在市場(chǎng)癲狂之際，尤其是小票當(dāng)?shù)栏拍顫M天飛的結(jié)構(gòu)性牛市之下，談估值似乎是一件不合時(shí)宜的事情，更被戲稱為看基本面就輸在起跑線上了。然而，市場(chǎng)越是狂熱，投資者越需要保持一份清醒——熱門(mén)股票一旦達(dá)不到預(yù)期，遭遇業(yè)績(jī)、估值雙殺的慘烈就是大概率事件。

美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間10月6日，被稱為藍(lán)寶石概念風(fēng)向標(biāo)的藍(lán)寶石面板制造商GT Advanced Technologies（NASDAQ： GTAT）當(dāng)日股價(jià)巨跌92.76%，從11.06美元跌至80美分。

正所謂成也蘋(píng)果，敗也蘋(píng)果。2013年11月4日，GTAT與蘋(píng)果公司簽署5.78億美元的五年合作協(xié)議，向后者供應(yīng)藍(lán)寶石制造材料，市場(chǎng)因此猜測(cè)新一代iPhone將采用藍(lán)寶石屏幕。此后，雖然GTAT的業(yè)績(jī)?nèi)允翘潛p，但卻擋不住其股價(jià)一路上漲，從8美元最高漲至20美元，漲幅超過(guò)150%。

然而，美國(guó)時(shí)間9月9日，蘋(píng)果公司發(fā)布的新一代手機(jī)并未用藍(lán)寶石外屏，GTAT股價(jià)在開(kāi)盤(pán)后大跌24.54%，但這并不是故事的結(jié)束。GTAT公司的運(yùn)營(yíng)也因此遭受重創(chuàng)，申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，股價(jià)亦在隨后的交易日連續(xù)陰跌后巨跌92.76%，股價(jià)幾乎歸零。

以低市盈率（PE）投資法則成名的投資大師約翰·聶夫（John Neff）曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，高知名度成長(zhǎng)股是需要回避的，因?yàn)楦咧瘸砷L(zhǎng)股通常其市盈率也很高，一旦公司不能實(shí)現(xiàn)投資群體的期望，那么就會(huì)出現(xiàn)迅猛下跌。

事實(shí)上，GTAT在2014年上半年運(yùn)營(yíng)虧損超過(guò)1.27億美元，營(yíng)業(yè)收入僅為8000萬(wàn)美元，支撐其股價(jià)的正是市場(chǎng)對(duì)其成為蘋(píng)果手機(jī)藍(lán)寶石供應(yīng)商的預(yù)期。因其虧損，市盈率估值并不適用，而按照市凈率（PB）估值，在其股價(jià)最高時(shí)PB一度高達(dá)13.34倍，在連續(xù)遭遇暴跌后PB已不足0.3倍。

由此可見(jiàn)，高估值的股票一旦達(dá)不到市場(chǎng)預(yù)期，其殺跌的恐怖也是投資者難以承受的。在A股市場(chǎng)，這樣的案例也比比皆是，如治療用（合成肽）乙型肝炎疫苗不達(dá)預(yù)期的重慶啤酒（600132.SH）、稀土資源注資預(yù)期落空的昌九生化（600228.SH）等，股價(jià)都曾暴跌近80%。

除了個(gè)案，群體性癲狂過(guò)后或系統(tǒng)性的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)造成的殺傷力更是巨大。比如，在金融危機(jī)肆虐的2008年，全球股市均宣告暴跌，其中俄羅斯IRTS指數(shù)、上證B股指數(shù)、滬深300指數(shù)分別以73%、70%、66%的下跌位居全球主要股指跌幅榜前三位；金融危機(jī)的發(fā)源地美國(guó)也好不了哪去，納斯達(dá)克指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)分別下跌42%、41%。

然而，就是在2008年，美國(guó)個(gè)人投資者協(xié)會(huì)（AAII）跟蹤的56個(gè)選股策略中卻有一個(gè)策略的收益率為正，那就是派氏選股策略組合。當(dāng)年，派氏選股策略收益率為32.6%，而所有策略回報(bào)率的中位數(shù)為-41.7%。

