2014年一季度，中國GDP增速約為7.4%，這是十幾年來最慢的速度。中國經(jīng)濟(jì)的雙引擎——出口和債務(wù)——都有所放緩，尤其是那些已經(jīng)陷入困境的負(fù)債企業(yè)和個人。“影子銀行”渠道在過去的兩年半時間里占到融資總額增長的40%-50%，但非銀行或表外的貸款在2月份只占17%，信用市場越來越低迷，部分程度上被傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)取代。金融市場越來越具有不確定性，美元/人民幣匯率波動有些超出中國人民銀行的控制范圍。

美國和其他西方市場也正處在風(fēng)險(xiǎn)很大的時期，因?yàn)闃?biāo)普500指數(shù)剛剛從歷史高點(diǎn)下跌了4%。而且，負(fù)面消息一個接一個，但最關(guān)鍵的是量化寬松政策的結(jié)束，正是這一政策成就了過去5年不斷上漲的股市。

在全球化的環(huán)境下，量化寬松導(dǎo)致股市上漲的簡單邏輯因中國而遭到“扭曲”，即量化寬松對中國影響巨大，同時中國對量化寬松政策有反作用。這里的中國因素，最關(guān)鍵的并非中國經(jīng)濟(jì)增速下滑，而是商業(yè)銀行的不良貸款。

我們都知道，過去幾年中國債務(wù)高企，很多的債務(wù)都用于為投資提供融資，投資仍占GDP的45%。中國在30年內(nèi)建成了相當(dāng)于美國和歐洲100年才完成的基礎(chǔ)設(shè)施。然而，速度太快就會出現(xiàn)問題，特別是投資資金配置過度錯位，這將導(dǎo)致投資的低收益或負(fù)收益，因此不良貸款大量增加是遲早的事。

8%的經(jīng)濟(jì)高速增長伴隨著超高速的信貸增長和壞賬率的增加，美國商業(yè)銀行壞賬率約為6%、日本為8%、西班牙為13%、愛爾蘭為19%、東盟在亞洲金融危機(jī)期間為25%、希臘為30%，雖然中國的不良貸款率仍維持在1%，但其隱形不良貸款更多，最明顯的就是信托基金和理財(cái)產(chǎn)品也開始違約。

當(dāng)不良貸款飆升時，貸款人的信心動搖，整個系統(tǒng)趨于失靈。如果中國出現(xiàn)這種情況，對美國會產(chǎn)生怎樣的影響？美國市場的流動性可能會大打折扣。正常情況下，中國人民銀行將努力緩解國內(nèi)流動性的沖擊，以平滑突然的下挫趨勢。過去使用的一個重要工具是銀行的存款準(zhǔn)備金率，根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，中國的銀行存款準(zhǔn)備金率仍然保持為全球最高的20%。

以美國金融危機(jī)期間為例，美聯(lián)儲注入的天量資金，相當(dāng)大程度上都停留在企業(yè)賬面上，很難流入市場；另一方面，企業(yè)的資產(chǎn)大幅萎縮和被減記，這個過程在中國則剛剛開始。維持較為寬松的流動性，比如降低存款準(zhǔn)備金率，是經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)過渡的必要手段。

美聯(lián)儲一定程度上在關(guān)心這一點(diǎn)，因?yàn)檫@些“儲備”被用來購買美國國債，或是其他資產(chǎn)（存款準(zhǔn)備金率與中國在境外的藍(lán)籌資產(chǎn)之間的相關(guān)性很強(qiáng)）。而美國國債市場與以往有所不同：大量上市的美國國債將降低美國國債的價(jià)格，提高收益率；國債收益率的增加會讓資金遠(yuǎn)離其他資產(chǎn)類別，如債券和股票；對美國（以及其他國家）的整體影響將是減緩經(jīng)濟(jì)體各種資產(chǎn)類別的資金成本增加。

所以，如果中國降低存款準(zhǔn)備金率的“反向機(jī)制”發(fā)揮出來，特別是在經(jīng)常賬戶盈余已經(jīng)停止成長之時，將會對美國產(chǎn)生不利影響。

從整體來看，如果中國削減存款準(zhǔn)備金率1%，將觸發(fā)500億美元的美國國債拋售，相當(dāng)于美國QE一個月的額度。雖然全球美國國債的日交易額超過萬億美元，但中國的拋售相當(dāng)大程度上是一種預(yù)期指引。除了降低存準(zhǔn)會帶來美債拋售之外，中國美元空頭勢力還對黃金形成了強(qiáng)大的避險(xiǎn)買盤，這對美股和美元指數(shù)形成不小的壓力。