入冬，莫斯科的天氣一直相對(duì)和暖，而隨著油價(jià)不斷走低、盧布大幅貶值，料峭的寒潮向俄羅斯經(jīng)濟(jì)席卷而來，并把俄羅斯直接帶入可預(yù)見的2015年經(jīng)濟(jì)冷冬。

本已疾患憂人的俄羅斯經(jīng)濟(jì)，自今年夏季以來，又遭受到西方金融制裁以及國際油價(jià)暴跌的雙重?cái)D壓，危機(jī)最終以盧布的大幅貶值而發(fā)端。12月15日和16日兩天之內(nèi)，盧布對(duì)美元和歐元暴跌，其中，15日的交易中對(duì)外幣貶值10%，16日更是在數(shù)小時(shí)之內(nèi)貶值幅度超過了24%，盧布兌美元史上首次突破80大關(guān)。

盧布在外匯市場(chǎng)上的慘烈，先是迫使俄羅斯央行緊急連夜開會(huì)應(yīng)對(duì)，并于莫斯科時(shí)間16日午夜意外宣布，將基準(zhǔn)利率從10.5%大幅上調(diào)到17%，回購利率從11.5%提高至18%，同時(shí)把外匯回購協(xié)議拍賣中向銀行提供的金額從15億美元增至50億美元。但650個(gè)基點(diǎn)的上調(diào)幅度等大手筆舉措非但未震懾住市場(chǎng)，盧布反而迎來了更猛烈的風(fēng)暴。

美國加州大學(xué)洛杉磯分校政治學(xué)教授丹尼爾·特瑞斯曼（Daniel Treisman）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說，油價(jià)大幅下滑、因西方制裁而導(dǎo)致的俄羅斯銀行和企業(yè)間的債務(wù)償還問題，以及烏克蘭東部持續(xù)沖突造成的不確定性，都促成了盧布的崩潰，而這幾個(gè)因素又相互放大。目前這場(chǎng)危機(jī)還停留在貨幣危機(jī)的層面，但危險(xiǎn)的是，如果存款人喪失了信心，危機(jī)會(huì)衍變?yōu)殂y行危機(jī)、但當(dāng)某個(gè)大公司無法償還其外債時(shí)，會(huì)進(jìn)而變成一場(chǎng)牽涉更廣的金融危機(jī)。

在此關(guān)鍵時(shí)刻，俄羅斯總統(tǒng)普京在年度新聞發(fā)布會(huì)露面，他的樂觀言論及隨后俄政府采取的緊急宏觀調(diào)控措施成為市場(chǎng)的鎮(zhèn)定劑，之后盧布匯率漸趨穩(wěn)定。12月22日，盧布兌美元匯率上漲6%，12月23日盧布兌美元繼續(xù)走強(qiáng)，一度升至55，與12月16日的歷史低點(diǎn)相比，在一周的時(shí)間內(nèi)，盧布已反彈近三分之一。

美國密歇根州立大學(xué)金融副教授安德烈·西蒙諾夫（Andrei Simonov），同時(shí)兼任莫斯科蓋達(dá)爾經(jīng)濟(jì)政策學(xué)院實(shí)證金融中心主任，他對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說，目前的盧布企穩(wěn)是否意味著貨幣危機(jī)結(jié)束了？可能沒那么簡單。盧布的波動(dòng)性很難在短期內(nèi)完全被消化吸收，而造成貨幣危機(jī)的因素會(huì)持續(xù)發(fā)揮影響力，一直到2015年，現(xiàn)在我們只能說，恐慌期結(jié)束了。

低油價(jià)推手

12月15日和16日的盧布危機(jī)，被俄羅斯的報(bào)紙稱為黑色星期一、黑色星期二。渣打銀行新興市場(chǎng)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家蒂姆·艾什（Tim Ash）在盧布狂瀉的第一天便被這一幕驚得目瞪口呆，他對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說，這一次的危機(jī)與1998年危機(jī)的相似之處在于，二者都受國際油價(jià)持續(xù)下跌的外因引發(fā)，而國內(nèi)政策的失誤又加劇了危機(jī)的程度。

