未來(lái)兩年，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇將支撐我國(guó)的外需，但房地產(chǎn)下滑對(duì)內(nèi)需拖累加大，預(yù)計(jì)明年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)一步減速到6.5%-7%，步入“六”時(shí)代。

不過(guò)，由于經(jīng)濟(jì)體量大增，而且新增勞動(dòng)力下降，6%的增長(zhǎng)下政府的就業(yè)目標(biāo)也應(yīng)該可以實(shí)現(xiàn)，不需要使用強(qiáng)貨幣政策刺激。不過(guò)，在債務(wù)高企的情況下，經(jīng)濟(jì)下行過(guò)快可能帶來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)。因此筆者認(rèn)為央行有必要保證流動(dòng)性充裕并降息，以降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本、防止不良貸款上升過(guò)快。

為緩沖房地產(chǎn)下滑和外部不確定因素的影響，我們認(rèn)為應(yīng)加快推進(jìn)服務(wù)業(yè)改革、健全社保體系，加快改革地方融資、資本市場(chǎng)和國(guó)企重組?？紤]到我國(guó)儲(chǔ)蓄率高、資本賬戶仍大體封閉、銀行體系國(guó)有成分較高，而且政府債務(wù)水平依然可控，短期內(nèi)爆發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)的可能性很小。

房地產(chǎn)下滑拖累明年增長(zhǎng)

經(jīng)過(guò)多年的高速發(fā)展，筆者認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)面臨供大于求的結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)。這一背景下，雖然近期限購(gòu)和限貸政策放松有助于在未來(lái)幾個(gè)月改善市場(chǎng)信心、提振銷售，加快戶籍改革步伐也會(huì)在一定程度上支撐住房需求，但短期內(nèi)房地產(chǎn)銷售大幅反彈比較困難。

此外，即便未來(lái)政策進(jìn)一步放松，我們預(yù)計(jì)開發(fā)商為了消化庫(kù)存壓力、適應(yīng)行業(yè)結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)，仍會(huì)在明年繼續(xù)削減土地購(gòu)置和新開工。預(yù)計(jì)明年新開工面積將在今年下跌10%左右的基礎(chǔ)上再跌10%，而整體房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)也將繼續(xù)放緩。

房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)放緩將繼續(xù)拖累金屬、礦山、建材、機(jī)械、汽車、家電等行業(yè)。

這些行業(yè)的需求下降和現(xiàn)金流惡化又會(huì)進(jìn)而影響其投資。房地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)減速又會(huì)因?yàn)橛绊懯杖朐鲩L(zhǎng)和帶來(lái)負(fù)的財(cái)富效應(yīng)，而對(duì)消費(fèi)造成負(fù)面影響。我們根據(jù)投入產(chǎn)出表的敏感性分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)和建筑業(yè)產(chǎn)出增速每放緩10個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)GDP增速的直接和間接拖累將達(dá)2.5個(gè)-3個(gè)百分點(diǎn)。估計(jì)今年房地產(chǎn)下滑已拖累了GDP增速1.2個(gè)-1.5個(gè)百分點(diǎn)，不過(guò)“微刺激”措施抵消了其中的一部分。明年的拖累仍會(huì)有1.5個(gè)百分點(diǎn)左右。

房地產(chǎn)下滑導(dǎo)致的實(shí)體經(jīng)濟(jì)調(diào)整將通過(guò)需求端的各種渠道帶來(lái)去通脹（disinflation）甚至通縮的壓力。金屬和礦產(chǎn)品價(jià)格首當(dāng)其沖受到?jīng)_擊。工業(yè)部門產(chǎn)能過(guò)剩情況可能加劇，從而進(jìn)一步抑制工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格。房地產(chǎn)和工業(yè)活動(dòng)下滑還將導(dǎo)致工資增速放緩。

