自5月以來，中國經(jīng)濟(jì)回暖的信號(hào)陸續(xù)顯現(xiàn)。外需從一季度較低水平逐漸改善，同時(shí)在政策引導(dǎo)下基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資加速，逐漸抵消了房地產(chǎn)投資放緩的影響，二季度實(shí)際GDP增速回升到7.5%的水平，超出我們的預(yù)期。

從目前的態(tài)勢來看，如果接下來政府不對(duì)逆周期政策進(jìn)行方向性的調(diào)整，“微刺激”帶來的放松很有可能為經(jīng)濟(jì)在下半年企穩(wěn)保駕護(hù)航。

必須承認(rèn)，此次政策定向放松的力度并不小。本來市場預(yù)期監(jiān)管部門會(huì)對(duì)信托業(yè)務(wù)和銀行同業(yè)業(yè)務(wù)高高舉起的大棒，到頭來也只是輕輕落下。

此外，央行定向降準(zhǔn)、給政策性金融機(jī)構(gòu)的再貸款和抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等工具，以及銀監(jiān)會(huì)對(duì)于宏觀審慎政策規(guī)定（比如存貸比）進(jìn)行的調(diào)節(jié)等，都意味著在短期內(nèi)可能無法扭轉(zhuǎn)6月廣義貨幣與信貸高速投放的流動(dòng)性寬松狀況。

鑒于去年三季度經(jīng)濟(jì)回暖造成的較高基數(shù)作用以及房地產(chǎn)市場調(diào)整的不確定性，筆者預(yù)期決策層不會(huì)很快就調(diào)整政策方向。

然而即使下半年經(jīng)濟(jì)增長能夠穩(wěn)定在7.5%左右的目標(biāo)水平，一個(gè)更重要的問題是對(duì)2015年經(jīng)濟(jì)走勢的判斷以及新經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的預(yù)測。

由于對(duì)中國的經(jīng)濟(jì)情況不甚了解，而政府公布增長目標(biāo)確實(shí)在國外少見，海外市場投資者有時(shí)會(huì)混淆年度經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測，以為增長目標(biāo)就是政府對(duì)當(dāng)年經(jīng)濟(jì)走勢的判斷。在幾年前中國實(shí)際GDP增速還在9%-10%水平的時(shí)候，每年3月全國人大政府工作報(bào)告公布當(dāng)年增長目標(biāo)為8%，經(jīng)常會(huì)有人擔(dān)心政府是否會(huì)進(jìn)行宏觀調(diào)控（緊縮）將經(jīng)濟(jì)增速降到這一水平。于是我們只好出示經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速與目標(biāo)的歷史數(shù)據(jù)，顯示增長目標(biāo)并不是預(yù)測，也不是對(duì)平均增速的指導(dǎo)，事實(shí)上更像是一個(gè)增長下限。

近三年來，隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，2012年和2013年實(shí)際GDP平均增速一直保持在7.7%的水平，越來越逼近政府設(shè)定的7.5%的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，進(jìn)而引發(fā)市場和分析師關(guān)注——這一增長目標(biāo)是否是真正的“下限”？如果經(jīng)濟(jì)增速回落到增長以下，政府會(huì)“出手”嗎？

根據(jù)最近李克強(qiáng)總理的表述，似乎并未確定7.5%的目標(biāo)值就是下限。他說：“只要我們的發(fā)展有就業(yè)、增收入，有質(zhì)量、提效益，節(jié)能環(huán)保，沒有水分、實(shí)實(shí)在在，增速比7.5%高一點(diǎn)或低一點(diǎn)，都是可以接受的。”換句話說，與數(shù)字上達(dá)標(biāo)相比，更重要的是就業(yè)、收入、效益和環(huán)保等指標(biāo)。

如果從決策層進(jìn)行干預(yù)的底線思維來推斷，必須保持社會(huì)穩(wěn)定（充分就業(yè)）、通脹水平穩(wěn)定、金融風(fēng)險(xiǎn)可控，似乎并沒有成熟的理論框架能確定到底應(yīng)該把增長的下限放在什么水平可以達(dá)到所有這些目標(biāo)而不會(huì)互相違背。

但是，如果從宏觀經(jīng)濟(jì)基本面來分析，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)不應(yīng)該脫離潛在經(jīng)濟(jì)增長速度的變化。

如何確定潛在增速水平呢？首先必須承認(rèn)，在不同時(shí)期潛在增速水平會(huì)發(fā)生或多或少的調(diào)整，而某一階段的潛在增速水平一般可以用試錯(cuò)法和增長會(huì)計(jì)法來估算。

試錯(cuò)法“顧名思義”就是通過經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)通脹、勞動(dòng)力市場等產(chǎn)生的影響進(jìn)行判斷，目前的增速是高于還是低于其潛在水平。但用此方法可能產(chǎn)生的問題包括：如果經(jīng)濟(jì)長期高于或低于潛在水平產(chǎn)生了較大的產(chǎn)出缺口，而不是在潛在水平隱含的臨界值，將較難判斷潛在增速。其次，這個(gè)方法在實(shí)踐中也很難把握，特別是在人口、資本形成、環(huán)境或政策結(jié)構(gòu)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化的情況下選擇合適的指標(biāo)、做出判斷，也有一定不確定性。

增長會(huì)計(jì)法則運(yùn)用一定結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)模型將全要素生產(chǎn)效率、人口、人力資源、資本形成等相結(jié)合，根據(jù)過去多年的經(jīng)驗(yàn)決定系數(shù)，并以其預(yù)測未來經(jīng)濟(jì)的潛在走勢。當(dāng)然這一方法也存在一些弊病，包括過去系數(shù)未必能反映未來的走勢、各個(gè)輸入變量預(yù)測的主觀性等等。

綜合這兩種方法來回顧近幾年的實(shí)際增長速度，筆者認(rèn)為中國的潛在增長率有所下降，但是仍有可能處于較高水平。這一階段的增速放緩，既有周期性因素的影響，也受到結(jié)構(gòu)性驅(qū)動(dòng)因素的左右，而微周期的持續(xù)很大程度上反映了經(jīng)濟(jì)政策的波動(dòng)性以及一些需要改革解決的問題的延續(xù)。最終，在多個(gè)領(lǐng)域深化改革將有利于合并產(chǎn)出缺口并且保持潛在增速在較長時(shí)間內(nèi)維持一個(gè)較高水平的發(fā)展。

作者為摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家