特瑞斯曼指出，俄羅斯對(duì)石油資源的依賴及其破舊的基礎(chǔ)設(shè)施依然是阻礙經(jīng)濟(jì)潛在發(fā)展的關(guān)鍵。

在俄羅斯的經(jīng)濟(jì)組成中，能源工業(yè)是俄羅斯經(jīng)濟(jì)的支柱，能源出口占俄羅斯出口的60%。俄羅斯自轉(zhuǎn)軌以來，經(jīng)濟(jì)持續(xù)急劇下滑，直至1999年開始止跌回升。能源價(jià)格過去幾年的持續(xù)上漲為俄羅斯經(jīng)濟(jì)注入了活力，并助其一躍成為“金磚國家”。

但當(dāng)時(shí)間到了2014年，原油價(jià)格急劇下降，并成為本年度最重要的經(jīng)濟(jì)事件之一。原油價(jià)格由7月的高點(diǎn)108美元一桶，一路下行，降到目前60美元左右一桶，布倫特原油和WTI原油自6月中旬以來已經(jīng)累計(jì)下跌了約47%，市場(chǎng)似乎一直都在試探底部。

這個(gè)現(xiàn)實(shí)與過去幾年經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的預(yù)言背道而馳——人們傾向于相信，新興市場(chǎng)的增長在全球經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著引擎作用，新興市場(chǎng)潛在的中產(chǎn)階級(jí)及相應(yīng)的需求結(jié)構(gòu)，會(huì)帶來的大宗商品消費(fèi)的長期性和必然性。

原油下跌，幾家歡喜幾家愁?？傮w說來，油價(jià)下跌給消費(fèi)帶來了利好，增加了購買力，降低了通脹水平。瑞銀的研究報(bào)告指出，汽油價(jià)格每下跌1美分，將會(huì)帶來10億美元的消費(fèi)者支出潛力。這意味著今年下半年已貢獻(xiàn)了1000億美元的購買力。假設(shè)家庭不增加儲(chǔ)蓄，這意味著未來12個(gè)月名義消費(fèi)將增加3%。能源以外的行業(yè)應(yīng)會(huì)受此支持，同時(shí)，能源價(jià)格下跌也有助于降低投入成本。

美國則既是這一能源革命的始作俑者，也是最大的受益者。由于水平井和水力壓裂技術(shù)的突破和大規(guī)模使用，頁巖油、頁巖氣革命改變了全球能源版圖，新能源的開發(fā)為美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇夯實(shí)了基礎(chǔ)，使美聯(lián)儲(chǔ)得以維持寬松貨幣政策。

更低的油價(jià)強(qiáng)化了美國經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張。圣誕節(jié)前的數(shù)據(jù)顯示，美國三季度實(shí)際GDP終值年化季率增長5%，為11年來最快增速。

這些因素疊加，加之美國退出QE的進(jìn)程及加息周期的臨近，加快了國際資本流向的逆轉(zhuǎn)，大量資本由新興國家回流發(fā)達(dá)國家。國際金融研究所的數(shù)據(jù)顯示，今年初至9月份，企業(yè)和投資者從俄羅斯撤出資金959億美元。有經(jīng)濟(jì)學(xué)家推算，2014年俄羅斯經(jīng)歷的資本外流數(shù)額預(yù)計(jì)將達(dá)到1200億美元。

資本外流對(duì)俄羅斯這樣的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一、資源依賴型經(jīng)濟(jì)的國家打擊很大。石油和天然氣價(jià)格下跌對(duì)俄羅斯經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)已萎縮近一半。有數(shù)據(jù)顯示，原油價(jià)格每下跌10美元，俄羅斯出口將損失324億美元，該數(shù)額占俄羅斯GDP的比重為1.6%。瑞銀財(cái)富管理全球首席投資總監(jiān)馬克·海菲爾（Mark Haefele）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說，今年以來，俄羅斯以美元計(jì)算的經(jīng)濟(jì)規(guī)模已由印度等級(jí)，降至西班牙等級(jí)。

