【摘要】ROE由企業(yè)的生產(chǎn)率決定，金融中介如何利用資本市場(chǎng)激勵(lì)引導(dǎo)企業(yè)是決定企業(yè)生產(chǎn)率高低的一個(gè)重要變量。比起歐美來(lái)說(shuō)，日本金融中介投資行為不當(dāng)造成了企業(yè)資本生產(chǎn)率長(zhǎng)期低下。日本的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)對(duì)我國(guó)進(jìn)一步發(fā)揮資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、改善企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)具有重要的啟示。

【關(guān)鍵詞】資本生產(chǎn)率 日本 公司治理 資本市場(chǎng) 教訓(xùn) 借鑒

一、資本生產(chǎn)率與公司治理、資本市場(chǎng)

“十二五”時(shí)期是我國(guó)加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的攻堅(jiān)期，也是資本市場(chǎng)發(fā)展的重要戰(zhàn)略機(jī)遇期。要充分發(fā)揮資本市場(chǎng)服務(wù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)全局的作用，必須把提高我國(guó)企業(yè)的公司治理水平放在更加突出的位置。所謂的公司治理，是指通過(guò)正式及非正式的制度安排來(lái)協(xié)調(diào)企業(yè)廣泛的利益相關(guān)者之間的關(guān)系，以保證決策和執(zhí)行的有效性和合理性，從而維護(hù)和實(shí)現(xiàn)公司各方面的利益。而在經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)的社會(huì)，“企業(yè)廣泛的利益相關(guān)者”之間是通過(guò)資本市場(chǎng)鏈接的。因此改善企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)離不開(kāi)資本市場(chǎng)各相關(guān)主體的治理結(jié)構(gòu)的改革。

作為評(píng)價(jià)企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效益的重要指標(biāo)，ROE全面反映了企業(yè)的獲利能力和投入產(chǎn)出狀況，透視其變化規(guī)律可以看出一個(gè)國(guó)家企業(yè)的資本生產(chǎn)率的整體水平。日本企業(yè)的資本生產(chǎn)率比起其他發(fā)達(dá)國(guó)來(lái)說(shuō)較低，在過(guò)去十年左右的平均ROE大約為6%，其中低于7%的企業(yè)占72.7%，歐美的企業(yè)基本能保持在百分之十幾的水平。日本企業(yè)較低的ROE水平與其長(zhǎng)期形成的公司治理結(jié)構(gòu)及其資本市場(chǎng)狀況密不可分，為提高企業(yè)的資本生產(chǎn)率，日本也嘗試著治理結(jié)構(gòu)改革及激活資本市場(chǎng)等各項(xiàng)改革。

在主銀行制盛行的20世紀(jì)七十年代，日本企業(yè)的ROE與美國(guó)企業(yè)不相上下，但是從80年代開(kāi)始逐漸走下坡路，尤其是在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后ROE平均水平降至10%以下，其重要原因是與金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型相對(duì)應(yīng)的公司治理結(jié)構(gòu)改革的滯后。為提高企業(yè)的資本生產(chǎn)率，日本明確了必須改革原有的“銀行治理”模式為“股東治理”模式，其更為寬泛的含義在于資本市場(chǎng)整個(gè)體系的治理結(jié)構(gòu)革新，即不僅僅改革作為資本市場(chǎng)資金需求主體——企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，還要改革資本市場(chǎng)上金融中介以及資金供給主體的治理結(jié)構(gòu)，將資本市場(chǎng)上的三方主體——企業(yè)、金融中介與資金供給方作為整體來(lái)考察并完善其治理結(jié)構(gòu)。

二、從“銀行治理”到“股東治理”：日本公司治理模式轉(zhuǎn)型

“股東治理”基于資本市場(chǎng)投資鏈的三方主體及其內(nèi)在聯(lián)系基礎(chǔ)上發(fā)展而來(lái)，是隨著日本的金融結(jié)構(gòu)逐漸由“傳統(tǒng)型”的間接金融向“市場(chǎng)型”的間接金融轉(zhuǎn)化的內(nèi)在需求決定的。三方主體包括資金供給方——各類年金、壽險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者，銀行、信托公司、證券公司、基金公司等提供資金運(yùn)用服務(wù)的金融中介以及作為企業(yè)的資金需求主體。