鑒于此，即便食品價(jià)格上漲和部分公共事業(yè)價(jià)格上調(diào)未來(lái)會(huì)給通脹帶來(lái)一定的支撐，預(yù)計(jì)明年CPI通脹率仍將從今年的2.2%降至1.8%。

穩(wěn)增長(zhǎng)政策和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是提振明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正面主導(dǎo)因素。鑒于房地產(chǎn)下滑嚴(yán)重拖累經(jīng)濟(jì)，預(yù)計(jì)明年政府將繼續(xù)加碼穩(wěn)增長(zhǎng)政策。房地產(chǎn)政策方面，未來(lái)決策層還可能降低目前依然較高的房貸首付比例、定向下調(diào)房貸利率，或減免交易環(huán)節(jié)稅費(fèi)。除此之外，政府還可能加快三四線城市戶籍改革等一系列政策步伐。

此外，預(yù)計(jì)將再上馬一批帶動(dòng)作用強(qiáng)的基建項(xiàng)目。

明年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)復(fù)蘇有望支撐中國(guó)的外需。瑞銀預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將受益于積壓需求釋放、財(cái)政政策回歸中性等，增速?gòu)慕衲甑?.3%加快到明年的2.9%，從而引領(lǐng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇。得益于此，我國(guó)出口增速應(yīng)該能有所反彈，不過(guò)由于過(guò)去幾年勞動(dòng)力成本上升和人民幣升值，部分行業(yè)的出口競(jìng)爭(zhēng)力已被削弱。因此，出口反彈程度可能不如以往，估計(jì)增速將可能保持在8.5%左右。

增長(zhǎng)放慢對(duì)就業(yè)市場(chǎng)影響不大

多年以來(lái)，為了保就業(yè)、保社會(huì)穩(wěn)定，政府往往靠出臺(tái)強(qiáng)刺激措施保增長(zhǎng)。而明年增速如果步入“六”時(shí)代，則是上世紀(jì)90年代初以來(lái)首次跌破7%。就業(yè)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)大問題是政府以及各界都擔(dān)心的問題。

筆者認(rèn)為GDP增速降至6.5%并不會(huì)給勞動(dòng)力市場(chǎng)帶來(lái)過(guò)大問題。首先，按可比價(jià)格計(jì)算，中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的規(guī)模是十年前的3.6倍、2008年的2.5倍。假設(shè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)沒變，明年GDP增速降至6.8%所創(chuàng)造的新增就業(yè)人數(shù)，也與2008年11%的GDP增速所創(chuàng)造的大致相當(dāng)。

其次，服務(wù)業(yè)的勞動(dòng)密集度比工業(yè)高出50%，2011年以來(lái)服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)較快、在經(jīng)濟(jì)中的占比顯著提高。這可能也是過(guò)去幾年勞動(dòng)力市場(chǎng)保持穩(wěn)健的重要原因之一。

第三，政府簡(jiǎn)政放權(quán)、降低小微企業(yè)稅費(fèi)。降低了醫(yī)療、保險(xiǎn)、公共事業(yè)、物流等行業(yè)的準(zhǔn)入門檻。這些措施將有助于支撐未來(lái)幾年的就業(yè)增長(zhǎng)。

在供給面，我國(guó)的勞動(dòng)年齡人口已開始減少，新增勞動(dòng)力供給已在下降。按聯(lián)合國(guó)人口署預(yù)測(cè)，過(guò)去五年勞動(dòng)年齡人口規(guī)模沒有變化，而未來(lái)五年將縮減800萬(wàn)人。因此，即便經(jīng)濟(jì)增速放緩，農(nóng)業(yè)勞動(dòng)力向非農(nóng)部門轉(zhuǎn)移的空間也不會(huì)受到太大影響。