其實(shí)，油價(jià)下跌不應(yīng)當(dāng)完全是俄羅斯的利空。特瑞斯曼指出，油價(jià)下跌及由此產(chǎn)生的部分盧布貶值，在某種程度上有助于俄羅斯經(jīng)濟(jì)和國家的發(fā)展：這也是俄央行允許盧布匯率自由浮動(dòng)的良苦用心——弱盧布可以增強(qiáng)俄羅斯的出口競(jìng)爭(zhēng)力。

由于俄羅斯國家財(cái)政預(yù)算收入是以盧布結(jié)算，但自石油出口的預(yù)算收入以美元結(jié)算，這也部分地使俄羅斯的財(cái)政預(yù)算支出免受油價(jià)下跌的影響。

國際貨幣基金組織（IMF）指出，地緣政治上的緊張正在放緩俄羅斯本已被結(jié)構(gòu)性瓶頸削弱的經(jīng)濟(jì)。實(shí)際上，普京執(zhí)政期間，能源產(chǎn)業(yè)的國家控制取代了市場(chǎng)運(yùn)營，能源部門重組并成為鞏固新政治權(quán)力之基，變成了財(cái)富增長和外交的杠桿。

多年的高油價(jià)加強(qiáng)了油氣資源依附型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式固有的慣性和路徑依賴，資源帶來的長期紅利，使俄羅斯結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變的改革停滯不前。人們寄希望于長期的石油價(jià)格疲軟會(huì)刺激俄羅斯開展更深層次的制度改革。

問題是，油價(jià)的下跌進(jìn)一步加劇了俄羅斯財(cái)政收入和國內(nèi)通脹的壓力，在油價(jià)長期下行的背景下，俄羅斯能撐多久？強(qiáng)人政治的普京在其年度新聞發(fā)布會(huì)上放狠話說：俄羅斯經(jīng)濟(jì)擁有樂觀的基礎(chǔ)，可以適應(yīng)低油價(jià)，油價(jià)跌到40美元也沒關(guān)系。

放眼2015年，高盛預(yù)計(jì)，油價(jià)在2015年將持續(xù)高波動(dòng)，在市場(chǎng)找到新的平衡點(diǎn)之前，油價(jià)還存在下行的風(fēng)險(xiǎn)。澳新銀行則直接表述說，原油市場(chǎng)是我們?cè)?015年最不看好的大宗商品市場(chǎng)。

即使不那么悲觀，摩根士丹利分析師認(rèn)為，未來兩個(gè)月原油市場(chǎng)上可能會(huì)出現(xiàn)價(jià)值性買盤，一方面是全球原油需求會(huì)在北半球的冬季季節(jié)中出現(xiàn)增長，與此同時(shí)石油公司正在采取削減支出的措施，美國的鉆探平臺(tái)數(shù)量有所減少。不過IHS的測(cè)算表明，2015年的上半年，北美地區(qū)頁巖油還會(huì)有顯著的增長，下半年才會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)量減速的趨勢(shì)。

在歐佩克決定不減產(chǎn)、2015年初新的原油供應(yīng)將進(jìn)入市場(chǎng)及美元走強(qiáng)的背景下，有分析師警告說，油價(jià)的任何上漲走勢(shì)都很可能將是有限而短暫的，除非發(fā)生重大的供應(yīng)中斷事件。

更深層的憂慮是，海菲爾指出，包括俄羅斯、哥倫比亞和委內(nèi)瑞拉在內(nèi)的產(chǎn)油國，其主權(quán)債以及貨幣的波動(dòng)上升表明，投資者已從質(zhì)疑石油生產(chǎn)公司和政府的盈利能力，轉(zhuǎn)為質(zhì)疑其信譽(yù)。

