從2月中起，人民幣匯率結(jié)束了連續(xù)18個(gè)月的升值，中間價(jià)從6.1貶至6.15， 而即期匯率更從6.06貶至6.22， 回到2013年一季度時(shí)的水平。

在過(guò)去八年的大多數(shù)時(shí)間，人民幣匯率一直在經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差的背景下持續(xù)升值。其間在2011年、2012年歐債危機(jī)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟的背景下，曾有過(guò)短期資本流出和匯率貶值，但貶值壓力持續(xù)短而規(guī)模小。與過(guò)往幾次貶值的情形不同，這次的貶值是在沒(méi)有明顯資金流出壓力時(shí)出現(xiàn)。

市場(chǎng)普遍估計(jì)，央行通過(guò)主動(dòng)買(mǎi)入美元和提升中間價(jià)來(lái)打破市場(chǎng)單邊升值預(yù)期，打擊熱錢(qián)套利，并為擴(kuò)大匯率日間浮動(dòng)區(qū)間創(chuàng)造條件。的確，中國(guó)人民銀行在3月中旬宣布，擴(kuò)大人民幣對(duì)美元的日間交易區(qū)間（從中間價(jià)的上下1%擴(kuò)大到上下2%）。之后兩周，市場(chǎng)即期匯率始終在日間區(qū)間的弱方浮動(dòng)，顯示市場(chǎng)相對(duì)看淡人民幣。

人民幣升值的階段動(dòng)因

因過(guò)去數(shù)年的經(jīng)驗(yàn)，金融市場(chǎng)多數(shù)人士仍認(rèn)為，短期貶值不改人民幣長(zhǎng)期升值的趨勢(shì)。國(guó)內(nèi)外環(huán)境的變化說(shuō)明，過(guò)往經(jīng)驗(yàn)不能作為人民幣未來(lái)走勢(shì)的標(biāo)桿。人民幣已至拐點(diǎn)，匯率雙向浮動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)引導(dǎo)熱錢(qián)“退潮”，減低匯率升值壓力。雖然在近期美元低息的環(huán)境下可能仍有小幅升值空間，但中長(zhǎng)期人民幣相對(duì)美元的貶值壓力會(huì)逐步體現(xiàn)。

即使在2013年，在美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的權(quán)衡之中，幾乎所有新興市場(chǎng)和亞洲貨幣相對(duì)美元大幅走弱，而人民幣仍然堅(jiān)挺，使其有效匯率的上升尤為迅速（兩年實(shí)際有效匯率升值13%）。

均衡匯率的驅(qū)動(dòng)因素包括該國(guó)的國(guó)際收支狀況、宏觀政策，以及貿(mào)易和非貿(mào)易部門(mén)之間的生產(chǎn)率差異等。筆者測(cè)算后發(fā)現(xiàn)，這些因素可以合理地解釋早年人民幣升值（因此匯率管理并沒(méi)有阻止實(shí)際匯率的調(diào)整），但是過(guò)去兩年升值開(kāi)始與基本面偏離。具體而言，從過(guò)去八年的匯率升值可以分為三個(gè)階段。

1）在2004年-2007年期間，由于經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的雙順差，人民幣升值主要由國(guó)際收支狀況推動(dòng)。

2）在2008年-2011年期間，人民幣的升值主要體現(xiàn)國(guó)內(nèi)相對(duì)于國(guó)外更為擴(kuò)張的財(cái)政金融政策； 通過(guò)一定升值，可以增加進(jìn)口，減低對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格的壓力。

3）而在2012年以來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)受?chē)?guó)內(nèi)外條件雙重制約。外圍經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇無(wú)力，出口持續(xù)低迷，而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入調(diào)整和改革階段，宏觀政策中性趨緊，疲軟信號(hào)頻現(xiàn)。人民幣在此宏觀背景下的強(qiáng)勁升值與其基本面背離。

糾其原因，驅(qū)動(dòng)升值的因素主要是：在國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化的大環(huán)境下，利率上行，境內(nèi)外利差擴(kuò)大，套利熱錢(qián)流入。而穩(wěn)定升值的匯率加大了套利的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)預(yù)期，進(jìn)一步鼓勵(lì)了熱錢(qián)的流入。

