年初以來，央行和整體金融機構(gòu)口徑統(tǒng)計下的外匯占款均出現(xiàn)不同程度下滑，6月央行口徑的減少金額達到867億元，8月金融機構(gòu)外匯占款減少了311億元人民幣。市場觀點認為這意味著熱錢的持續(xù)流出，并帶來國內(nèi)流動性緊縮壓力。但筆者認為外匯占款新變化反映了匯率市場化的影響，也意味著央行貨幣政策調(diào)控框架可能正在發(fā)生改變。

從歷史情況來看，2001年中國加入WTO成為世界工廠后，貿(mào)易盈余大幅擴張；2005年后，人民幣匯率開始趨勢性升值帶來資本流入，以上兩個方面帶來外匯占款大幅增加。單邊升值預(yù)期下私人、商業(yè)銀行與央行進行單邊售匯，帶來境內(nèi)基礎(chǔ)貨幣擴張和流動性增加。在此背景下央行更多通過上調(diào)準備金等數(shù)量化貨幣政策進行對沖。2008年全球金融危機后國際資本流動更加復(fù)雜，美國QE、歐債問題加大了外匯占款的波動。其中2011年和2012年下半年 “歐債危機”加劇引發(fā)外國投資者風(fēng)險偏好回落，進而帶來中國的資本流出壓力，這反映為金融機構(gòu)口徑的外匯占款環(huán)比大幅回落。

今年6月和8月，金融機構(gòu)口徑的外匯占款環(huán)比減少金額再度高達882億元和311億元人民幣，市場擔(dān)心海外資金再度從中國大幅流出。

但是今非昔比，筆者不認為這是由資本外流所致，匯率雙邊波動帶來私人部門本外幣再配置、央行對外匯市場干預(yù)形式的變化才是較為重要的原因，這也意味著央行政策調(diào)控工具使用將由數(shù)量型過渡到價格型。

具體來看，國內(nèi)外匯占款的產(chǎn)生主要在兩個層面：其一是金融機構(gòu)（商業(yè)銀行和央行）的外匯占款，主要反映企業(yè)、私人等非金融機構(gòu)在外匯零售市場的交易；其二是貨幣當(dāng)局的外匯占款，主要反映國際儲備頭寸變動，交易大多發(fā)生在外匯批發(fā)市場。

年初以來外匯占款數(shù)據(jù)主要有兩個特點：第一，央行口徑外匯占款波動大幅增加，在一季度累計增加了7879億元，占到金融機構(gòu)總增量的104%，但6月至7月出現(xiàn)持續(xù)減少；第二，二季度后金融機構(gòu)整體外匯占款環(huán)比增長下滑明顯，其中5月僅增加了375億元，在6月和8月出現(xiàn)了較大幅度的負增長。

以上現(xiàn)象并非獨立，而是相互關(guān)聯(lián)的，央行2月在批發(fā)外匯市場購入美元的干預(yù)，使央行口徑外匯占款大幅攀升，此后人民幣匯率在隨后三個月的貶值改變了投資者單邊升值預(yù)期，他們開始增持外幣資產(chǎn)，從而導(dǎo)致整體金融機構(gòu)口徑的外匯占款回落。

這一結(jié)論分別在私人外匯存款和商業(yè)銀行的儲備資產(chǎn)數(shù)據(jù)中得到體現(xiàn)：一方面，個人、企業(yè)等私人主體的持匯意愿大幅提高，如外匯存款增速大幅攀升，余額同比增速從2013年12月的7.9%大幅上升為2014年8月的43.6%，同時用銀行代客結(jié)匯與涉外收入之比來的結(jié)匯率從1月的66%下降至5月最低的52%；另一方面，商業(yè)銀行增加了外匯備付，資產(chǎn)負債表中海外資產(chǎn)在3月到6月大幅增加了6390億元人民幣，遠高于先前年份同期水平。

對年初以來外匯占款的數(shù)據(jù)分析，筆者有三點結(jié)論：第一，金融機構(gòu)口徑的外匯占款減少并不意味著資本外逃。從二季度國際收支平衡表來看，證券投資當(dāng)季的凈流入仍達146億美元，顯示國內(nèi)風(fēng)險資產(chǎn)對外資仍較有吸引力，同時國內(nèi)非金融機構(gòu)增持外匯的原因在于多元化資產(chǎn)配置、增加對外直接投資和股權(quán)投資等。

