邁克爾·艾弗里和瑞恩·考德威爾（Ryan Caldwell）是常春藤資產(chǎn)策略基金（Ivy Asset Strategy？？fund）的投資組合聯(lián)席經(jīng)理人，這只目前掌管著356億美元的基金運(yùn)營得很好。從長期來看，業(yè)績更加突出，該基金10年的年均回報(bào)率為11.84%，優(yōu)于同業(yè)晨星公司（Morningstar）0.96個(gè)百分點(diǎn)。兩人同時(shí)還運(yùn)營著美國歷史最悠久的共同基金集團(tuán)之一 ——Waddell Reed Asset Strategy？？fund的37億美元資產(chǎn)，其投資組合和業(yè)績完全是常春藤資產(chǎn)策略基金的翻版。

現(xiàn)已60歲高齡的邁克爾·艾弗里，自1997年起為Waddell Reed總公司配置資產(chǎn)策略，現(xiàn)年38歲的瑞恩·考德威爾2005年開始擔(dān)任助理投資組合經(jīng)理，與艾弗里一起共同管理約為440億美元資產(chǎn)?！栋蛡愔芸纷罱鼘λ麄冞M(jìn)行了電話采訪，以下是采訪內(nèi)容。

《巴倫周刊》：您怎么看目前的經(jīng)濟(jì)狀況？

艾弗里：對我們來說，關(guān)鍵的是美聯(lián)儲在QE逐步退出后的動作，或這其中隱含著什么信號——不光是市場方面；更重要的是，銀行利率方面有什么反應(yīng)。到目前為止，美聯(lián)儲推行非常規(guī)貨幣政策已經(jīng)五年了，市場已受益零利率很長時(shí)間了。

市場最近處于歷史高位。排除天氣的影響，假如美國經(jīng)濟(jì)確實(shí)開始表現(xiàn)出上漲的勢頭，我們就會擔(dān)心利率將面臨上行壓力。投資者會不斷地調(diào)整去適應(yīng)更高的利率，這樣，貼現(xiàn)率上升的速度就會超過企業(yè)的總收益增速。我們還擔(dān)心其他國家央行的處境以及它們所采取的措施，包括歐洲、日本和中國。對我們來說，首先要關(guān)注的就是央行的動作。

考德威爾：從宏觀層面看，經(jīng)濟(jì)總體來說是好的。然而，關(guān)鍵的是全球估值問題，以及如何調(diào)整相應(yīng)的投資組合。市盈率日趨正?；?，固定收益類投資相對昂貴，大宗商品面臨著供需相對過剩。

《巴倫周刊》：怎樣才能找到好的價(jià)值投資標(biāo)的？

考德威爾：一般來說，價(jià)值標(biāo)的是有限的。我們的投資組合更偏向成長型的，我們也正在尋找至少能帶來3到5年復(fù)合增長的主題、行業(yè)、國家、股票以及個(gè)別固定收益投資品種等。

最讓我們擔(dān)心的問題是：管理層如何處理ROE。他們給我們分紅還是采取股票回購的形式？在目前的窘境中，他們會像5年前市場所期待的那樣擴(kuò)張嗎？所以，我們重點(diǎn)搜尋的公司，需具有高的ROE，通過增長或維持較高的利潤率能夠可持續(xù)發(fā)展，公司管理層希望通過回購或者分紅給我們以回報(bào)。股票市盈率逐漸修復(fù)回歸正常，固定收益類產(chǎn)品的價(jià)格也已經(jīng)翻倍，不具有投資價(jià)值。但是，這并不意味著市場將要下跌20%，2013年底，一些價(jià)值投資者曾如此估計(jì)。他們認(rèn)為，“哦，我的上帝，市場是高估了！”但市場看起來好像處在又一個(gè)增長周期的起點(diǎn)。

《巴倫周刊》：目前，股票的估值水平如何？債券呢？

考德威爾：股票估值正處于中等位置。但是，作為一個(gè)資產(chǎn)類別，債券看起來估值過高。

《巴倫周刊》：常春藤基金最大部分的資金投向了非必需消費(fèi)品公司（consumer discretionary）。這是否符合您的成長型公司的標(biāo)準(zhǔn)？

考德威爾：是的。很顯然非必需消費(fèi)品公司是在我們投資組合之外的。港股公司，再具體一些就是，澳門的大公司的增速超過世界其他任何地方，通常在30%左右。而且還有股息派發(fā)，這證實(shí)了管理層在做正確的事，而不是破壞公司的價(jià)值。這些公司包括金沙中國（01928.HK）和銀河娛樂（00027.HK），具有極高的派息率和極其強(qiáng)勁的增長速度。這些世界上非常獨(dú)特的組合，有著30%-40%的年度盈利增長（其中未計(jì)利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷），派息率在80%以上。

《巴倫周刊》：對中國的投資約占您的資產(chǎn)配置15%。除此之外，您鮮有其他的新興市場投資，為什么？

考德威爾：由于商品市場的繁榮，在過去五年里，大多數(shù)國家及新興市場占主導(dǎo)地位領(lǐng)域的表現(xiàn)就像成長型的公司。實(shí)際上，新興市場國家的增長并沒有想象中的那么快，這些市場的很多行業(yè)都存在著嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩。

