2月以來，銀行間市場利率大幅下降。隔夜回購利率最低降至2%以下，3月份回升至3%附近，但仍低于2013年6月“錢荒”之后3.5%左右的平均水平。銀行間市場利率回落帶動短端國債收益率下降，但長端國債收益率降幅不大，10年期國債收益率目前仍維持在4.5%附近，收益率曲線變得陡峭化，這和2013年“錢荒”后收益率曲線平坦化甚至“倒掛”的現(xiàn)象恰好相反。

市場利率包含了無風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價兩部分。理論上，長期的無風(fēng)險利率等于市場對未來各期的短期利率預(yù)期的平均值，而長期的利率則是在長期無風(fēng)險利率上加上風(fēng)險溢價。利率曲線的陡峭化，尤其是無風(fēng)險利率曲線的陡峭化，反映了短期利率下降的情形下市場對未來的無風(fēng)險利率預(yù)期仍然較高。

短端利率反映影響流動性需求和供給的多重因素，但最主要還是中央銀行的流動性管理。近幾個月的短端利率的下行反映了貨幣政策放松的意圖，從歷史數(shù)據(jù)看，過去幾次短端國債收益率大幅下行也都伴隨著經(jīng)濟放緩和央行政策的放松。

近期央行沒有降低存款準(zhǔn)備金率和基準(zhǔn)利率，說明當(dāng)前的貨幣政策取向比較謹慎，沒有采取大力度的貨幣放松。

當(dāng)前長端利率居高不下，可能主要受兩方面因素影響。首先，利率市場化帶來利率上行的預(yù)期。央行研究認為，放開存款利率上限，存貸款利率可能同時上升，國際經(jīng)驗也顯示，利率市場化初期利率水平普遍上升。

雖然當(dāng)前短端利率在經(jīng)濟疲弱的態(tài)勢下被央行引導(dǎo)下行，但是如果投資者預(yù)期在利率市場化過程中未來各期短端利率將上升，長端無風(fēng)險利率就有上升的壓力。

其次，風(fēng)險溢價上升是長端利率居高不下的另一個原因。2014年以來，中誠信托和超日債違約事件導(dǎo)致市場普遍預(yù)期政府將逐步打破債務(wù)的剛性兌付。一旦剛性兌付打破，則風(fēng)險溢價面臨結(jié)構(gòu)性的上升。

短端利率的變化取決于央行貨幣政策，而短期內(nèi)貨幣政策存在放松的壓力，放松的力度和節(jié)奏則取決于經(jīng)濟增速下滑的幅度。

基準(zhǔn)情形下，由于一季度GDP增速略低于政府7.5%的目標(biāo)，貨幣政策放松限于微調(diào)。短端利率將維持目前相對較低的水平，而受制于利率市場化導(dǎo)致的利率上行預(yù)期和風(fēng)險溢價上升，長端利率將維持較高水平，利率曲線將保持陡峭形態(tài)。

如果經(jīng)濟增速放緩幅度較大，偏離政府目標(biāo)較遠，則央行貨幣政策放松力度會加大，從而導(dǎo)致短端利率進一步下降。在這種情況下，長端利率也會由此面臨下行壓力，但利率曲線陡峭的形態(tài)恐怕難以改變。

一個焦點問題是如何降低長期利率。有觀點提出，央行應(yīng)該大幅增加流動性供給，甚至效仿美聯(lián)儲，通過直接購買國債來降低長端的無風(fēng)險利率。這種觀點漠視了中美之間所處的金融周期的巨大差異，違背了中國的現(xiàn)實，對經(jīng)濟的可持續(xù)增長是有害的。

2009年以來，央行的資產(chǎn)負債表在收縮，而商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表大幅擴張，整體上呈現(xiàn)緊貨幣、寬信貸的走勢。緊貨幣導(dǎo)致利率相對較高，信貸高速擴張則帶來了金融風(fēng)險的累積。

緊貨幣、寬信貸的組合在某種程度上是中國現(xiàn)有經(jīng)濟結(jié)構(gòu)矛盾在金融領(lǐng)域的反應(yīng)。房地產(chǎn)、地方融資平臺等領(lǐng)域的擴張推動信貸擴張，貨幣被迫收緊，但是又對制造業(yè)以及出口行業(yè)造成擠壓，實體經(jīng)濟增長乏力。

根本的解決之道，則需要加強宏觀審慎監(jiān)管和調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。只有壓縮房地產(chǎn)和地方融資平臺在經(jīng)濟和金融中的占比，才能從源頭上有效控制信貸的過快增長。同時，也才能為貨幣政策的逆周期操作提供空間，降低實體經(jīng)濟的融資成本。

作者為中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家，2013年“遠見杯”全球市場預(yù)測第一名