除了北京國(guó)安或?qū)⒊蔀橐恢А案圪Y”足球隊(duì)之外，中信集團(tuán)整體赴港上市對(duì)普通中國(guó)人看似毫無(wú)影響，但事實(shí)并非如此。

以最流行的角度來(lái)看，央企赴港，背后折射了新一輪央企改革的大背景。在1990年代，央企改革的主要任務(wù)是建立現(xiàn)代企業(yè)制度和確定業(yè)務(wù)擴(kuò)張邊界。而如今，改革目標(biāo)已被放在了加速企業(yè)國(guó)際化擴(kuò)張和尋求全球資源的層面之上。

前一輪改革旨在搭建央企系統(tǒng)的內(nèi)部架構(gòu)，是一次“內(nèi)向型”的改革，須借助于A股和境內(nèi)資本市場(chǎng)的融資；而這一輪改革則可以看作尋找巨艦入海的航道，是一次“外向型”的改革，應(yīng)把企業(yè)主體置于國(guó)際資本平臺(tái)之上。

不過(guò)，就中國(guó)國(guó)企改革的歷程而言，從來(lái)都不缺乏以上這種樂(lè)觀的解讀。事實(shí)上，在內(nèi)部金融市場(chǎng)管制和封閉并存的環(huán)境之下，大型央企登陸國(guó)際資本市場(chǎng)既是一種特權(quán)，更是一種風(fēng)險(xiǎn)。在境內(nèi)市場(chǎng)，這些風(fēng)險(xiǎn)可能司空見(jiàn)慣，而國(guó)際資本市場(chǎng)的不同在于，可以讓它們更隱秘，也可以把它們成倍放大。

央企入港

在通訊運(yùn)營(yíng)商、壟斷油企和國(guó)有大銀行上市多年之后，沉寂已久的香港市場(chǎng)終于迎來(lái)一位貴客。

3月26日，注冊(cè)于香港并于香港聯(lián)交所上市的老牌紅籌股中信泰富公告稱，其正與位于北京的中信集團(tuán)商議，前者將收購(gòu)后者主要業(yè)務(wù)平臺(tái)中信股份100%的已發(fā)行股份。中信股份持有中信泰富57.51%的股權(quán)。因此，這是一起子公司對(duì)母公司的收購(gòu)，本質(zhì)上是“蛇吞象”式借殼上市。

在交易結(jié)構(gòu)上，業(yè)已上市的子公司中信泰富通過(guò)反向收購(gòu)，“吞入”未上市的母公司中信股份的資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)后者的曲線上市。而目前，中信集團(tuán)的絕大部分經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)都已注入中信股份，也就是說(shuō)，中信集團(tuán)作為中國(guó)規(guī)模最大的綜合性企業(yè)集團(tuán)，將可能通過(guò)這次交易實(shí)現(xiàn)在香港資本市場(chǎng)的整體上市。

“H股公司”既要受到港股規(guī)則的管制，也受內(nèi)地《公司法》和證券監(jiān)管部門的監(jiān)管，而紅籌公司則可以減少來(lái)自內(nèi)地的監(jiān)管。

在中國(guó)的“部級(jí)央企”序列中，就規(guī)模來(lái)說(shuō)，中信集團(tuán)只能排名前20左右。但就業(yè)務(wù)范圍而論，它極可能是第一。其“子孫公司”超過(guò)百家，業(yè)務(wù)涵蓋了銀證保投、地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、能源礦業(yè)、工程承包、貿(mào)易服務(wù)等，甚至還涉獵了衛(wèi)星電視業(yè)務(wù)。2003年，其旗下的中信國(guó)安還與他人合資組建了北京國(guó)安足球俱樂(lè)部。可以說(shuō)，從外太空到地表之下，中信集團(tuán)都有生意可以做。

不難發(fā)現(xiàn)，這樣一家背景深厚的央企選擇在這個(gè)時(shí)點(diǎn)登陸香港，背后必有深刻原因。中信方面的“官方解釋”是從“中信系”自身的發(fā)展出發(fā)，認(rèn)為收購(gòu)將提高“新中信泰富”的競(jìng)爭(zhēng)力，并充分把握中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)帶來(lái)的機(jī)遇。

而另一種解讀更吸引眼球。在阿里巴巴IPO“棄港赴美”和李嘉誠(chéng)“撤資”的背景下，央企赴港上市無(wú)疑是中央力挺香港的戰(zhàn)略之舉。截至2013年底，中信股份（不含中信泰富）未經(jīng)審計(jì)的歸屬于中信股份的股東權(quán)益約為人民幣2250億元?？梢钥闯?，如果成功上市，其規(guī)模和市值可能堪稱“第二個(gè)和記黃埔”。