正所謂只有潮水退后才知道誰(shuí)在裸泳，那么派氏選股策略是如何做到的呢？在其他年份收益率又如何呢？

簡(jiǎn)單地說(shuō)，派氏選股策略與約翰·聶夫的選股法則有些相近，只不過(guò)前者選取的是低市凈率股票，后者選取的低市盈率股票，然后通過(guò)一系列指標(biāo)篩選出好公司與差公司，進(jìn)而提高策略的整體表現(xiàn)。

在美國(guó)1976-1996年的二十年里，派氏選股策略組合年化收益率達(dá)到16%，而同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的年化回報(bào)率為11%，前者超過(guò)后者5個(gè)百分點(diǎn)。

派氏選股方法不僅在美股表現(xiàn)出色，在A股市場(chǎng)的數(shù)據(jù)歷史回溯檢驗(yàn)中同樣也表現(xiàn)出非常好的盈利能力。安信證券的研究顯示，派氏選股策略在2000-2010年期間，年化收益率為17.83%，上證綜指同期年化收益率僅為3.4%；國(guó)信證券的研究也表明，自2006年以來(lái)，派氏選股策略組合相對(duì)于萬(wàn)得全A指數(shù)有27.79%的年化超額收益。

低市凈率選股策略

“我大膽地將成功投資的秘密精煉成四個(gè)字的座右銘：‘安全邊際’。”價(jià)值投資的鼻祖本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）用簡(jiǎn)潔的話詮釋了成功投資的秘訣。

格雷厄姆認(rèn)為，股票之所以出現(xiàn)不合理的價(jià)格在很大程度上是由于人類的懼怕和貪婪情緒。極度樂(lè)觀時(shí)，貪婪使股票價(jià)格高于其內(nèi)在價(jià)值，從而形成一個(gè)高估的市場(chǎng)；極度悲觀時(shí)，懼怕又使股票價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值，進(jìn)而形成一個(gè)低估的市場(chǎng)。投資者正是在缺乏效率市場(chǎng)的修正中獲利。投資者在面對(duì)股票市場(chǎng)時(shí)必須具有理性。

格雷厄姆提醒投資者們不要將注意力放在行情機(jī)上，而要放在股票背后的企業(yè)身上，因?yàn)槭袌?chǎng)是一種理性和感性的攙雜物，它的表現(xiàn)時(shí)常是錯(cuò)誤的，而投資的秘訣就在于當(dāng)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)投資，等待市場(chǎng)對(duì)其錯(cuò)誤的糾正。市場(chǎng)糾正錯(cuò)誤之時(shí)，便是投資者獲利之時(shí)。

安全邊際被格雷厄姆視為價(jià)值投資的核心概念，在整個(gè)價(jià)值投資的體系中，安全邊際被置于至高無(wú)上的地位。格雷厄姆曾寫(xiě)道：“如果要為價(jià)值投資做出最好的詮釋，大概只有安全邊際這幾個(gè)字最為合適吧！”

按照格雷厄姆對(duì)安全邊際下的定義：“安全邊際就是價(jià)值與價(jià)格相比被低估的程度，當(dāng)股價(jià)低于內(nèi)在價(jià)值的時(shí)候就有了安全邊際，也只有當(dāng)價(jià)值被低估的時(shí)候才存在的安全邊際。”

”然而，從上述定義看，投資者并不能確定企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值與價(jià)格達(dá)到什么程度才能說(shuō)是安全邊際。對(duì)安全邊際的理解與應(yīng)用完全是個(gè)性化的問(wèn)題，沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)，所謂的安全邊際也是一個(gè)模糊的概念，沒(méi)有給“安全邊際”下一個(gè)準(zhǔn)確的定義。因此，估值被稱為是一種藝術(shù)，如何運(yùn)用存乎一心。

不論運(yùn)用何種估值方法，其核心就是通過(guò)對(duì)上市公司基本面的研究，找出股價(jià)低于公司內(nèi)在價(jià)值的投資標(biāo)的。其中，市凈率是價(jià)值投資者喜歡運(yùn)用的指標(biāo)之一，他們尋找那些股價(jià)低于每股賬面價(jià)值的股票。價(jià)值投資者認(rèn)為，市場(chǎng)長(zhǎng)期是有效的，但投資者在短期經(jīng)常會(huì)對(duì)信息反應(yīng)過(guò)度，使得股價(jià)偏離它們的真實(shí)價(jià)值，市凈率指標(biāo)能夠幫助投資者鑒別股票是否真被低估了。