的確，相比十年前、甚至幾年前，勞動(dòng)力市場(chǎng)的供求變化意味著中國(guó)面臨的就業(yè)壓力已有所減輕，因此穩(wěn)定就業(yè)所需的經(jīng)濟(jì)增速也比以往更低。我們估計(jì)明后兩年非農(nóng)部門GDP增長(zhǎng)如果在6%-7%之間、整體GDP增長(zhǎng)6%-6.8%之間就足以創(chuàng)造每年1100萬(wàn)人以上的新增非農(nóng)就業(yè)，從而維持勞動(dòng)力市場(chǎng)穩(wěn)定。未來(lái)隨著農(nóng)業(yè)勞動(dòng)力進(jìn)一步轉(zhuǎn)移、服務(wù)業(yè)增速提升，6%以下的GDP增速也可維持勞動(dòng)力市場(chǎng)的基本穩(wěn)定。

當(dāng)然，明年就業(yè)市場(chǎng)還是會(huì)面臨下行壓力。就業(yè)數(shù)據(jù)是滯后指標(biāo)，由于前兩年開工的項(xiàng)目仍處于在建階段，再加上政府加大基建投資，目前全社會(huì)建設(shè)活動(dòng)尚未明顯下滑。隨著未來(lái)房地產(chǎn)相關(guān)建設(shè)活動(dòng)進(jìn)一步下滑，明年就業(yè)市場(chǎng)將面臨更大壓力。

貨幣政策防風(fēng)險(xiǎn)而非保增長(zhǎng)

鑒于當(dāng)前就業(yè)壓力并不明顯，有觀點(diǎn)認(rèn)為政府或許會(huì)容忍房地產(chǎn)行業(yè)的自發(fā)調(diào)整，以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型?？紤]到債務(wù)高企、產(chǎn)能過(guò)剩及信貸配置效率低下，如果實(shí)施類似于“4萬(wàn)億”的強(qiáng)刺激，確實(shí)會(huì)進(jìn)一步加劇結(jié)構(gòu)失衡、積累金融風(fēng)險(xiǎn)。

但是，調(diào)整固然必要，過(guò)程應(yīng)盡可能平穩(wěn)、可控，從而降低“硬著陸”的尾部風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。一是房地產(chǎn)相關(guān)的建筑業(yè)和工礦業(yè)在就業(yè)中的占比仍然較高。此外，金融體系對(duì)房地產(chǎn)的直接和間接風(fēng)險(xiǎn)敞口巨大。因此，在房地產(chǎn)快速下滑時(shí)，就業(yè)和金融穩(wěn)定都很容易受到?jīng)_擊。簡(jiǎn)言之，貨幣和宏觀政策無(wú)論刺激過(guò)度，還是支持力度太小，都可能加劇金融體系風(fēng)險(xiǎn)。因此，決策層面臨的挑戰(zhàn)是如何在不同政策目標(biāo)間尋求微妙的平衡。

為了確保金融體系穩(wěn)定、避免經(jīng)濟(jì)“硬著陸”，我們認(rèn)為央行應(yīng)該通過(guò)多種渠道確保金融體系流動(dòng)性充裕，包括在必要時(shí)降準(zhǔn)（如資本大規(guī)模外流時(shí)）；在通脹下行的背景下，降低基準(zhǔn)利率（尤其是貸款利率）以降低企業(yè)實(shí)際融資成本，改善現(xiàn)金流，防止不良貸款激增。

這些措施并非貨幣強(qiáng)刺激，而是防風(fēng)險(xiǎn)的舉措。我們預(yù)計(jì)隨著未來(lái)幾年全球主要央行貨幣政策走向分化、美聯(lián)儲(chǔ)加息推高全球利率，跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)將會(huì)加劇、美元將步入升值軌道。面對(duì)這一復(fù)雜的外部環(huán)境，以及隨之不斷變化的人民幣匯率預(yù)期，央行有必要更積極主動(dòng)地調(diào)節(jié)流動(dòng)性。在境外資本波動(dòng)加劇、實(shí)體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)金流惡化的背景下，保證金融體系流動(dòng)性充裕，并減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)、延緩不良貸款生成速度是央行的要?jiǎng)?wù)。

