裴瑩喆 楊森

摘要：伴隨著經(jīng)濟(jì)全球化，中小高新技術(shù)企業(yè)逐步成為了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中最活躍的細(xì)胞，而其融資結(jié)構(gòu)尤為值得關(guān)注。本文通過對(duì)上市公司中小高新技術(shù)企業(yè)2010年至2012年報(bào)表數(shù)據(jù)的分析，揭示了企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿、企業(yè)盈利能力和企業(yè)增長(zhǎng)能力三個(gè)因素對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響并建立相應(yīng)的模型，運(yùn)用實(shí)證分析法分析問題，提出了增強(qiáng)企業(yè)自身盈利能力和成長(zhǎng)能力、避免融資過程中的風(fēng)險(xiǎn)和健全銀行支持體系等政策建議。

關(guān)鍵詞：中小高新技術(shù)企業(yè)；融資現(xiàn)狀；對(duì)策研究

一、中小高新技術(shù)企業(yè)的界定

各國(guó)一般從質(zhì)和量?jī)蓚€(gè)方面對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行定義。從質(zhì)上講，中小高新技術(shù)企業(yè)是中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)的結(jié)合，本文就是以中小企業(yè)的視角研究來研究其從事高新技術(shù)所遇到的融資壁壘；從量上講，國(guó)家創(chuàng)新基金將其支持的高新技術(shù)企業(yè)定位為：企業(yè)應(yīng)該主要從事高新技術(shù)產(chǎn)品的研制、開發(fā)和服務(wù)業(yè)務(wù)，企業(yè)每年用于高新技術(shù)產(chǎn)品研究開發(fā)的經(jīng)費(fèi)不低于銷售額的3%，直接從事研究開發(fā)的科技人員應(yīng)占職工總數(shù)的10%以上。

二、文獻(xiàn)綜述

1985年，Modigliani和Miller在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)論壇》上發(fā)表了著名論文《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論》中提出MM理論，創(chuàng)建了現(xiàn)代企業(yè)融資理論的開端。該理論認(rèn)為，在完善的市場(chǎng)中，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值無關(guān)。Jenson和Meckling研究了公司股權(quán)與債權(quán)兩種不同的代理成本，在公司的投資總額和經(jīng)理的投資額不變的情況下，增加債務(wù)融資的比例，將可以增加經(jīng)理?yè)碛械墓蓹?quán)比例，進(jìn)而影響公司的治理。

趙守國(guó)、王炎炎（1999）從配股參與者的角度分析了上市公司偏好配股融資現(xiàn)象存在的根本原因。他們認(rèn)為，缺乏對(duì)大股東代理人的監(jiān)督、大小股東之間存在的信息不對(duì)稱以及由此產(chǎn)生的流動(dòng)性溢價(jià)再分配是問題產(chǎn)生的關(guān)鍵所在。

在中小企業(yè)融資方面，陳曉紅著的《中小企業(yè)融資》是國(guó)內(nèi)最早研究中小企業(yè)融資問題的專著之一。其中主要對(duì)國(guó)內(nèi)外中小企業(yè)融資作了系統(tǒng)的比較，從直接融資和間接融資兩個(gè)方面，論及了不少中小企業(yè)可借鑒采用的融資方式。

李揚(yáng)、楊思群所著的《中小企業(yè)融資與銀行》論述了中小企業(yè)融資所涉及的各種融資渠道，其基本觀點(diǎn)為“以自由資本精神來考慮中小企業(yè)融資”，因此發(fā)展民族金融也就成為該書的建議，另外有一些數(shù)據(jù)反映了國(guó)內(nèi)中小企業(yè)融資的現(xiàn)狀。

廖理、朱正芹（2003）的實(shí)證分析認(rèn)為：IPO后上市公司的債券融資成本低于多次股權(quán)融資成本，但對(duì)管理者外部約束機(jī)制失效才一是形成股權(quán)融資偏好的主要原因。