市凈率是股價(jià)與賬面價(jià)值之比。賬面價(jià)值是指總資產(chǎn)和總負(fù)債之差與總股本的比值。它是歷史成本會(huì)計(jì)法計(jì)算出來(lái)的公司資產(chǎn)。如果賬面價(jià)值真實(shí)的反映了公司的資產(chǎn)，投資者就會(huì)選擇在賬面價(jià)值附近賣出。賬面價(jià)值受到很多因素的影響，例如，通貨膨脹就會(huì)使資本品的替代成本高于其賬面價(jià)值；公司并購(gòu)時(shí)往往會(huì)將商譽(yù)計(jì)算入公司的賬面價(jià)值。而有些公司公告賬面價(jià)值時(shí)是很保守的，沒(méi)有考慮專利權(quán)、著作權(quán)、商標(biāo)權(quán)、商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值。這與涵蓋了無(wú)形資產(chǎn)的賬面價(jià)值是沒(méi)有可比性的。在選擇低市凈率的股票時(shí)，不同的行業(yè)的不同會(huì)計(jì)政策也要考慮。

此外，股票的估價(jià)水平隨著時(shí)間的變化而變化，經(jīng)常是戲劇性的從熊市底部到牛市的頂部。處于熊市的時(shí)候，許多股票的市凈率小于1；處于牛市的時(shí)候，除了那些處于困境中的公司外，很少有股票低于賬面價(jià)值。

在大樣本下，市凈率作為衡量股票安全邊際的一個(gè)重要指標(biāo)還是非常有價(jià)值的。安信證券的一個(gè)研究表明，每年5月初在上市公司年報(bào)披露之后把所有的股票按照市凈率的大小分成5類，每一類按照流通市值加權(quán)形成一個(gè)組合，從2000年到2010年的市場(chǎng)表現(xiàn)顯示，市凈率越低，累計(jì)回報(bào)越好，而且這個(gè)順序很穩(wěn)定。

國(guó)信證券也驗(yàn)證了低市凈率選股策略在A股市場(chǎng)的有效性，它們簡(jiǎn)單地選取歷史上市凈率最低的前20%的股票構(gòu)建投資組合，模擬時(shí)間從2006年5月開(kāi)始至2014年8月，每年的5月1日、9月1日、11月1日更新組合，在不考慮交易成本的情況下，低市凈率策略模擬組合漲幅總體優(yōu)于市場(chǎng)1.51倍。

安信證券同時(shí)也在研報(bào)中表示，市凈率只是投資價(jià)值的一個(gè)比較粗略的反映，有些公司之所以市凈率很低，就是因?yàn)楣芾聿簧?，盈利能力很差或者其他因素?dǎo)致它自身的內(nèi)在價(jià)值就比較低。此外，如技術(shù)進(jìn)步以及會(huì)計(jì)處理方法等因素會(huì)導(dǎo)致賬面價(jià)值虛高，不能很好地反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

因此，如果僅是簡(jiǎn)單地運(yùn)用低市凈率指標(biāo)選股，恐怕挑選出來(lái)的多是銀行、鋼鐵、造紙、機(jī)械等強(qiáng)周期股票，投資這樣的股票帶給投資者的并不是收益，相反可能是夢(mèng)魘。以銀行、鋼鐵為例，如果投資者從市凈率低于1時(shí)就開(kāi)始買入，持有到現(xiàn)在將是大幅的投資浮虧。

如此，低市凈率選股方法似乎存在著矛盾，歷史數(shù)據(jù)證明有效的選股策略為何卻選出銀行、鋼鐵這樣的股票呢？有沒(méi)有一種方法能將表現(xiàn)優(yōu)異的股票和表現(xiàn)不佳的股票區(qū)分開(kāi)來(lái)，從而提高組合的整體收益率呢？芝加哥大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)助理教授約瑟夫·皮奧特洛斯基（Joseph D. Piotroski）正是這樣考慮的。

派氏選股策略組合正是脫胎于此，即，通過(guò)使用財(cái)務(wù)報(bào)表分析技巧對(duì)低市凈率股票的投資組合進(jìn)行分析，把績(jī)優(yōu)股和績(jī)差股區(qū)別開(kāi)來(lái)，剔除那些財(cái)務(wù)狀況本身就很差的公司，在低市凈率股票里找到真正的具有投資價(jià)值的標(biāo)的，從而提高投資組合的收益率。