對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，經(jīng)營(yíng)者要在重視資本成本的基礎(chǔ)上實(shí)施經(jīng)營(yíng)改革，通過(guò)改革治理結(jié)構(gòu)提高企業(yè)活力。位于投資鏈中端的金融中介是連接資本需求與供給方的媒介，其作用在于它既是市場(chǎng)的重要組織者，可以成為市場(chǎng)賣方和買方的代表；又服務(wù)于千百萬(wàn)投資者，其專業(yè)服務(wù)和運(yùn)作水平直接影響到千家萬(wàn)戶的福祉；同時(shí)它在資本市場(chǎng)上具備一定的系統(tǒng)重要性，其穩(wěn)健運(yùn)行和風(fēng)險(xiǎn)控制對(duì)資本市場(chǎng)整體的安全具有重大的影響，因?yàn)榕c一般公司不同，證券、基金和期貨公司涉及到公司股東、管理層和客戶或基金持有人等幾方利益的平衡。從理論上講，金融中介發(fā)展到今天已經(jīng)突破了交易成本、信息不對(duì)稱的范式約束，開(kāi)始強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)管理、參與成本和價(jià)值增加的影響，因此，金融中介如何能夠建立起規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)更為重要。

目前日本的金融中介并不重視其所投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，許多公司只關(guān)心短期盈利，日本學(xué)者也提出應(yīng)該吸取曾經(jīng)非?！拜x煌”的“主銀行制”中密切的銀企關(guān)系。筆者認(rèn)為其核心并非通過(guò)“相互持股”操縱管理企業(yè)，而是金融中介可以以“股東”的姿態(tài)關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)，例如對(duì)發(fā)行企業(yè)從組織制度到經(jīng)營(yíng)行為給予正確客觀的評(píng)價(jià)與建議，其目的是從長(zhǎng)期角度提高企業(yè)的資本生產(chǎn)率，這樣的治理方式擺脫了傳統(tǒng)的以間接金融為中心的“銀行治理”模式，通過(guò)發(fā)揮資本市場(chǎng)的活力使金融中介行使其作為“股東”的權(quán)利，最終推動(dòng)“股東治理”模式的形成。因此對(duì)于改革金融中介治理結(jié)構(gòu)的重點(diǎn)應(yīng)該放在提高其對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)的關(guān)注上。由金融中介鏈接的另一方為資金剩余主體，現(xiàn)代資本市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為代表，它們?cè)谧非箝L(zhǎng)期收益的同時(shí)，要承擔(dān)一定的社會(huì)責(zé)任，包括配合金融中介高效率地完成治理。

三、日本公司治理結(jié)構(gòu)改革的主要對(duì)策

長(zhǎng)期以來(lái)，日本的投資者與金融中介之間就像各自占山為王、或是相互隔海相望的“孤島”樣關(guān)系，對(duì)其共同的資金需求方——企業(yè)的關(guān)注度很低。投資方與金融中介關(guān)注更多的是其短期的投資收益，沒(méi)有從長(zhǎng)期的視角關(guān)注投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)及其企業(yè)價(jià)值增加。而這恰恰是造成日本企業(yè)資本生產(chǎn)率下降的重要原因。為提高企業(yè)的資本生產(chǎn)率，日本的公司治理結(jié)構(gòu)改革從政策傾斜、打造底層結(jié)構(gòu)上進(jìn)行了諸多嘗試，其具體對(duì)策如下：