楊勝剛等（2007）研究認(rèn)為，在中國(guó)上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中，流動(dòng)負(fù)債比率較高且呈逐年上升的趨勢(shì)，長(zhǎng)期負(fù)債比率較低且呈逐年下降的趨勢(shì)；中國(guó)上市公司的債務(wù)融資有1/2左右是靠銀行信貸實(shí)現(xiàn)的；中國(guó)受管制行業(yè)的總體資產(chǎn)負(fù)債比率和流動(dòng)負(fù)債比率較其他行業(yè)低，而長(zhǎng)期負(fù)債比率則較其他行業(yè)高；不同行業(yè)之間的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)存在顯著性差異，這些差異大部分歸屬于行業(yè)差異而不是年度差異。

楊楠（2011）在《中小高新技術(shù)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的特征及影響因素分析》中，通過對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)顯著性特征的5個(gè)指標(biāo)變量研究，發(fā)現(xiàn)中小高新技術(shù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍較低，其融資決策更多是有企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的需要和融資市場(chǎng)環(huán)境的條件所決定，而企業(yè)自身的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)沒有成為重要的影響因素。

三、中小高新技術(shù)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)模型

1.樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本次研究數(shù)據(jù)來源于新浪網(wǎng)財(cái)經(jīng)頻道，樣本數(shù)據(jù)來源于中小高新上市公司公司2010年至2012年的季度報(bào)表。

2.變量設(shè)計(jì)

基于文獻(xiàn)綜述，本文選用的被解釋變量為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（FS），選用的解釋變量有：財(cái)務(wù)杠桿（DFL）、成長(zhǎng)能力（GRO）、盈利能力（ROE）。涉及變量定義如下表1：

3.提出假設(shè)

根據(jù)前述文獻(xiàn)，提出下列假設(shè)：H1：中小高新技術(shù)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿與總資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系；H2：中小高新技術(shù)企業(yè)的成長(zhǎng)性與總資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；H3：中小高新技術(shù)企業(yè)的盈利性與總資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

4.建立模型

FS=C（1）+C（2）*DFL+C（3）*GRO+C（4）*ROE+ε

這里，被解釋變量FS為中小高新技術(shù)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，解釋變量中，DFL表示財(cái)務(wù)杠桿變量，GRO表示成長(zhǎng)性代理變量，ROE代表盈利能力代理變量。C（1）為常數(shù)項(xiàng)，C（i）為回歸系數(shù)，ε表示殘差值。

5.實(shí)證分析及結(jié)論

利用Eviews4.0軟件處理2010年至2012年報(bào)表構(gòu)成的面版數(shù)據(jù)，表2從而得出影響中小高新企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的因素。

實(shí)證結(jié)果表明第一個(gè)假設(shè)得到了支持，處于總資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)有較高的負(fù)債，故其利息費(fèi)用較高，導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)較大，此時(shí)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。但是通常情況下，中小高新技術(shù)企業(yè)的營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)非常大，若財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不能適時(shí)地降低，可能導(dǎo)致此行業(yè)成為企業(yè)家望而卻步的高危行業(yè)。第二個(gè)假設(shè)也得到了支持。處于成長(zhǎng)階段的企業(yè)急需大量的自己，而內(nèi)部盈余的緩慢積累顯然與外部投資的急需資金形成了嚴(yán)重的不匹配，因而應(yīng)該依靠外部融資方式。盈利能力與中小高新技術(shù)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)呈顯著正相關(guān)。這與債務(wù)避稅的資本結(jié)構(gòu)模型相吻合。這反映了中小高新技術(shù)企業(yè)盈利性越高，則公司債務(wù)水平越高。因?yàn)閭鶆?wù)只需按期支付固定的利息，而權(quán)益融資則需要支付較高的股利，故盈利水平高的企業(yè)可以贏得更多的利潤(rùn)。（作者單位：1.河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)工商管理學(xué)院；2.武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）

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