2002年，Piotroski發(fā)表了題為《價(jià)值投資——使用財(cái)務(wù)報(bào)表歷史數(shù)據(jù)區(qū)分贏家和輸家》（《Value Investing： The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers》）的論文，在論文中，Piotroski闡述了他的研究結(jié)果，并證實(shí)了他推斷的正確性—— 一名低市凈率股票的投資者如果采用他的投資策略，其年均收益會(huì)增加7.5%，而當(dāng)Piotroski把他的投資策略應(yīng)用于20年的時(shí)間段（1976-1996）時(shí)，他每年可獲得23%的投資回報(bào)。

派氏選股策略

Piotroski認(rèn)為，低市凈率選股策略的成功，在于投資者有能力預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的盈利水平，而市場(chǎng)卻沒(méi)有這種預(yù)測(cè)能力。

他認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)高賬面/市場(chǎng)比股票的態(tài)度基于以下幾個(gè)因素：

首先，某只股票歷史表現(xiàn)不佳會(huì)使投資者對(duì)其未來(lái)表現(xiàn)的預(yù)期過(guò)分悲觀，從而導(dǎo)致該股票的市場(chǎng)價(jià)格暫時(shí)偏低。

其次，這樣的股票被投資者忽視，市場(chǎng)分析師通常不跟蹤高賬面/市場(chǎng)比（即低市凈率）的股票，很多投資者也對(duì)它們沒(méi)有興趣。分析師和投資者常常青睞低賬面/市場(chǎng)比（高市凈率）、擁有強(qiáng)勁上漲動(dòng)量的“魅力”股。所以分析師通常不對(duì)高賬面/市場(chǎng)比的股票提供盈利預(yù)測(cè)和選股推薦。

最后，由于高賬面/市場(chǎng)比股票近期表現(xiàn)不佳，它們既缺乏非正式的消息發(fā)布渠道，對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的主動(dòng)披露又缺乏可信度。

Piotroski表示，在投資者沒(méi)有得到公司問(wèn)題已解決，最壞時(shí)期已成過(guò)去的明確信號(hào)之前，財(cái)政處于困境的公司可能被低估。過(guò)去的不良表現(xiàn)往往會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)將來(lái)業(yè)績(jī)的悲觀預(yù)測(cè)，而這種悲觀導(dǎo)致公司下一期業(yè)績(jī)表現(xiàn)好于市場(chǎng)預(yù)期，由此產(chǎn)生了較好的投資機(jī)會(huì)。

然而，既然投資者沒(méi)有能力預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的盈利水平，那么Piotroski又是如何預(yù)測(cè)企業(yè)的未來(lái)業(yè)績(jī)呢？答案就在它們的財(cái)務(wù)報(bào)表之中。

由于高賬面/市場(chǎng)比的公司都面臨財(cái)務(wù)困境，所以對(duì)它們的評(píng)估應(yīng)該集中在一些基本的近期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)上，如杠桿比率（leverage）、資產(chǎn)變現(xiàn)率、現(xiàn)金流充足率和收益增長(zhǎng)率等。對(duì)于這些公司，財(cái)務(wù)報(bào)告是反映其財(cái)務(wù)狀況的最可信、也是最容易得到的信息來(lái)源。

其他學(xué)者曾經(jīng)使用會(huì)計(jì)資料和市場(chǎng)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)公司的未來(lái)盈利和回報(bào)。Piotroski相信，這些研究盡管成功，但卻不無(wú)局限，因?yàn)槠渌麑W(xué)者在研究時(shí)使用了“復(fù)雜的研究方法和大量的歷史信息”。相形之下，他的研究策略不但簡(jiǎn)單易懂，而且便于財(cái)務(wù)分析師和投資者采用。

F_SCORE的相關(guān)計(jì)算

Piotroski沒(méi)有檢查特定的財(cái)務(wù)信號(hào)和未來(lái)回報(bào)之間的關(guān)系，而是建立了一個(gè)基于公司整體財(cái)務(wù)狀況好壞的投資組合，稱為F_SCORE。他選擇了9個(gè)基本財(cái)務(wù)信號(hào)來(lái)衡量每家公司財(cái)務(wù)狀況的各個(gè)方面，通過(guò)這些指標(biāo)對(duì)公司進(jìn)行綜合打分來(lái)區(qū)分公司好壞。

