。2012年國內(nèi)債券配置占比達(dá)46%，考慮到超過20%的海外后證券總體約90%為債券，債券整體配置占比約為65%左右，接近美國普通賬戶債券配置比例。但與美國不同的是，債券細(xì)項(xiàng)中，國債（總資產(chǎn)占比超過35%）>公司債（約7%）>地方政府債券（約2%）。其二，考慮海外股票投資，股票配置占比接近10%，顯著高于美國壽險(xiǎn)普通賬戶但遠(yuǎn)低于美國壽險(xiǎn)獨(dú)立賬戶股票配置，說明日本保險(xiǎn)獨(dú)立賬戶產(chǎn)品（如投連險(xiǎn)、變額年金等）發(fā)達(dá)程度低于美國。其三，海外證券占比較高，約占總資產(chǎn)的近20%，但其中90%以上投資于海外債券，從不同資產(chǎn)收益率看，海外證券收益率普遍較高。其四，抵押貸款占比約為美國壽險(xiǎn)合并賬戶的2倍。

日本非壽險(xiǎn)高流動(dòng)性資產(chǎn)占比超過4%，主要為現(xiàn)金、活期存款和同業(yè)拆借，略高于美國。債券和股票合計(jì)近75%（含海外），與美國非壽險(xiǎn)相仿，但債券（含海外）占比略超50%，低于美國65%左右的水平；股票（含海外）占比略超20%，高于美國15%左右的水平。

我們選取2014年世界500強(qiáng)的8家海外保險(xiǎn)巨頭作為研究對(duì)象，其中美國公司有美國國際集團(tuán)（AIG，127th）、保德信金融集團(tuán)（PRUDENTIAL FINANCIAL，264th） 和紐約人壽（NEW YORK LIFE INSURANCE，324th）、歐盟公司有法國安盛集團(tuán)（AXA，16th）、德國安聯(lián)保險(xiǎn)集團(tuán)（ALLIANZ，31th）和意大利忠利保險(xiǎn)公司（ASSICURAZIONI GENERALI，48th）、英國公司有保誠集團(tuán)（PRUDENTIAL，95th）和英杰華集團(tuán)（AVIVA，157th）。

美國三家險(xiǎn)企債券配置占比均較高，2013年底均超過75%，且高于美國壽險(xiǎn)普通賬戶70%的水平，股票配置占比均不超過2%，低于美國壽險(xiǎn)普通賬戶2%的水平。

歐洲債券市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度不及美國，歐盟國家三家險(xiǎn)企債券配置占比約60%，略低于美國壽險(xiǎn)普通賬戶70%的水平，股票占比維持在3%-6%之間，也基本處于低位，而且由于歐美股市有較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性，三家險(xiǎn)企均在2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅后和2007年金融危機(jī)時(shí)顯著降低股票倉位，而且在這兩次危機(jī)后，三家險(xiǎn)企均先后大幅提升其他資產(chǎn)的配置占比，德國安聯(lián)提升滯后或是因?yàn)?001年7月斥資240億歐元收購德國第三大銀行德累斯頓銀行導(dǎo)致貸款占比劇增，而2008年8月剝離德累斯頓銀行前后其他資產(chǎn)占比提升至目前水平。

英國債券市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度同樣不及美國，但證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度超過歐盟成員國。英國兩家險(xiǎn)企目前債券配置占比約45%，低于歐盟同業(yè)和美國壽險(xiǎn)普通賬戶水平，在2000年和2007年后比例明顯快速提升，與之匹配的是，股票配置占比也僅略高于歐盟同業(yè)，在2000年和2007年后有比例明顯快速下降。此外，其他資產(chǎn)占比普遍高于歐盟同業(yè)。

債券配置提升空間較股基大

盡管保險(xiǎn)資金投資已經(jīng)去掉了重重禁錮，但基于安全性和穩(wěn)健性的考量，債券仍是最主要的配置資產(chǎn)。目前中國債券整體配置比例略超40%，較美日仍偏低，隨著未來雙向脫媒（金融脫媒和股市脫媒）的推進(jìn)，債券供給將進(jìn)一步提升。近年來壽險(xiǎn)與非壽險(xiǎn)保費(fèi)比逐年下降，2013年約為1.66倍，但考慮到人口老齡化下“銀發(fā)”保險(xiǎn)需求，尤其是養(yǎng)老險(xiǎn)和健康險(xiǎn)需要投資長(zhǎng)久期、穩(wěn)定偏高收益的資產(chǎn)，長(zhǎng)久期債券以及高等級(jí)公司債有較大的需求缺口。