其一，對(duì)新興中介給予政策傾斜。從制度來(lái)看，日本資本市場(chǎng)上對(duì)金融中介的約束不是很強(qiáng)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)金融機(jī)構(gòu)的偏好卻很強(qiáng)，機(jī)構(gòu)投資者往往只選擇有業(yè)績(jī)的中介進(jìn)行投資，忽略了有能力的新興中介，日本政府意識(shí)到對(duì)這些新興機(jī)構(gòu)在政策上給予一定傾斜有利于激發(fā)金融中介整體的投資行為與效益。近年來(lái)，日本逐步開(kāi)展對(duì)于諸如年金等公共機(jī)構(gòu)投資家實(shí)施將其投資的一定比例讓渡給新興中介的對(duì)策，其主要做法參考了美國(guó)。美國(guó)對(duì)于年金投資曾規(guī)定了“新興中介項(xiàng)目”，例如加利福尼亞洲的職工退休年金基金在1999年創(chuàng)立了一個(gè)大約30億美元的“培育全球股票經(jīng)理人項(xiàng)目”，并隨后更新了其基金規(guī)模的上限。伊利諾伊州退休年金規(guī)定其股票投資的10%用于培育新興中介，該項(xiàng)目在2012年達(dá)到7.2億美元的投資規(guī)模。

其二，培育長(zhǎng)期投資的金融中介。日本新興中介的另一個(gè)瓶頸是投資的短期化。與歐美相比，日本的機(jī)構(gòu)投資家對(duì)于新興中介的投資十分謹(jǐn)慎，即便投資也僅限于短期資金，這一慣行嚴(yán)重制約了金融中介的投資戰(zhàn)略，即所謂的“巧婦難為無(wú)米之炊”。例如，對(duì)于一項(xiàng)三年期限的投資，完全可以制定較長(zhǎng)期限的投資戰(zhàn)略，可以接觸企業(yè)對(duì)其經(jīng)營(yíng)改革進(jìn)行指導(dǎo)使企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增加。但如果中介只吸收短期資金，則很難就企業(yè)經(jīng)營(yíng)提出規(guī)劃性建議，也不能實(shí)現(xiàn)所謂的“股東”行為。這樣的問(wèn)題在新興中介中十分典型，短期資金如此反復(fù)“側(cè)翻”的結(jié)果，中介對(duì)企業(yè)的投資只能以短線為主且缺乏主動(dòng)性，因此，打破行規(guī)，培育長(zhǎng)期投資的中介至關(guān)重要。中介實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期投資有利于改變企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)由“銀行治理”向“股東治理”的轉(zhuǎn)變。具體地說(shuō)，日本開(kāi)始實(shí)施一些傾斜政策，促使年金、郵政等機(jī)構(gòu)投資家將其投資金的一部分交給新興中介進(jìn)行長(zhǎng)期運(yùn)用。日本還提出了利用諸如“產(chǎn)業(yè)革新機(jī)構(gòu)”等公共金融機(jī)構(gòu)出資支持新興中介增加其自有資本的做法，目的是支持其進(jìn)行長(zhǎng)期投資。

第三，擬設(shè)立投資家論壇。為激勵(lì)中介進(jìn)行長(zhǎng)期投資，可以促進(jìn)中介行業(yè)的一體化，通過(guò)設(shè)立投資家論壇從行業(yè)層面促成完善和健全法律法規(guī)、促進(jìn)與企業(yè)的交流。目前日本雖然存在各類業(yè)界團(tuán)體與組織，但還沒(méi)有一個(gè)自由的投資家團(tuán)體以建言和監(jiān)督法律規(guī)章制度以及市場(chǎng)慣行，日本目前正在考慮以“投資家論壇”的形式建立非營(yíng)利組織，便于投資家進(jìn)行行業(yè)間的自由與交叉加盟。同時(shí)，還提出了具體措施，制定出論壇可以負(fù)責(zé)下列問(wèn)題：一是進(jìn)行法律規(guī)章制度方面的提案工作，向行政部門反映投資家的整體意愿。二是作為投資家方面的窗口，制定與企業(yè)接觸的形態(tài)并決定與企業(yè)及產(chǎn)業(yè)界對(duì)話的內(nèi)容。三是作為與海外投資家團(tuán)體連接的紐帶，加強(qiáng)與海外投資家團(tuán)體的交流，學(xué)習(xí)并吸收其先進(jìn)的投資行為。