但換個(gè)角度看，在香港擁有紅籌子公司“殼資源”，有整體上市潛力的央企并不只有中信一家。比如光大集團(tuán)和中電投集團(tuán)，它們的窗口公司光大國(guó)際和中電國(guó)際都已在香港經(jīng)營(yíng)多年。為何是中信？

“中信不是那種完全壟斷的國(guó)企，和電力還不一樣?！眹?guó)企研究專家、中國(guó)企業(yè)研究院執(zhí)行院長(zhǎng)李錦對(duì)《南風(fēng)窗》記者分析說(shuō)，央企整體上市是我國(guó)國(guó)企改革的方向。在巨型央企中，中信的市場(chǎng)化、國(guó)際化程度算比較高，整體上市當(dāng)先走一步。

外部推動(dòng)固然重要，而企業(yè)變革的內(nèi)因也同樣關(guān)鍵。自從1979年中國(guó)國(guó)際信托投資公司成立以來(lái)，這家國(guó)企很少錯(cuò)過(guò)改革的“蛋糕”。在一直以管制著稱的金融牌照上，“中信系”樣樣均沾。同時(shí)，中信又在非金融領(lǐng)域不斷開(kāi)疆拓土。比如，在房地產(chǎn)領(lǐng)域，全國(guó)大城市的最好地塊上，經(jīng)?？梢?jiàn)有著“中信”二字的樓盤。

但“章魚式”的擴(kuò)張模式可能深陷一種“不平衡”。以目前可以查到的2012年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為例，中信的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中，金融業(yè)務(wù)為464.33億，非金融業(yè)務(wù)為105.61億，前者為后者4倍多；但金融業(yè)務(wù)的營(yíng)收僅為959.53億，而非金融業(yè)務(wù)達(dá)到2593.53億，前者約為后者的1/3。這種80%利潤(rùn)來(lái)自金融板塊的“錯(cuò)配”格局，固然反映了金融牌照在中國(guó)的巨大價(jià)值，但也從另一角度說(shuō)明，這家央企可能需要調(diào)整。

如果未來(lái)的方向是一家國(guó)際性的金融控股公司，那么從營(yíng)業(yè)收入看，非金融的一端顯然太“重”了；如果要成為一艘全產(chǎn)業(yè)的巨艦，那么將用何種機(jī)制對(duì)沖掉資源礦產(chǎn)、工程承包、房地產(chǎn)和基建這些周期性行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)？與此同時(shí)，隨著中國(guó)金融改革的推進(jìn)，金融業(yè)的錢是否還這么好賺？金融板塊是否還能為非金融板塊提供持續(xù)的“支持”，這些都是問(wèn)題。因此，改變勢(shì)在必行。

紅籌故事

央企的改變或轉(zhuǎn)型，最便捷的方式是通過(guò)權(quán)力來(lái)配置資源和重組企業(yè)。但對(duì)這樣一家各種利益錯(cuò)綜復(fù)雜的紅色巨艦而言，上市的辦法更可以照顧各方利益。簡(jiǎn)單說(shuō)，通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行重組的本質(zhì)是拿錢為改革鋪路，各方自然皆大歡喜。之所以不在A股上市，既是因?yàn)橹行偶瘓F(tuán)已有子公司登陸A股，因此操作復(fù)雜，更重要的是，疲弱的A股已經(jīng)容不下“大象”。至于“排隊(duì)”問(wèn)題，對(duì)央企來(lái)說(shuō)，從來(lái)都不是問(wèn)題。

“央企龍頭，籌多少錢都不難，但不要錯(cuò)過(guò)時(shí)間窗口?！痹L(zhǎng)期在香港外資投行擔(dān)任高層的臺(tái)灣并購(gòu)與私募股權(quán)協(xié)會(huì)理事長(zhǎng)黃齊元認(rèn)為，香港市場(chǎng)的一大優(yōu)勢(shì)是融資容易，二是股權(quán)操作便利。

就融資而言，除程序上的便利外，境外利率較低也是重要因素。近年來(lái)，相對(duì)于境內(nèi)6%～7%的融資成本，境外企業(yè)融資成本一般為一年3%～5%，這也是境外熱錢蜂擁而入的原因。因此，通過(guò)香港的資本平臺(tái)，不論是直接貸款，還是債券融資，其成本都比國(guó)內(nèi)“優(yōu)惠”。對(duì)此，中信方面也明確表示，完成收購(gòu)之后，中信泰富優(yōu)化后的信用記錄將會(huì)提高其融資靈活性。

更重要的是，對(duì)有重組和改制需求的大型國(guó)企來(lái)說(shuō)，香港市場(chǎng)的股權(quán)操作更容易。黃齊元認(rèn)為，未來(lái)一段時(shí)間，全球并購(gòu)將更多以換股形式來(lái)進(jìn)行，中信勢(shì)必有出海并購(gòu)的欲望，在香港，空間將更大。