第二，商業(yè)銀行開始分擔(dān)央行的外匯儲備壓力，這反映為央行口徑新增外匯占款減少得更多。根據(jù)筆者測算，商業(yè)銀行在二季度增加外幣資產(chǎn)850億美元，這緩沖了央行外儲的增加壓力。我們理解商業(yè)銀行增加“緩沖庫存”的原因在于外匯零售市場的管制進一步消除使得企業(yè)、個人的外匯交易更加頻繁、規(guī)模趨于增加，同時匯率的雙邊波動性降低了商業(yè)銀行持匯成本、減少了會計核算時的匯兌損失。

第三，央行口徑的外匯占款增減將不再有太多的指示意義。導(dǎo)致該指標作用下降的原因至少在以下三方面：人民幣在貿(mào)易、金融交易結(jié)算中使用增加，私人主體持有外匯意愿提高，央行在外匯批發(fā)市場的主動干預(yù)等。因此央行口徑的外匯占款將不再簡單等同于資本的跨境流動。

外匯占款的減少意味著流動性緊縮嗎？未必如此。筆者認同大部分情況下，外匯占款減少會帶來流動性緊縮。第一，企業(yè)、個人增持外匯資產(chǎn)行為會減少M2；第二，商業(yè)銀行從央行購匯會減少超儲率，帶來銀行間流動性趨緊。但是央行仍有能力在銀行間市場進行較多對沖，比如通過SLF、SLO和減少正回購來調(diào)節(jié)短期流動性，進而增加商業(yè)銀行的超儲率；也可以通過定向降準、PSL等來提高商業(yè)銀行的信貸擴張能力。因此僅將外匯占款回落理解為流動性收緊是片面的。

這也將意味著央行貨幣政策調(diào)控框架的改變。外匯占款減少可以增加央行貨幣政策獨立性，降低被動使用提高準備金率之類數(shù)量型工具控制流動性的必要。從新的貨幣政策框架來看，我們傾向于央行可以同時建立以利率、匯率為代表的合意的價格區(qū)間走廊。央行可以在外匯批發(fā)市場進行干預(yù)，通過與商業(yè)銀行進行外幣交易影響匯率：當(dāng)央行意圖使人民幣匯率走強，拋售外匯時，會引發(fā)銀行超儲率的下降，帶來貨幣市場流動性趨緊，這時通過公開市場的逆回購、SLF等形式的操作可以為銀行提供資金，對沖外匯市場干預(yù)的影響。反之央行試圖引導(dǎo)人民幣匯率走弱，亦只需反向操作。

在分析框架加入外匯零售市場后可能略微復(fù)雜，我們認為銀行和各類非銀行金融機構(gòu)的做市商職能，將成為匯率、利率價格波動的減震器。比如非金融企業(yè)增持外匯意愿提高時，金融機構(gòu)可以將自有外幣頭寸出售，并結(jié)合對未來匯率走勢判斷、自身外幣頭寸對沖能力來決定是否與央行進行購匯交易。目前以上的交易環(huán)境已經(jīng)具備，如人民幣匯率波動增加，使金融機構(gòu)持有外幣意愿提高，外管局引入了券商、保險、信托等非銀行金融機構(gòu)作為新的外匯交易主體，增加了市場的深度和流動性。

近日央行副行長胡曉煉在講話中表示，在人民幣國際化的進程中貨幣政策要從數(shù)量型為主向價格型為主轉(zhuǎn)變的思想。在新的框架下，僅以數(shù)量型工具來判斷貨幣政策的松緊無疑將是失真的，比如未來需要結(jié)合央行在外匯批發(fā)市場操作來綜合考慮公開市場央行的正逆回購的行為、考慮外部流動性時，需要在貿(mào)易盈余基礎(chǔ)上加入資本流動，人民幣國際化帶來的本幣結(jié)算影響。某種意義上，我們理解央行在本外幣市場的操作構(gòu)成了一個短期流動性管理的黑箱，利率、回購利率這些價格信號才反映央行最終的貨幣政策意圖。

概而言之，筆者認為各種從總量到結(jié)構(gòu)的貨幣政策操作工具猶如哆啦A夢的百寶箱，央行將有足夠的能力應(yīng)對短期本外幣市場的流動性變化，過度擔(dān)憂美聯(lián)儲升息帶來資本外流、基礎(chǔ)貨幣投放失速風(fēng)險似乎是沒有必要的。

作者為浦發(fā)銀行高級分析師