四、日本公司治理結(jié)構(gòu)改革的教訓(xùn)與借鑒

日本關(guān)于公司治理改革的討論由來(lái)已久，其實(shí)施已經(jīng)有二十幾年的歷史，但它始終沒(méi)有解決金融中介與機(jī)構(gòu)投資者的治理問(wèn)題，公司治理改革并非單純改革企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，必須與資本市場(chǎng)上另外兩個(gè)主體之間密切配合，只有在資本市場(chǎng)三方主體的連動(dòng)之下公司治理結(jié)構(gòu)才能夠得到根本的改善，這是我們可以從日本公司治理改革中吸取的教訓(xùn)。

另一個(gè)教訓(xùn)是金融中介只關(guān)注投資的短期收益，沒(méi)有從長(zhǎng)期的視角關(guān)注投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)及其企業(yè)價(jià)值增加。ROE的高低由資本市場(chǎng)上發(fā)行企業(yè)的生產(chǎn)率決定，金融中介如何利用資本市場(chǎng)激勵(lì)引導(dǎo)企業(yè)是決定企業(yè)生產(chǎn)率高低的一個(gè)重要變量。比起歐美來(lái)說(shuō)，日本金融中介投資行為的不當(dāng)是造成日本企業(yè)資本生產(chǎn)率長(zhǎng)期低下的重要原因。日本的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)對(duì)我國(guó)進(jìn)一步發(fā)揮資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、改善企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的啟示有以下幾點(diǎn)：（1）建設(shè)和完善便于企業(yè)提高長(zhǎng)期生產(chǎn)率的市場(chǎng)環(huán)境，對(duì)投資者與金融中介來(lái)說(shuō)更要從長(zhǎng)期角度關(guān)注企業(yè)的成長(zhǎng)，積極地以合理的形式參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)。（2）為提高企業(yè)公司治理效率，應(yīng)該完善資本市場(chǎng)從投資方到金融中介到企業(yè)的整體投資鏈條的治理結(jié)構(gòu)改革。（3）提高金融中介的治理水平與服務(wù)意識(shí)。強(qiáng)化金融中介的專業(yè)能力，更好地服務(wù)于大中小企業(yè)的投融資需求和居民投資者的理財(cái)需求，同時(shí)加強(qiáng)金融中介的服務(wù)職能，完善服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)及各類投資者的自覺(jué)意識(shí)。（4）進(jìn)一步改善金融中介的外部治理機(jī)制。放松管制，增強(qiáng)市場(chǎng)和公司的活力，為金融中介營(yíng)造良好的金融生態(tài)環(huán)境，同時(shí)要加強(qiáng)監(jiān)管，建立健全公司自律、政府監(jiān)管、協(xié)會(huì)引導(dǎo)、公眾監(jiān)督的中介公司治理綜合體系。（5）建立健全風(fēng)險(xiǎn)投資體系。日本風(fēng)險(xiǎn)投資公司多為銀行、保險(xiǎn)公司和大企業(yè)控股，傾向于風(fēng)險(xiǎn)較小的投資對(duì)象，投資于初創(chuàng)企業(yè)的比例僅為16%，且風(fēng)險(xiǎn)投資公司給予風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的間接幫助多限于直接的資金支持。我國(guó)應(yīng)該注重吸收日本在風(fēng)險(xiǎn)投資方面的教訓(xùn)，逐步建立健全的風(fēng)險(xiǎn)投資體系，為初創(chuàng)和成長(zhǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供持續(xù)的資金幫助，同時(shí)注重提供技術(shù)、管理、營(yíng)銷、財(cái)務(wù)到融資上市等一系列的綜合性支持。

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