Piotroski認(rèn)為，這種方法可以使“投資者在投資組合中只選擇盈利預(yù)期最好的股票”，這樣的投資組合，“其回報(bào)理應(yīng)高于普通的高賬面/市場(chǎng)比的投資組合?！?/p>

基于不同信號(hào)的實(shí)現(xiàn)方式，Piotroski規(guī)定用1作為公司業(yè)績(jī)“好”的信號(hào)，用0作為“壞”的信號(hào)。

這些信號(hào)數(shù)值的總和大小從0到9，是公司整體的基本信號(hào)。這9種信號(hào)數(shù)值衡量一家公司財(cái)務(wù)狀況的三個(gè)方面：盈利能力、杠桿率/資產(chǎn)變現(xiàn)率和營(yíng)運(yùn)效率。數(shù)值越高，公司未來(lái)獲得正回報(bào)率的可能性也就越大。

上市公司的盈利能力不斷提高，是推動(dòng)股價(jià)上漲的原動(dòng)力。如果一個(gè)企業(yè)的盈利能力不斷下降，導(dǎo)致企業(yè)年年出現(xiàn)盈利減少甚至出現(xiàn)虧損不斷的情況，資本金也遭受損失。這種情況導(dǎo)致的低市凈率是不值得關(guān)注的，只有盈利能力提升了的公司才會(huì)受到市場(chǎng)的追求和關(guān)注。

測(cè)量收益率時(shí)，Piotroski假設(shè)，如果公司的現(xiàn)金流量或凈利潤(rùn)為正值，就意味著公司有能力從日常經(jīng)營(yíng)中獲得資金。同樣，呈正數(shù)的收益增長(zhǎng)率說(shuō)明公司未來(lái)獲得現(xiàn)金流量的能力增強(qiáng)，而如果現(xiàn)金流量大于凈利潤(rùn)，就說(shuō)明公司的主要所得不是來(lái)自非現(xiàn)金項(xiàng)目的增值。

關(guān)于盈利能力有4種信號(hào)：

1.扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)，如果該項(xiàng)為正，則給1分，否則給0分?？鄢墙?jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)比凈利潤(rùn)能夠更好地反映出企業(yè)的盈利能力。

2.扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，也就是用今年的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)減去去年的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)，如果該項(xiàng)為正，則給1分，否則給0分。扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)反映出企業(yè)的增長(zhǎng)能力。

3.每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~，如果該項(xiàng)為正，則給1分，否則給0分。每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~反映出公司產(chǎn)生現(xiàn)金的能力。

4.每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~與每股凈利潤(rùn)的差值，如果該項(xiàng)為正，則給1分，否則給0分。該項(xiàng)反映出企業(yè)盈利的質(zhì)量，如果該項(xiàng)為正，意味著企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金高于報(bào)表的利潤(rùn)，說(shuō)明企業(yè)的盈利很真實(shí)，否則說(shuō)明報(bào)表的盈利很有可能是通過(guò)會(huì)計(jì)操縱產(chǎn)生的。

第二組信號(hào)衡量公司信貸風(fēng)險(xiǎn)的變化情況。Piotroski寫(xiě)道：“因?yàn)榇蠖鄶?shù)高賬面/市場(chǎng)比的公司都面臨財(cái)務(wù)困難，所以我假設(shè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的壞信號(hào)包括：杠桿率上升，資產(chǎn)變現(xiàn)率下降以及向外界融資?！?/p>

財(cái)務(wù)杠桿是投資者在制定資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)對(duì)債務(wù)籌資的利用，而在這種利用中，只要公司在籌資中通過(guò)適當(dāng)舉債調(diào)整資本結(jié)構(gòu)可以給公司帶來(lái)額外收益。如果在投資收益率增長(zhǎng)不明顯的情況下，長(zhǎng)期負(fù)債比率的增加會(huì)加大公司投資的風(fēng)險(xiǎn)。這將直接影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，對(duì)公司的興衰有深遠(yuǎn)的影響。

公司的流動(dòng)性表示在任意特定時(shí)點(diǎn)銀行都能滿足其合理的流動(dòng)性需求，是一種在不損失價(jià)值情況下的變現(xiàn)能力，一種足以應(yīng)付各種支付的、充分的資金可用能力。流動(dòng)性比率的增長(zhǎng)說(shuō)明公司解決流動(dòng)負(fù)債的能力增強(qiáng)，體現(xiàn)了公司的財(cái)務(wù)健康程度逐步轉(zhuǎn)好。