國(guó)內(nèi)企業(yè)主要通過(guò)貿(mào)易融資做境內(nèi)外套利：例如通過(guò)抵押出口信用證，借入低息外幣，換成人民幣在境內(nèi)使用或投資。企業(yè)的短期外幣負(fù)債（其中很多未經(jīng)對(duì)沖）上升迅速，使得企業(yè)易受人民幣貶值的沖擊。

匯率政策轉(zhuǎn)向的積極意義

去年以來(lái)，人民幣的走強(qiáng)正值國(guó)內(nèi)控制杠桿上升而相對(duì)收緊之時(shí)，在經(jīng)濟(jì)疲軟之際，因?yàn)槔蕝R率兩方面原因，周期性增長(zhǎng)進(jìn)一步趨緩。按照我們的金融狀況模型，可以估算出，去年金融狀況收緊了250個(gè)基點(diǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)有大約1個(gè)百分點(diǎn)的收縮作用。其中半數(shù)可歸因于匯率。

在此背景下的匯率政策轉(zhuǎn)向，有兩方面的好處。一是通過(guò)提升雙向波動(dòng)性，擴(kuò)大匯率波動(dòng)區(qū)間抑制熱錢(qián)流入，使市場(chǎng)趨于理性均衡。

筆者此前曾談到，在國(guó)際低息環(huán)境中推進(jìn)利率市場(chǎng)化需匯率政策的配合。雖然境內(nèi)利率高于境外利率，企業(yè)借外幣套利的沖動(dòng)一部分仍取決于匯率方面的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)。如果人民幣波幅較大，則匯率風(fēng)險(xiǎn)增加，可以抑制套利沖動(dòng)。

事實(shí)上，與亞洲其他貨幣相比，人民幣的利率水平居中，而去年以來(lái)承受的熱錢(qián)流入壓力最大，原因主要在于穩(wěn)定的人民幣匯率和單邊升值預(yù)期。

比如，以年升值幅度除以日百分點(diǎn)變動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)計(jì)算人民幣的夏普比率。夏普比率數(shù)值越高，說(shuō)明持有人民幣的回報(bào)（相對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)水平）越高。去年四季度人民幣的夏普比率平均為5，高于其他亞太貨幣平均值的兩倍以上，使人民幣成了最佳投資貨幣。熱錢(qián)流入不僅部分抵消了貨幣政策收緊的效果，也促使企業(yè)短期外債增加。面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)已在逐步退出QE， 并放出訊號(hào)考慮升息的時(shí)機(jī)，國(guó)內(nèi)企業(yè)貨幣和期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

二是通過(guò)減少熱錢(qián)影響，避免匯率高估。國(guó)際市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，短期套利的資金常使匯率長(zhǎng)時(shí)間偏離均衡值，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。各國(guó)央行也經(jīng)常通過(guò)貨幣政策或政策信號(hào)來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)。人民幣匯率已在均衡區(qū)域內(nèi)（事實(shí)上有些模型已經(jīng)顯示人民幣匯率超過(guò)其均衡值）。例如，利用IMF的均衡模型估算，從經(jīng)濟(jì)基本面而言，2000年以來(lái)實(shí)際有效均衡匯率應(yīng)升值23%左右，而事實(shí)上2000年后的匯率升值已略高于這個(gè)幅度。由于2000年是普遍認(rèn)為沒(méi)有匯率失衡的時(shí)期，上述計(jì)算說(shuō)明人民幣已不再是低估的貨幣。通過(guò)冷卻熱錢(qián)可以幫助實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的“自我發(fā)現(xiàn)”，匯率回至均衡。

人民幣漸入貶值通道

從實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，幾個(gè)原因支持人民幣不應(yīng)繼續(xù)升值。