中信高層關(guān)于先行先試“混合所有制”的表態(tài)更引發(fā)了各方關(guān)注。哪些“混合資本”將參與其中？實(shí)際上，能進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)參與國(guó)企重組的民資都絕非等閑之輩。

事實(shí)上，除整體上市規(guī)模之巨外，外界關(guān)注更多的是中信集團(tuán)采用的這種獨(dú)特的上市方式。由紅籌子公司收購(gòu)母公司，未來(lái)的新公司是否也是一家紅籌公司？

一般來(lái)說(shuō)，內(nèi)地企業(yè)香港上市主要分為兩種模式，一是H股上市，一是紅籌上市。兩者最大的區(qū)別是上市公司的注冊(cè)地有區(qū)別。通常而言，“H股公司”需在內(nèi)地注冊(cè)，而“紅籌公司”則在內(nèi)地之外注冊(cè)一個(gè)殼公司，然后把內(nèi)地業(yè)務(wù)注入這個(gè)殼公司。殼公司可以在加勒比海國(guó)家，也可以就在香港。也正因?yàn)槿绱?，關(guān)于中信集團(tuán)注冊(cè)地將遷港的傳聞不絕于耳。

紅籌上市最火爆是在上世紀(jì)90年代，中移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通和中海油等央企便是以紅籌模式登陸港股。而2000年之后，內(nèi)地大銀行則主要都通過(guò)H股模式在港上市。從企業(yè)的角度來(lái)看，紅籌較之H股有不少“優(yōu)勢(shì)”?！癏股公司”既要受到港股規(guī)則的管制，也受內(nèi)地《公司法》和證券監(jiān)管部門的監(jiān)管，而紅籌公司則可以減少來(lái)自內(nèi)地的監(jiān)管。

跨境交易律師、北京德恒（深圳）律師事務(wù)所合伙人李忠軒對(duì)《南風(fēng)窗》記者分析，說(shuō)得簡(jiǎn)單一些，“H股公司”仍是國(guó)企，而“紅籌公司”則被稱為“中資控股公司”。名稱上的差異，折射了監(jiān)管的差別。李忠軒舉例說(shuō)，一家H股國(guó)企如要收購(gòu)一家私企，那么必須報(bào)國(guó)資管理部門審批。但如果是紅籌公司，則可能通過(guò)復(fù)雜的股權(quán)操作，設(shè)立層層殼公司，最終規(guī)避監(jiān)管。

港股紅籌的歷史幾乎與改革開(kāi)放同步，但時(shí)至今日，對(duì)普通中國(guó)人來(lái)說(shuō)，其神秘感未曾消減。在大型央企采取紅籌方式整體上市前，港股紅籌公司可分為三類，第一類是央企窗口公司，比如中信泰富、光大國(guó)際、中電國(guó)際；第二類是地方窗口公司，比如上海實(shí)業(yè)、北京控股、天津發(fā)展；第三類則是民企，比如國(guó)美。

紅籌公司的深厚背景一直不是秘密。近年，第一類紅籌股更時(shí)常成為了新聞焦點(diǎn)。而對(duì)部分紅籌公司高管“化名”問(wèn)題，曾經(jīng)手了多莊紅籌上市交易的李忠軒認(rèn)為，聯(lián)交所對(duì)高管的誠(chéng)信有著嚴(yán)格規(guī)制，內(nèi)地居民用化名的情況很難出現(xiàn)。如果出現(xiàn)化名，可能是移民后改名所致。香港是國(guó)際化市場(chǎng)，對(duì)非港籍人員，追查其移民之前的原名難免有所不逮?！凹t籌公司有點(diǎn)天高皇帝遠(yuǎn)的味道?！崩钪臆幷f(shuō)。

兩種風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)際金融中心的自由環(huán)境，紅籌模式的靈活方式，這些因素固然為企業(yè)的國(guó)際化提供了良好條件。但換個(gè)角度看，在之前管制嚴(yán)格的市場(chǎng)之中，央企更多地是得到保護(hù)而非限制，從“中信系”讓人羨慕的金融全牌照便可看出這一點(diǎn)。而當(dāng)巨艦由風(fēng)平浪靜的港灣駛?cè)牒棋淖杂珊Ｑ螅厝灰馕吨L(fēng)險(xiǎn)的成倍增加。

風(fēng)險(xiǎn)往往來(lái)自兩方面，可能是自然風(fēng)浪，也可能是道德風(fēng)險(xiǎn)。而老牌紅籌中信泰富的歷程已經(jīng)很好地詮釋了這兩種風(fēng)險(xiǎn)。