新金融困局

個(gè)子高挑，嫻靜柔美的安娜·葛麗仕申科娃（Anna Grishchenkova）是俄羅斯最大的審計(jì)與咨詢律師事務(wù)所之一、FBK爭(zhēng)議解決團(tuán)隊(duì)的負(fù)責(zé)人。作為爭(zhēng)端解決律師，她對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說，她一方面看到越來越多的債務(wù)糾紛和破產(chǎn)糾紛的案例，另一方面，很多外國公司對(duì)俄羅斯資產(chǎn)越來越感興趣，一些房地產(chǎn)或公司的股票現(xiàn)在顯然估值過低。

葛麗仕申科娃看到的，正是俄羅斯面臨的融資成本居高不下的困境。俄羅斯經(jīng)濟(jì)的疲軟本已讓人頭疼，過去數(shù)年宏觀經(jīng)濟(jì)政策不當(dāng)已使俄羅斯的銀行和企業(yè)部門面臨重重挑戰(zhàn)，西方國家的金融制裁無疑雪上加霜。

在美國，關(guān)于對(duì)俄金融制裁到底有效無效的爭(zhēng)議和討論進(jìn)行了相當(dāng)長的時(shí)間，即使盧布危機(jī)的敘事已然呈現(xiàn)，也很難拎得清有多少效果直接產(chǎn)生自金融制裁，能夠肯定的是制裁為俄羅斯經(jīng)濟(jì)帶來了不確定性。西蒙諾夫認(rèn)為，制裁在多個(gè)層面展開，除了象征性和邊緣性的制裁，起到實(shí)質(zhì)作用的制裁，是對(duì)俄羅斯銀行業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力和融資能力提出的挑戰(zhàn)，這轉(zhuǎn)而使俄羅斯的商業(yè)承受壓力。

俄羅斯銀行業(yè)正經(jīng)歷著自2008年金融危機(jī)以來最難熬的日子。自3月以來美歐因?yàn)蹩颂m問題對(duì)俄羅斯實(shí)施了多輪制裁后，9月美對(duì)俄國防、金融和能源行業(yè)采取進(jìn)一步制裁措施，歐盟也加強(qiáng)了對(duì)俄羅斯進(jìn)入歐盟資本市場(chǎng)的限制。12月18日，美國總統(tǒng)奧巴馬簽署了一項(xiàng)授權(quán)對(duì)俄羅斯追加制裁的法案，對(duì)俄羅斯天然氣工業(yè)股份公司和國防產(chǎn)品出口公司等大型公司追加制裁措施，這一法案雖然目前尚未實(shí)施，但也是懸在俄羅斯經(jīng)濟(jì)上的一把劍。

制裁使俄羅斯銀行、俄羅斯外貿(mào)銀行等六七家大的國有銀行，超過半數(shù)的俄羅斯銀行資產(chǎn)因制裁而被切斷了通向西方融資的通道。與此同時(shí)，特瑞斯曼指出，盧布的貶值使得以盧布為收入的銀行和企業(yè)只能以美元和歐元償還債務(wù)，而沒有硬通貨使其難上加難。

據(jù)估算，俄羅斯國家和企業(yè)外債估計(jì)約為6800億美元，俄羅斯央行數(shù)據(jù)顯示，2015年俄羅斯銀行和公司將需要支付約1200億美元的債務(wù)，而到2016年中期，他們將不得不付清1380億美元的債務(wù)。雖然俄羅斯的官方外匯儲(chǔ)備高達(dá)4205億美元，但其中一半以上流動(dòng)性不高，有效外匯儲(chǔ)備僅約2020億美元左右，也就是說，俄羅斯的流動(dòng)儲(chǔ)備在2016年后就被耗盡。

地緣政治的緊張所附帶的制裁與反制裁加劇了人們的恐慌，壓抑了投資信心，盧布應(yīng)聲一瀉千里。為應(yīng)對(duì)盧布崩潰，俄羅斯不僅大幅上調(diào)利率，還拋售了外匯儲(chǔ)備，葛麗仕申科娃說，這些救助措施對(duì)銀行業(yè)有立竿見影的負(fù)面影響，在俄羅斯央行加息至17%后，有些中小銀行可能會(huì)因此成為僵尸銀行，或者引發(fā)銀行破產(chǎn)。