杠桿率增加代表長(zhǎng)期償付能力增強(qiáng)，資產(chǎn)變現(xiàn)率提高說(shuō)明公司解決流動(dòng)負(fù)債的能力增強(qiáng)。

最后，Piotroski認(rèn)為，提高股東權(quán)益就意味著公司需要運(yùn)用外界的融資來(lái)支持其經(jīng)營(yíng)和投資，所以總股本的增長(zhǎng)視為一個(gè)壞信號(hào)。

關(guān)于杠桿率，流動(dòng)性及資金來(lái)源有3種信號(hào)：

5.長(zhǎng)期負(fù)債比例的增長(zhǎng)，也就是用今年的長(zhǎng)期負(fù)債比例減去去年的長(zhǎng)期負(fù)債比例。如果該項(xiàng)為正，則給0分，否則給1分。負(fù)債的增加對(duì)一個(gè)公司是好是壞要視情形而定。如果一個(gè)盈利能力很強(qiáng)，成長(zhǎng)性很好的公司增加了債務(wù)融資，意味著公司可以用更高的杠桿博取更高的收益。如果一個(gè)陷入財(cái)務(wù)困境的公司增加了債務(wù)融資，則意味著它自身產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力很弱，只能通過(guò)舉債，而債務(wù)的增加又會(huì)進(jìn)一步增加它的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。由于考察的范圍是低市凈率股票，也就是陷入財(cái)務(wù)困境的股票，所以把長(zhǎng)期負(fù)債比例的正增長(zhǎng)視為一個(gè)負(fù)面影響。

6. 流動(dòng)性比率的增長(zhǎng)，如果該項(xiàng)為正，則給1分，否則給0分。流動(dòng)性比率提高，意味著公司的財(cái)務(wù)健康程度提高。

7. 總股本的增長(zhǎng)，如果該項(xiàng)為正，則給0分，否則給1分。總股本的正增長(zhǎng)意味著公司在過(guò)去的一年通過(guò)股票融資，也就意味著公司自身產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力不強(qiáng)，不能滿足自身的需要，所以視為負(fù)面因素。

最后的兩個(gè)信號(hào)用于衡量公司運(yùn)營(yíng)效率的變化。公司的運(yùn)營(yíng)效率就是公司資產(chǎn)的使用效率，資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度是衡量公司營(yíng)運(yùn)效率的主要指標(biāo)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度越快，表明資產(chǎn)可供運(yùn)用的機(jī)會(huì)越多。這里主要依據(jù)銷售毛利率的增長(zhǎng)以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的增加兩個(gè)信號(hào)來(lái)判斷。

關(guān)于營(yíng)運(yùn)效率有兩種信號(hào)：

8.銷售毛利率的增長(zhǎng)，如果該項(xiàng)為正，則給1分，否則給0分。銷售毛利率上升意味著公司的營(yíng)運(yùn)效率提高。

9.總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的增長(zhǎng)，如果該項(xiàng)為正，則給1分，否則給0分?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的上升也意味著公司營(yíng)運(yùn)效率的提高。

第8個(gè)信號(hào)衡量公司毛利率的變化。Piotroski認(rèn)為，毛利率的提高是個(gè)積極的信號(hào)，表明要素成本有顯著改善，庫(kù)存成本降低，或是公司產(chǎn)品的售價(jià)提高。

第9個(gè)信號(hào)衡量公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高意味著公司運(yùn)營(yíng)效率更高或市場(chǎng)銷售需求增加，從而導(dǎo)致單位資產(chǎn)的生產(chǎn)力上升。

Piotroski 承認(rèn)，這些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)信號(hào)不一定是最佳的衡量方法，它們只是一套用于估計(jì)公司經(jīng)濟(jì)狀況的測(cè)量工具而已。

他說(shuō)：“這些信號(hào)不是‘最佳’的意思，是指它們不是通過(guò)一套數(shù)學(xué)模型或一個(gè)數(shù)學(xué)公式計(jì)算出來(lái)的，而是一套憑直覺(jué)得來(lái)的衡量公司業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)?！贝送?，無(wú)論使用它們衡量一家公司還是一個(gè)投資組合里的所有公司，都輕而易舉。但最重要的是，Piotroski的研究結(jié)果證明，這些衡量標(biāo)準(zhǔn)的確行之有效。