此外，參照美國經(jīng)驗(yàn)，央行鼓勵(lì)銀行業(yè)發(fā)行MBS也較大可能成為保險(xiǎn)資金配置的重要債券品種。至于債券配置比例顯著高于行業(yè)平均的龍頭險(xiǎn)企，仍有進(jìn)一步優(yōu)化債券資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的空間，而且這些公司的新增保費(fèi)也是債券的主要購買動(dòng)力。

股票和基金配置占比在牛市環(huán)境下仍有提升動(dòng)力，但空間有限，而投資優(yōu)先股的動(dòng)力未必高。目前股票和基金配置占比不足10%，如果剔除個(gè)別險(xiǎn)企頻頻舉牌行為，實(shí)際占比將低于目前水平。部分龍頭險(xiǎn)企股票和基金配置占比已經(jīng)接近非常低的水平，繼續(xù)下行空間不大。盡管權(quán)益類投資規(guī)模放寬至上季度末總資產(chǎn)的30%，但從中國及海外牛市階段險(xiǎn)資倉位變化的規(guī)律看，險(xiǎn)資決策具有滯后性或是猶豫不決，時(shí)間不相對(duì)長(zhǎng)或空間不相對(duì)高的行情較難把握，換個(gè)角度看，美國壽險(xiǎn)股票配置占比30%對(duì)應(yīng)獨(dú)立賬戶資產(chǎn)為總資產(chǎn)的35%以上，除非是買什么什么漲的時(shí)代，不然很難，所以我們判斷即便上行，空間仍有限。

我們可以關(guān)注保監(jiān)會(huì)公布的高頻數(shù)據(jù)，即保護(hù)投資款新增交費(fèi)（即萬能險(xiǎn)）和投連險(xiǎn)獨(dú)立賬戶新增交費(fèi)（即投連險(xiǎn)），尤其是后者的持續(xù)異動(dòng)，因?yàn)楝F(xiàn)階段多數(shù)收益較高的萬能險(xiǎn)的本質(zhì)就是信托打散來賣。至于優(yōu)先股，較先發(fā)行的多為銀行，而大中型險(xiǎn)企普遍重倉銀行股，此外，銀行優(yōu)先股均有可轉(zhuǎn)換條款，需要股息率溢價(jià)。如果和美國類似，股息率中樞為7%左右，我們判斷單從險(xiǎn)資角度出發(fā)，投資優(yōu)先股動(dòng)力不足。

非標(biāo)資產(chǎn)占比快速提升趨勢(shì)延續(xù)，品類或?qū)U(kuò)容。海外險(xiǎn)企近年來其他投資占比提升較快，映射到國內(nèi)，非標(biāo)資產(chǎn)持續(xù)增長(zhǎng)。截至2013年末，已有12家資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)累計(jì)發(fā)起設(shè)立184項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施和不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資計(jì)劃，注冊(cè)（備案）規(guī)模達(dá)5818.6億元，集中于交通、不動(dòng)產(chǎn)、能源、市政等重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，以及公租房和棚戶區(qū)改造等民生項(xiàng)目，其中2013年新增注冊(cè)（備案）債權(quán)投資計(jì)劃90項(xiàng)，注冊(cè)規(guī)模2877億元，數(shù)量和規(guī)模相當(dāng)于過去7年的總和。

在以上成型的非標(biāo)資產(chǎn)投資快速增長(zhǎng)趨勢(shì)延續(xù)的基礎(chǔ)上，隨著“新國十條”對(duì)設(shè)立專業(yè)資管機(jī)構(gòu)、私募基金、資產(chǎn)證券化等放行，預(yù)計(jì)非標(biāo)投資的品類或?qū)⒊掷m(xù)豐富，總體規(guī)模仍將持續(xù)增大。與海外保險(xiǎn)業(yè)相比，目前國內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)唯一不能做的是商業(yè)貸款（剔除保單貸款），未來能否在部分享有特殊政策的區(qū)域試點(diǎn)或采用變種形式，只能拭目以待。