有報(bào)道稱，在加息兩天之后，俄羅斯銀行業(yè)隔夜拆借利率達(dá)到27.3%，創(chuàng)下2006年開始采集該數(shù)據(jù)以來的新高。而在俄羅斯GDP增速不到1%的前提下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也無法長期承受高至17%的利率。

波士頓大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授勞倫斯·克特里考夫（Laurence Kotlikoff）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說，俄羅斯捍衛(wèi)盧布匯率的舉動(dòng)，卻打擊了俄羅斯銀行業(yè)的流動(dòng)性。莫斯科人排隊(duì)兌換外匯，就是希望能通過買汽車等耐用消費(fèi)品，防止貨幣貶值影響他們的生活。

這樣的結(jié)果是，穩(wěn)定匯率的救市舉措大幅壓縮了盧布的流動(dòng)性，削弱了銀行間互相借款的意愿，俄羅斯銀行隔夜拆借利率與俄央行基準(zhǔn)利率之差一再擴(kuò)大。有數(shù)據(jù)顯示，12月23日，俄羅斯銀行間隔夜拆借利率較央行基準(zhǔn)利率高出6.5%，為俄羅斯央行設(shè)置基準(zhǔn)利率以來的新高。自2013年9月以來，銀行間隔夜拆借利率平均高出基準(zhǔn)利率0.6%。

于是俄羅斯政府發(fā)現(xiàn)自己同時(shí)在三條戰(zhàn)線上作戰(zhàn)：一是通脹，俄國家統(tǒng)計(jì)局24日公布的數(shù)據(jù)顯示，俄通貨膨脹率已達(dá)到10.4%，顯示盧布匯率暴跌已導(dǎo)致物價(jià)漲幅遠(yuǎn)超預(yù)期，俄羅斯經(jīng)濟(jì)已經(jīng)在滯脹的泥潭中掙扎;二是盧布的匯率和流動(dòng)性;三是維持銀行體系的穩(wěn)定。

為了支撐盧布匯率，12月23日俄羅斯政府表示，它將限制包括已上市的能源巨頭俄羅斯天然氣工業(yè)股份公司（Gazprom）在內(nèi)的五大出口商的外幣持有量。俄羅斯商業(yè)日?qǐng)?bào)《生意人》（Kommersant）表示，這些出口商可能將不得不每天拋售總計(jì)10億美元的外匯，直至明年3月。不過，盧布的流動(dòng)性和銀行業(yè)危機(jī)已經(jīng)超越匯率成為市場(chǎng)關(guān)注的所在，大有山雨欲來的架勢(shì)。俄羅斯存款量第15大的銀行National Bank Trust就已資本缺口達(dá)上百億盧布，并在盧布危機(jī)爆發(fā)的當(dāng)周損失了30億盧布的存款，被交付給存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)托管。

受此影響，俄羅斯杜馬議員通過了一項(xiàng)法案，允許存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)購買銀行股份，以消除儲(chǔ)戶恐慌，維持銀行體系穩(wěn)定。另外，俄羅斯19日通過法案，向存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)注入1萬億盧布資金，并翻番受保存款金額，此前，俄央行放松了對(duì)銀行外匯債務(wù)付款的要求。

在這一套組合拳后面，是俄羅斯經(jīng)濟(jì)在2015年陷入更大危機(jī)的擔(dān)憂。丹麥丹斯克銀行（Danske Bank Group）分析認(rèn)為，俄羅斯央行穩(wěn)定盧布的措施可能導(dǎo)致2015年俄羅斯經(jīng)濟(jì)萎縮7.9%。

克特里考夫認(rèn)為，只要俄羅斯推行國家主義和權(quán)貴資本主義，腐敗盛行，就很難走出危機(jī)的陰影。

實(shí)習(xí)生肖天堯?qū)Υ宋囊嘤胸暙I(xiàn)