首先，國(guó)際收支的經(jīng)常項(xiàng)順差已在迅速降低。中國(guó)的經(jīng)常賬戶順差與GDP之比從2007年時(shí)的超過(guò)10%降至2013 年時(shí)的約2%，下降幅度占全球首位。筆者預(yù)計(jì)經(jīng)常賬戶順差與GDP之比將在未來(lái)幾年進(jìn)一步收窄。雖然中國(guó)商品貿(mào)易順差依然顯著，但是在境外旅游、教育等支出的帶動(dòng)下，服務(wù)貿(mào)易的逆差在迅速擴(kuò)大。另外，近年來(lái)出口中應(yīng)有高估成分——部分出口可能代表虛假貿(mào)易助熱錢(qián)流入。筆者估算，2013年的真實(shí)貿(mào)易順差大約是官方數(shù)據(jù)的一半左右。

其次，在出口方面，數(shù)年來(lái)，中國(guó)出口商一直在通過(guò)提升價(jià)值鏈地位以及轉(zhuǎn)移至低成本地區(qū)等方式來(lái)適應(yīng)國(guó)內(nèi)成本上升和人民幣匯率走高，但從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)而言進(jìn)一步調(diào)整的空間有限。近年來(lái)人民幣明顯跑贏其他新興市場(chǎng)貨幣，減低中國(guó)低端產(chǎn)品出口的復(fù)蘇空間。人民幣相對(duì)日元韓幣的走強(qiáng)，也為制造業(yè)的升級(jí)前景投下陰影。

最后，雖然中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)和就業(yè)增長(zhǎng)將以內(nèi)需為主，但目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷一個(gè)通過(guò)改革要素價(jià)格，提升資金效率，降低低效投資的轉(zhuǎn)型，內(nèi)需將有所放緩。在發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升之時(shí)，一個(gè)有活力的貿(mào)易部門(mén)可對(duì)內(nèi)部轉(zhuǎn)型提供支撐，避免匯率高估將是關(guān)鍵。

由于這兩方面的原因，筆者認(rèn)為央行的匯率政策轉(zhuǎn)向?qū)⒊掷m(xù)，而非在一次性打擊了外匯市場(chǎng)中人民幣的長(zhǎng)頭寸后重歸緩慢升值的老路。由于央行的政策信號(hào)在匯率走勢(shì)上起關(guān)鍵作用，筆者認(rèn)為，央行將會(huì)保持及強(qiáng)化匯率的雙向風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)。未來(lái)數(shù)年人民幣應(yīng)逐步進(jìn)入貶值通道，市場(chǎng)預(yù)期也會(huì)逐步發(fā)生轉(zhuǎn)變。

從基本面而言，有效均衡匯率升幅應(yīng)趨窄。未來(lái)中國(guó)將提升服務(wù)業(yè)的政策和結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型，而發(fā)達(dá)國(guó)家側(cè)重提升包括能源行業(yè)在內(nèi)的貿(mào)易部門(mén)的生產(chǎn)率。這意味著相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家而言，中國(guó)貿(mào)易部門(mén)與非貿(mào)易部門(mén)生產(chǎn)率的相對(duì)差異應(yīng)縮?。ò屠_—薩繆爾森效應(yīng)將減弱）。

筆者估算，人民幣的實(shí)際貿(mào)易加權(quán)匯率將以較慢速度上升，每年上升1%左右。同時(shí)中國(guó)通脹率高于發(fā)達(dá)國(guó)家。我們預(yù)計(jì)中國(guó)通脹率將達(dá)3%左右，較貿(mào)易伙伴國(guó)高出約1個(gè)百分點(diǎn)。實(shí)際有效均衡匯率的上升基本上可通過(guò)通脹之差異實(shí)現(xiàn)，名義有效匯率可保持大體穩(wěn)定。

未來(lái)數(shù)年將逐漸迎來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)退出QE， 短期利率上升，發(fā)達(dá)國(guó)家復(fù)蘇和強(qiáng)勢(shì)美元。全球利率回歸正常，境內(nèi)外利差縮小，將降低或逆轉(zhuǎn)熱錢(qián)勢(shì)頭。中國(guó)居民分散風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)外直接投資以及企業(yè)海外投資規(guī)模將持續(xù)上升。這些都會(huì)成為人民幣相對(duì)美元逐步走弱的因素。

作者為高盛亞洲董事總經(jīng)理、中國(guó)資深宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家