1979年，“紅色資本家”榮毅仁受命中央而創(chuàng)立中信。1986年，其子榮智健加入中信香港。在國(guó)家支持下，中信香港充分地享受了自由市場(chǎng)帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)，先后收購(gòu)了國(guó)泰航空、香港電訊、港龍航空、香港東區(qū)海底隧道、澳門電訊等多家明星公司，其中不少都是“蛇吞象”式的不對(duì)稱收購(gòu)，港媒甚至一度驚呼內(nèi)地資本將要“收購(gòu)香港”。

1991年，中信香港獲得上市公司泰富發(fā)展的“殼”，更名為中信泰富。1990年代的后半段，這家中資控股企業(yè)開(kāi)始了其私有化過(guò)程。具體方式是，中信集團(tuán)將其持有的中信泰富18%股權(quán)出售給以榮智健為首的中信泰富管理層，從而使國(guó)有資本對(duì)其失去控股地位，而成為家族企業(yè)。本次出售的資產(chǎn)定價(jià)等諸多問(wèn)題，曾一度引起極大爭(zhēng)議。

但事情在2008年逆轉(zhuǎn)。2007年，中信泰富與國(guó)際銀行簽下了巨額外匯累計(jì)期權(quán)合約。這一自由市場(chǎng)的“賭博行為”，讓這家私營(yíng)企業(yè)在2008年金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，產(chǎn)生了約150億港元的巨額虧損。之后，中信集團(tuán)向其提供巨資紓困，并接受其定向增發(fā)，恢復(fù)了對(duì)中信泰富的控股地位。盡管榮氏家族失去了對(duì)中信泰富的控制，中信泰富重新變?yōu)橹匈Y控股，但這件事也被不少人解讀為國(guó)資為私人的責(zé)任埋了單。

在中國(guó)的銀行改革中，外資作為戰(zhàn)略投資者入股內(nèi)地大銀行，最終通過(guò)在H股的轉(zhuǎn)手，輕松賺取上百億美元的收益。同樣，擁有諸多國(guó)家“特許經(jīng)營(yíng)”業(yè)務(wù)的中信集團(tuán)，是否也會(huì)成為外資的“紅籌盛宴”？

如今，新的故事又將在這家老紅籌的身上上演。同樣，中信泰富對(duì)母公司的收購(gòu)，勢(shì)必涉及國(guó)資的定價(jià)和交易問(wèn)題，而中信高層關(guān)于先行先試“混合所有制”的表態(tài)更引發(fā)了各方關(guān)注。哪些“混合資本”將參與其中？實(shí)際上，能進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)參與國(guó)企重組的民資都絕非等閑之輩。與此同時(shí)，外資參與看起來(lái)也順理成章。此前，在中國(guó)的銀行改革中，外資作為戰(zhàn)略投資者入股內(nèi)地大銀行，最終通過(guò)在H股的轉(zhuǎn)手，輕松賺取上百億美元的收益。同樣，擁有諸多國(guó)家“特許經(jīng)營(yíng)”業(yè)務(wù)的中信集團(tuán)，是否也會(huì)成為外資的“紅籌盛宴”？

黃齊元認(rèn)為，目前正值內(nèi)地改革的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，高層釋放的反腐信息已經(jīng)很明確，利益輸送肯定不會(huì)那么容易。目前，已有香港投行高層因?yàn)檎衅竼?wèn)題正被監(jiān)管部門調(diào)查?！凹t籌注冊(cè)在境外，但經(jīng)營(yíng)在內(nèi)地。出了問(wèn)題，要查要抓不難。”黃齊元對(duì)《南風(fēng)窗》記者如是說(shuō)。

高層對(duì)新一輪的國(guó)企改革早已定調(diào)。今年“兩會(huì)”期間，習(xí)近平總書記在參加安徽代表團(tuán)審議時(shí)曾說(shuō)，要吸取過(guò)去國(guó)企改革經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，不能在一片改革聲浪中把國(guó)有資產(chǎn)變成牟取暴利的機(jī)會(huì)。改革的關(guān)鍵是公開(kāi)透明。

“總書記已經(jīng)說(shuō)得很清楚。”李錦認(rèn)為，新一輪央企改革，關(guān)鍵是防止權(quán)力階層從中牟利。改革要和完善國(guó)有產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度相結(jié)合，而不能像當(dāng)年很多地方國(guó)企那樣盲目推行MBO，國(guó)資低價(jià)變私產(chǎn)。

在中信泰富蛇吞象并購(gòu)中信的新故事之中，估值和定價(jià)已成為各方關(guān)注焦點(diǎn)。作為根正苗紅的紅色央企，中信是一塊最好的試金石，所有人都在盯著它。