另一個(gè)重要的措施是匯率。雖然外貿(mào)順差將在外需復(fù)蘇和進(jìn)口疲弱的推動(dòng)下逐漸擴(kuò)大，但隨著未來(lái)幾年境內(nèi)外利差開始收窄、人民幣升值預(yù)期減弱，套利資本流入可能會(huì)有所消退；此外，加快資本賬戶開放、國(guó)內(nèi)外相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格變化也將激發(fā)更大規(guī)模的對(duì)外直接投資、促使居民部門向海外配置資產(chǎn)，從而導(dǎo)致資本外流增加。從基本面上來(lái)說(shuō)，美元走強(qiáng)，人民幣的有效匯率持續(xù)升值會(huì)進(jìn)一步打擊我國(guó)的出口。因此，我們認(rèn)為央行應(yīng)該增加人民幣匯率的彈性，并讓其兌美元小幅貶值。

加快關(guān)鍵領(lǐng)域改革步伐

十八屆三中全會(huì)以來(lái)各項(xiàng)改革有了明顯進(jìn)展，其中政府簡(jiǎn)政放權(quán)、資源能源價(jià)格、營(yíng)改增、預(yù)算管理、計(jì)劃生育和社保等領(lǐng)域的改革推進(jìn)步伐較快。

未來(lái)兩年，我們認(rèn)為推進(jìn)改革的空間和壓力都將增大。我們認(rèn)為政府可以加速推動(dòng)有利于增長(zhǎng)、能夠擴(kuò)大內(nèi)需的改革，包括：（1）進(jìn)一步簡(jiǎn)政放權(quán)，推行“負(fù)面清單”管理；（2）加快中小城鎮(zhèn)戶籍改革；（3）進(jìn)一步擴(kuò)大養(yǎng)老和醫(yī)保覆蓋范圍，使異地結(jié)算和轉(zhuǎn)移更加便利；（4）進(jìn)一步放寬社會(huì)資本和外資進(jìn)入公共事業(yè)和服務(wù)業(yè)的門檻；（5）加快包括農(nóng)地流轉(zhuǎn)在內(nèi)的農(nóng)村改革步伐。

雖然這些措施短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用有限，但有助于在中長(zhǎng)期鼓勵(lì)社會(huì)資本投資，特別是服務(wù)業(yè)投資的增長(zhǎng)。此外，通過(guò)支持就業(yè)和收入增速、降低居民儲(chǔ)蓄率，這些措施還將促進(jìn)消費(fèi)。消費(fèi)穩(wěn)健增長(zhǎng)，再加上房地產(chǎn)和重工業(yè)投資放緩，未來(lái)幾年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將繼續(xù)優(yōu)化。

隨著房地產(chǎn)下滑導(dǎo)致國(guó)企和地方政府財(cái)務(wù)狀況惡化，我們認(rèn)為明后兩年地方政府財(cái)政和國(guó)企（尤其是地方國(guó)企）的改革將加快步伐。

雖然我們估計(jì)明年有經(jīng)濟(jì)增速大滑坡（即“硬著陸”）的風(fēng)險(xiǎn)，但出現(xiàn)系統(tǒng)性金融危機(jī)的概率仍然很小。這是因?yàn)?，我?guó)儲(chǔ)蓄率高，由于資本賬戶仍受管制、金融市場(chǎng)尚在發(fā)展中，銀行仍擁有穩(wěn)定且成本較低的存款（即便將表外存貸款計(jì)算在內(nèi)，廣義貸存比也仍大大低于100%）；銀行仍然主要由政府所有，政府會(huì)在必要時(shí)救助銀行；政府在經(jīng)濟(jì)中的強(qiáng)大作用意味著違約更有可能通過(guò)長(zhǎng)期談判和緩慢重組來(lái)化解，而不是任由市場(chǎng)力量推動(dòng)資產(chǎn)快速減值和一系列的去杠桿，從而引發(fā)金融危機(jī)。

作者為瑞銀首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家