美股實(shí)證研究

為了驗(yàn)證上述策略的有效性，Piotroski使用了COMPUSTAT標(biāo)準(zhǔn)普爾上市公司財(cái)務(wù)信息數(shù)據(jù)庫(kù)。他先找出從1976年到1996年每年都有足夠數(shù)據(jù)可以計(jì)算賬面/市場(chǎng)比的公司，然后根據(jù)其賬面/市場(chǎng)比（市凈率倒數(shù)）將這些公司分為五組，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，頭一組公司的平均賬面/市場(chǎng)比為2.444，市值為1.89億元。這些公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都很差，而且與之相吻合的是，它們的凈利潤(rùn)、毛利潤(rùn)和資產(chǎn)變現(xiàn)率都下降，而杠桿比率卻上升。

Piotroski在最后的取樣中只保留了五組中頭一組的公司，因?yàn)檫@些公司的財(cái)務(wù)報(bào)表信息比較周全，用這些信息足夠計(jì)算所有9個(gè)信號(hào)值。這樣篩選下來(lái)的高賬面/市場(chǎng)比的公司共計(jì)14043家。然后Piotroski計(jì)算了每家公司的總F_SCORE信號(hào)值，結(jié)果，共有396家公司的總信號(hào)值為0或1，說(shuō)明這些公司的預(yù)期股票表現(xiàn)最差，而有1448家公司的總信號(hào)值為8或9，說(shuō)明這些公司的預(yù)期股票表現(xiàn)最好。

他的計(jì)算結(jié)果證實(shí)了他的判斷。盡管所有高賬面/市場(chǎng)比的公司在投資組合建立后一年內(nèi)的整體絕對(duì)回報(bào)率為5.9%，但其中超過(guò)半數(shù)股票的實(shí)際收益絕對(duì)值為負(fù)數(shù)。

在1976年至1996年20年時(shí)間里，得分為9的組合年化收益率為15.9%，而得分為0的組合年化收益率為-6.1%，兩者相差23%。同期，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)回報(bào)率則為11.1%。

從Old School Value網(wǎng)站上得到的從2002年到2010年對(duì)Piotroski方法的跟蹤檢驗(yàn)，也可以看出該選股策略在美股市場(chǎng)具有明顯的超額收益。

他還發(fā)現(xiàn)，這些高收益率贏家中的大多數(shù)股票換手率都很低，也沒(méi)有分析師進(jìn)行跟蹤。進(jìn)一步的分析結(jié)果表明，Piotroski的投資策略最適用于中小規(guī)模、交易量稀少、缺乏分析師跟蹤的公司。此外，該策略的成功似乎并不是依靠單純購(gòu)買股價(jià)低的公司的股票。

另一項(xiàng)值得注意的發(fā)現(xiàn)是，低收益率公司被摘牌的可能性是高收益率公司的5倍多。Piotroski寫(xiě)道：“這一結(jié)果令人感到驚訝。因?yàn)樗^察到的股票回報(bào)和相關(guān)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)特征不符合人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的一般認(rèn)識(shí)?！比藗兺ǔＵJ(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)較高的公司應(yīng)擁有更高的回報(bào)率。然而現(xiàn)有的證據(jù)似乎表明，市場(chǎng)對(duì)于高賬面/市場(chǎng)比公司財(cái)務(wù)報(bào)表中的好消息反應(yīng)比較遲鈍。

最后，Piotroski還找到其他證據(jù)，證明市場(chǎng)對(duì)先前財(cái)務(wù)報(bào)表信息的反應(yīng)不夠有力，尤其要指明的是，在這些信號(hào)值和市場(chǎng)對(duì)下一季度報(bào)表的反應(yīng)之間有肯定的聯(lián)系。高信號(hào)值的公司在下一季度報(bào)表公布期間平均上漲5%，而低信號(hào)值的公司則在同一期間上漲不到1%。

Piotroski表示，只要分析師和投資者能仔細(xì)分析公司財(cái)務(wù)報(bào)表中包含的信息，尤其是那些不為人所注意的公司信息，他們就能成為股市上的贏家。

A股實(shí)證分析

安信證券及國(guó)信證券的研究表明，Piotroski選股方法不僅在美股表現(xiàn)出色，在A股的數(shù)據(jù)歷史回溯檢驗(yàn)中也表現(xiàn)出非常好的盈利能力。

