在過去數(shù)周里，海內(nèi)外市場(chǎng)出現(xiàn)了三個(gè)具有重大意義的趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)：羅素2000小盤股指數(shù)的估值于過去20年來第三次攀升至頂峰，而前兩次分別出現(xiàn)于1997年亞洲金融危機(jī)及2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期；新興市場(chǎng)的相對(duì)表現(xiàn)已跌至自2008年10月24日以來的最低水平，并開始企穩(wěn)；長(zhǎng)端收益率徘徊于歷史高位，但已逐漸回落。

過去盛行的交易策略開始逆轉(zhuǎn)為讓投資者最痛苦的倉(cāng)位，然而市場(chǎng)仍對(duì)這個(gè)突如其來巨變的起因不知所措。在當(dāng)下市場(chǎng)大幅波動(dòng)的時(shí)候，新興市場(chǎng)、中國(guó)市場(chǎng)、工業(yè)金屬及黃金等高貝塔的資產(chǎn)類別大幅跑贏的情況是不同尋常的。在近日全球股市大瀉時(shí)，這些歷史上波動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)反而成為了避險(xiǎn)天堂。當(dāng)然，我們能簡(jiǎn)單地以一句“趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)”來打發(fā)掉這些市場(chǎng)的異動(dòng)，但細(xì)看之下就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這些資產(chǎn)類別均有一個(gè)突出的共通點(diǎn)——它們的表現(xiàn)長(zhǎng)期落后大市，而且估值低。

從事投資的人都知道，低估值從來不是做出買入決定的觸發(fā)點(diǎn)。而當(dāng)下最迫切的問題是，為何低估值在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)會(huì)成為吸引投資者的因素。我們認(rèn)為，近期全球流動(dòng)性減弱是最主要的原因。美國(guó)上周首次申領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)金人數(shù)的降幅是2009年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以來最大的，而食品價(jià)格通脹也是過去20年以來最大的跳升之一。即使這些短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)性強(qiáng)，往往上躥下跳，但失業(yè)率的改善是美聯(lián)儲(chǔ)決定其利息政策的其中一個(gè)重要因素，同時(shí)，伴隨著通脹升溫足以引起市場(chǎng)憂慮。市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的預(yù)期邊際縮減，凸顯了小盤成長(zhǎng)股的高估值，并使之成為了之前表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的資產(chǎn)類別的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

在海外市場(chǎng)的大小盤風(fēng)格輪動(dòng)日益明顯的同時(shí)，中國(guó)的大小盤風(fēng)格輪動(dòng)開始初現(xiàn)端倪，然而仍然顯得有些力不從心，尤其是相對(duì)于海外市場(chǎng)。這是中國(guó)市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的誤讀導(dǎo)致了中國(guó)股市大小盤股輪動(dòng)效應(yīng)滯后?，F(xiàn)階段中國(guó)市場(chǎng)對(duì)央行貨幣政策放松存在過分預(yù)期，以至于市場(chǎng)人士不斷發(fā)出降息降準(zhǔn)的呼聲。這種對(duì)貨幣寬松的預(yù)期與美國(guó)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的升溫形成鮮明的對(duì)比。我們認(rèn)為，這是導(dǎo)致離岸和在岸市場(chǎng)風(fēng)格輪動(dòng)的時(shí)效性出現(xiàn)時(shí)差的主要原因。當(dāng)然，A股市場(chǎng)在最近的全球拋售潮里表現(xiàn)相對(duì)較好，對(duì)穩(wěn)定小盤成長(zhǎng)股的表現(xiàn)也有一定的幫助。

最近，中國(guó)國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)宣布了一些有針對(duì)性的小規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃和“滬港通”計(jì)劃。但是細(xì)看下來，鐵路建設(shè)的新增公里數(shù)其實(shí)和年初公布的數(shù)字一致；保障房棚戶區(qū)改造的3年總指標(biāo)并沒有改變；政府的財(cái)政赤字也沒有變，繼續(xù)維持原有水平。也就是說，政府并沒有祭出實(shí)質(zhì)性刺激政策，只不過是市場(chǎng)的記憶力太差，以至于憑空多了一個(gè)“刺激方案”的幻想。同時(shí)，央行在最近的討論中以異常的清晰度闡釋其貨幣政策立場(chǎng)﹕“在困難時(shí)期采取非常規(guī)的貨幣政策是合理的?！痹谝恍┤搜壑校@是推出中國(guó)式量化寬松政策的前奏，但現(xiàn)時(shí)采取這樣孤注一擲的舉動(dòng)似乎并不合理。央行以“非常規(guī)”一詞來形容其的貨幣政策有多重目標(biāo)，不僅僅是為了控制通脹。舉例說，就業(yè)增長(zhǎng)也是央行的政策目標(biāo)之一。從這個(gè)角度看，當(dāng)前的貨幣政策已經(jīng)是“非常規(guī)”了。

基于長(zhǎng)端收益率和市場(chǎng)波動(dòng)之間存在歷史負(fù)相關(guān)性，市場(chǎng)波動(dòng)性在大市短期技術(shù)修復(fù)后將進(jìn)一步飆升。盡管市場(chǎng)隱含波動(dòng)率指數(shù)的期限結(jié)構(gòu)已出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，一般預(yù)示著美股將在短期內(nèi)會(huì)有技術(shù)性修復(fù)，但我們認(rèn)為，反彈是繼續(xù)降低小盤股持倉(cāng)的機(jī)會(huì)。從相對(duì)收益的角度來看，我們建議投資者繼續(xù)押注價(jià)值股跑贏成長(zhǎng)股、大盤股跑贏小盤股、新興市場(chǎng)跑贏發(fā)達(dá)國(guó)家的趨勢(shì)將會(huì)持續(xù)。這些資產(chǎn)類別的相對(duì)收益將來自于其較低的估值，在波動(dòng)劇烈的市場(chǎng)中具有防御能力，這些向價(jià)值輪動(dòng)的顯著的趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)能否令價(jià)值投資重獲市場(chǎng)的青睞仍有待觀察，但現(xiàn)在看來它的概率在上升。

作者為交通銀行（國(guó)際）研究部董事總經(jīng)理

首席策略師