《巴倫周刊》：他們與發(fā)達(dá)市場的公司相比有什么區(qū)別？

考德威爾：在美國、歐洲和日本，管理層談到投資都嚇得要死。但如何處理投資回報(bào)，他們會本著對股東負(fù)責(zé)的態(tài)度。而一些新興市場的公司則更看重管理層的意志，他們甚至認(rèn)為他們會一直保持高個(gè)位數(shù)或兩位數(shù)的增長。

《巴倫周刊》：你如何評估金融危機(jī)以來央行行長以及政治家們的工作表現(xiàn)呢？

艾弗里：政策制定者和央行行長們已經(jīng)進(jìn)入了后危機(jī)時(shí)代了，現(xiàn)在已經(jīng)不是供應(yīng)問題，而是需求問題?？纯此麄儜?yīng)對問題的策略——如果可以讓信貸更便宜或者更容易獲得，或許能刺激消費(fèi)，接著供應(yīng)過剩的問題就解決了？？？？。但問題是，消費(fèi)很有可能還處在增加的收益與更多購買還不匹配的位置。

在發(fā)達(dá)市場，特別是美國，政治家在調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面扮演著舉足輕重的角色。他們著眼于能增加就業(yè)的行業(yè)——無論是大企業(yè)家還是小企業(yè)，重點(diǎn)放到他們的需求上：合理調(diào)控，適度稅收和穩(wěn)定貨幣。假如沒有這些，那經(jīng)濟(jì)就不可能有快速的恢復(fù)，或許你只能寄希望于未來。央行行長們只是在為政治家爭取時(shí)間。但對于那些期待市場有好事情發(fā)生的投資者，我們深表懷疑。

《巴倫周刊》：信貸市場方面會有什么機(jī)會？

考德威爾：最近兩三年，因?yàn)槔罾^續(xù)收緊，信貸市場已經(jīng)越來越?jīng)]有吸引力了。相反地，發(fā)達(dá)市場的公司一般都有大量的現(xiàn)金和高ROE。在低級的信貸與股票之間平衡時(shí)，即使是在當(dāng)前的估值環(huán)境下，我們?nèi)匀桓鼉A向于股市。

《巴倫周刊》：信貸市場就沒有您喜歡的方面嗎？

考德威爾：相對來說，我們更傾向于流動性不足的信貸。因?yàn)?，在私下交易時(shí)，盡管沒多少，似乎還有一些非流動性溢價(jià)收益。但2013年連這個(gè)收益也萎縮了。

《巴倫周刊》：在過去一年中，您在資產(chǎn)配置重心方面做了哪些調(diào)整？

考德威爾：在2011-2012年間，我們持有將近50只股票。在2013年上升到約90只，但我們已經(jīng)開始縮減，最近到80只左右，將來會更低一些。在股票估值已修復(fù)時(shí)我們就開始縮減了。2012年底和2013年大部分時(shí)間，被動投資股票就好。如果你希望受益于整體股市的強(qiáng)勁表現(xiàn)，公司的基本面并不那么重要。鑒于發(fā)達(dá)國家股市在全球市場的影響，我們的討論也就有了價(jià)值。

《巴倫周刊》：對您的客戶還有什么想說的嗎？

考德威爾：自下而上選股至關(guān)重要。還有一點(diǎn)我們想轉(zhuǎn)達(dá)給客戶的是，降低收益預(yù)期?，F(xiàn)在股票市盈率已經(jīng)趨于正常化，展望未來，選股以及個(gè)股收益變得更加困難。我們建議，不要期待著你的投資組合會有20%或30%的收益。這很困難。一切要以資金安全為前提。與從固定收益、股票或大宗商品中獲取適當(dāng)?shù)氖找嫦啾?，?gòu)建投資組合還有很多的事情要做。

《巴倫周刊》？？：您的重倉股包括銀河娛樂集團(tuán)（Galaxy）、永利度假村（WYNN）和哥倫比亞廣播公司（CBS）。它們有什么共同點(diǎn)？

考德威爾：這些公司都具有較高的自由現(xiàn)金流收益率，他們正在以現(xiàn)金回饋股東，收益增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其資金成本。如果你從頭至尾看一下我們的投資組合，最大持倉股到最小持倉股，不分國家和行業(yè)，都有這個(gè)特點(diǎn)。

《巴倫周刊》：作為投資組合經(jīng)理，您還有哪些思考？

考德威爾：有一個(gè)難題。一方面，經(jīng)濟(jì)好像還處在周期的早期階段，還沒有發(fā)生爆發(fā)式的增長。但是，市場好像更多是處在周期的中晚期階段。從過去的4到6周來看，這兩者似乎很難協(xié)調(diào)。這個(gè)弄清楚還需要一段時(shí)間，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)還需要掙扎一段時(shí)間才能快速增長。但是，公司具有超高的利潤率和ROE，這往往是周期后期的現(xiàn)象。因此市場難以抉擇：適應(yīng)周期，看內(nèi)在價(jià)值，還是更看重成長性？

考德威爾：市場通常會進(jìn)行矯正。因此，中晚期定位對我們來說是正確的。你看，這些市場可能永遠(yuǎn)不會給你真正想要的東西，即實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的全面增長，這是因?yàn)槲覀冞€在對付全球范圍的產(chǎn)能過剩。市場只是在正常的周期中運(yùn)行，而經(jīng)濟(jì)可能只是不適應(yīng)人們希望它符合的這種模式。不過，我們對股票的估值非常敏感。