運(yùn)用Piotroski選股方法，安信證券用A股數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn)，具體方法是從2000年5月8日的1000點(diǎn)開(kāi)始，取所有股票中市凈率最低的20%，然后用前述方法給每個(gè)股票打分，根據(jù)打分把股票分為10類，每年5月8日調(diào)整一次倉(cāng)位，個(gè)股的權(quán)重按照流通市值加權(quán)，到2010年8月11日，得分為9的組合凈值為5374.95，得分8及9的組合凈值為4672.88。而同期上證綜指為1419.71。得分為9的組合復(fù)合年化收益率為17.83%，得分為8及9的組合的年化收益率為16.23%，而上證綜指的年化收益率為3.47%。組合9十年總共選擇了61只股票，平均每年6只。組合8+9十年共選了406只股票，平均每年40只左右。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證Piotroski選股策略的有效性，安信證券還將得分為9的股票按照等權(quán)重形成的組合與上證綜指走勢(shì)進(jìn)行比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)該組合從2000年5月8日到2010年8月11日，凈值由1000增至4352.67，說(shuō)明前述投資效果并不是某幾只大市值股票漲勢(shì)良好造成的偶然結(jié)果。同時(shí)，得分為9的股票在此期間還遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏了由小盤(pán)股組成的中證500指數(shù)，說(shuō)明Piotroski選股策略的有效性也不僅僅是由小盤(pán)股效應(yīng)造成的。

而且，安信證券還比較了Piotroski選股策略與基金平均收益，結(jié)果顯示，前者的平均收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了后者。

安信證券稱，Piotroski選股策略的方法非常簡(jiǎn)單，非常容易實(shí)現(xiàn)，背后的經(jīng)濟(jì)理念也非常堅(jiān)實(shí)。歷史回溯檢驗(yàn)表明，這個(gè)簡(jiǎn)單的選股策略甚至超過(guò)了基金的平均回報(bào)率。總體來(lái)看，Piotroski選股策略是一種非常實(shí)用、有效的選股策略。

運(yùn)用Piotroski選股策略，國(guó)信證券也對(duì)滬深兩市全部A股股票進(jìn)行了測(cè)試，實(shí)證測(cè)試從2006年開(kāi)始，首先選擇市凈率值最低的前20%股票，然后按前文所述的指標(biāo)進(jìn)行打分，在每個(gè)階段，選取總得分為8分及9分的股票等權(quán)建倉(cāng)。模擬時(shí)間從2006年5月開(kāi)始至2014年8月；每年三次換倉(cāng)：5月1日、9月1日、11月1日更新組合；未計(jì)交易成本；剔除不能交易個(gè)股。

對(duì)比結(jié)果可以明顯看出，Piotroski策略高分組合相對(duì)于萬(wàn)得全A指數(shù)以及滬深300指數(shù)有明顯的超額收益率，Piotroski89組合相對(duì)于萬(wàn)得全A指數(shù)有27.79%的年化超額收益，相對(duì)與滬深300有29.80%的超額收益。

從分組情況看，Piotroski789組合相對(duì)于Piotroski456、Piotroski123其他兩組有更高的超額收益。其中Piotroski789組合相比Piotroski456組合的累計(jì)超額收益達(dá)170%，而相比Piotroski123組合累計(jì)超額收益更是高達(dá)459%。

由此可以進(jìn)一步證明，F(xiàn)_SCORE評(píng)分方法確實(shí)可以對(duì)股票的好壞起到區(qū)分作用，且符合得分高的股票收益率高，得分低的股票收益率低的原則，區(qū)分效果顯著。

同時(shí)，國(guó)信證券也表示，自2006年4月30日以來(lái)，Piotroski789高分組合相對(duì)于平均組合的歷史累計(jì)超額收益212.51%，年化超額收益15.31%，收益還不錯(cuò)，但是最大回撤偏大，達(dá)-30.33%。

國(guó)信證券認(rèn)為，F(xiàn)_SCORE評(píng)分采用0-1打分來(lái)判斷公司好壞，打分層次比較單一，在提取信息中會(huì)損失相當(dāng)一部分有用信息。如果對(duì)所有公司的某個(gè)單一指標(biāo)進(jìn)行排序打分，可能效果會(huì)更好。此外，策略沒(méi)有做行業(yè)中性，因此回撤會(huì)比較大。