隨著過去三個月間消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）年同比增速逐漸下探到2%以下，關(guān)于中國是否會在2015年遭遇通縮的討論漸漸浮出水面。

除此之外，上游原材料價格在國際大宗商品價格下跌與中國在產(chǎn)能過剩的共同影響下難以止跌回升，生產(chǎn)價格指數(shù)（PPI）已經(jīng)連續(xù)33個月出現(xiàn)通縮。而近期原油價格在數(shù)周內(nèi)出現(xiàn)大幅回落，也預(yù)示著未來不僅柴油汽油零售價格有可能向下調(diào)整，以原油作為主要原料生產(chǎn)的工業(yè)品價格也即將逐步下行。

中國不會在明年進(jìn)入通縮，主要原因是，雖然經(jīng)濟(jì)增長還面臨明顯下行壓力，但政策靈活性的增加將有助于經(jīng)濟(jì)筑底回升，穩(wěn)定通脹及通脹預(yù)期。即使出現(xiàn)通縮，其概率仍然有限，CPI通脹將在2%以下徘徊，直到明年三四季度間才有希望反彈回2%以上。

通脹停留在目前這一水平上，確實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于過去30年以來5.8%的平均值。而且，相對于中國多年3%的通脹政策目標(biāo)而言，最近低于2%的通脹確實(shí)屬于“低通脹”（lowflation）階段。

低通脹這一概念，有別于正常通脹和通縮，主要指今年全球經(jīng)濟(jì)里出現(xiàn)的一個新現(xiàn)象，其中包括發(fā)達(dá)國家出現(xiàn)實(shí)際通脹滑落至央行政策目標(biāo)以下的狀況，也包括中國和印度等新興市場國家CPI通脹顯著低于歷史平均水平。

有人問，難道高增長、低通脹不正是各國經(jīng)濟(jì)政策追求的目標(biāo)嗎？物價上升緩慢究竟是好還是壞？

經(jīng)濟(jì)學(xué)家對這種低通脹現(xiàn)象的擔(dān)心在于對后市的判斷——經(jīng)濟(jì)能否順利走出低通脹，回到正常通脹水平而不是陷入通縮，這將對經(jīng)濟(jì)政策提出重大挑戰(zhàn)。在低通脹階段需要重視的問題包括：

第一，對于負(fù)債較高的經(jīng)濟(jì)體而言，低通脹環(huán)境增加債務(wù)負(fù)擔(dān)，不利于平穩(wěn)去杠桿。不可否認(rèn)，大部分現(xiàn)有債務(wù)的利率是基于至少是根據(jù)過去多年的平均通脹水平訂立的。隨著經(jīng)濟(jì)增長速度下行，進(jìn)入新常態(tài)，如此形成的債務(wù)負(fù)擔(dān)就顯得過于沉重了。央行是否能通過降息等工具降低融資成本和既有債務(wù)的財務(wù)成本，不是取決于是否能降低名義利率，而是要降低實(shí)際利率。

第二，對于已經(jīng)將名義利率降到接近零水平的主要發(fā)達(dá)國家央行而言，低通脹無疑成為傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)利率下限和央行貨幣政策工具的挑戰(zhàn)。

第三，對于執(zhí)行通脹目標(biāo)的央行而言，低通脹有損于央行的貨幣政策可信性。大家比較熟悉的是通脹一直高于政策目標(biāo)時，各界對于央行的聲討。同樣道理，通脹一直低于政策目標(biāo)時，公眾的通脹預(yù)期也會不斷下降，使該國經(jīng)濟(jì)更難擺脫低通脹的困擾。

為了抵御低通脹的威脅，諸多國家的央行都將祭出更多貨幣寬松措施。筆者預(yù)期在2015年歐洲央行（ECB）通過購買包括政府債券內(nèi)的資產(chǎn)而實(shí)行大規(guī)模量化寬松的可能性從40%上升到50%，日本將推出進(jìn)一步的量質(zhì)寬松（QQE2）。而英格蘭銀行箭在弦上的加息，也將會從明年一季度推遲到四季度。新興市場國家方面，筆者預(yù)期中國人民銀行將降低基準(zhǔn)利率兩次，每次25個基點(diǎn)，同時預(yù)期印度央行降息兩次，韓國央行追加降息一次。

但各國央行對低通脹的戰(zhàn)斗并不是十拿九穩(wěn)，勝券在握。首先，石油期貨價格自9月份開始下行，加之原油現(xiàn)貨價格節(jié)節(jié)下降，對不少國家的CPI通脹和通脹預(yù)期都產(chǎn)生不小壓力。

美聯(lián)儲雖然明確在加息方面將保持耐心，但如果低油價刺激美國消費(fèi)支出，推動美國經(jīng)濟(jì)超出預(yù)期，美聯(lián)儲提早加息，將為國際金融格局帶來變數(shù)。

最后，新興市場國家也存在一定的結(jié)構(gòu)差異性。俄羅斯和巴西這兩個大宗商品輸出國仍然在對貨幣貶值或高通脹作戰(zhàn)，不能加入放松貨幣政策的行列。

從中國經(jīng)濟(jì)走勢來看，增速回落的壓力較大，以投資需求為主的內(nèi)需增長顯出疲態(tài)，對通脹的下行壓力有增無減。但如果油價調(diào)整造成聯(lián)儲提前加息或新興市場國家金融秩序出現(xiàn)不穩(wěn)定，則對中國經(jīng)濟(jì)基本面筑底回升提出挑戰(zhàn)。

當(dāng)然更加值得重視的是本國央行的貨幣政策取向。回首過去的一年，雖然無風(fēng)險利率比一年前有明顯下降，但是考慮到CPI通脹下降的幅度，實(shí)際利率反而有所上升。不過，未來配合結(jié)構(gòu)性調(diào)整，特別是財政改革的推進(jìn)，資金到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流向和配置效率都有可能提高，這為寬松的貨幣政策創(chuàng)造有利條件。

在多變的國際和國內(nèi)環(huán)境中，貨幣當(dāng)局需要明確集中政策目標(biāo)，靈活運(yùn)用利率、準(zhǔn)備金率、公開市場操作或定向?qū)捤珊蛥R率等政策工具，直面目前低通脹的挑戰(zhàn)，有利于進(jìn)一步進(jìn)行改革。

作者為摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家