張曉寒 陳洋

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

摘要：中國股票上市公司融資結(jié)構(gòu)的研究主要集中在股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究，其次是資本結(jié)構(gòu)研究，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在近幾年才開始涉及，所以對于我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)問題的研究還是很有意義的。本文借鑒了中國制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，采用理論剖析和設(shè)計(jì)模型來研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績之間的內(nèi)在聯(lián)系，通過這一研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對經(jīng)營業(yè)績有著重要的影響。

關(guān)鍵詞：上市公司；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；經(jīng)營業(yè)績

一、 問題的提出

從理論上講，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)決策是公司融資決策中重要的一個(gè)部分，值得認(rèn)真研究。從實(shí)踐上看，當(dāng)前我國的證券市場仍然處在發(fā)展和完善的階段，要發(fā)展和完善證券市場，提高公司質(zhì)量是重中之重，而要提高公司的質(zhì)量，對于它的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化是非常重要。當(dāng)代財(cái)務(wù)理論研究發(fā)現(xiàn)，融資結(jié)構(gòu)不只是公司融資方法和數(shù)量的選擇問題，同時(shí)還會(huì)影響到公司的治理結(jié)構(gòu)，而治理結(jié)構(gòu)的完善對于經(jīng)營業(yè)績有著重要的影響。本文主要通過有關(guān)文獻(xiàn)的整理來研究上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間存在內(nèi)在關(guān)系。

二、文獻(xiàn)回顧以及假設(shè)的提出

（一）國內(nèi)外有關(guān)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)回顧

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的理論研究集中在20世紀(jì)90年代之前，債務(wù)融資的期限結(jié)構(gòu)理論不等同于一般意義上的資本結(jié)構(gòu)理論的研究。合理的負(fù)債結(jié)構(gòu)應(yīng)該包括：企業(yè)規(guī)模、所屬行業(yè)、利率的期限結(jié)構(gòu)等。

在現(xiàn)代資本市場，作為上市公司經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)的股票價(jià)格越是高，這就表明業(yè)績水平越高。Frank和Coyal（2003）經(jīng)過對美國非金融企業(yè)近50年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營業(yè)績與賬面價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)。原因在于長期債務(wù)使得公司有機(jī)會(huì)運(yùn)用高新技術(shù)，更有利于提高固定資本積累的質(zhì)量，長期債務(wù)不會(huì)使得公司在日常經(jīng)營中面臨運(yùn)營資本短缺的情況，流動(dòng)性高的資本有助于提高公司的業(yè)績。

（二）假設(shè)的提出

根據(jù)相關(guān)的文獻(xiàn)整理與歸納提出以下兩個(gè)假設(shè)：

假設(shè)一：債務(wù)總體水平與經(jīng)營業(yè)績呈負(fù)相關(guān)，負(fù)債總體水平越低，經(jīng)營業(yè)績越好，經(jīng)營業(yè)績高的公司債務(wù)總體水平偏低。

假設(shè)二：債務(wù)期限與經(jīng)營業(yè)績呈正相關(guān)，債務(wù)期限越短，經(jīng)營業(yè)績越差，且業(yè)績好的公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)偏長。

三、上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績的實(shí)證研究

（一）樣本來源

本文研究的數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫以及巨潮網(wǎng)，選取了2009-2013年500家制造業(yè)上市公司的年報(bào)。在樣本選擇中進(jìn)行必要的篩選：由于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究通常是基于生存狀況正常的公司，而ST和*ST公司的生存狀況顯然已經(jīng)發(fā)生異常，因此剔除這類公司；同時(shí)剔除長期負(fù)債為負(fù)的公司；與許多融資結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究，這項(xiàng)研究并沒有包括金融和保險(xiǎn)業(yè)。

（二）研究的方法

本文主要采用理論分析和實(shí)證研究的方法。理論上需要對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論及國內(nèi)外主要的實(shí)證結(jié)論進(jìn)行一個(gè)整理。本文選擇企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的幾個(gè)指標(biāo)，主要利用主成分來反映原始信息。

（三）模型及變量設(shè)計(jì)

1.模型的設(shè)計(jì)

從整理的文獻(xiàn)綜述可以發(fā)現(xiàn)，公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效相互作用，他們之間有著更大的相關(guān)性，因此需要通過線性回歸模型來檢驗(yàn)他們。同時(shí)在建立的模型中觀察債務(wù)水平和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系。

（1）債務(wù)總體水平及其期限結(jié)構(gòu)變量

對于資本結(jié)構(gòu)，本文選取總債務(wù)占總資產(chǎn)賬面價(jià)值的比重作為公司總體債務(wù)水平的代理變量，用資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）表示。目前衡量債務(wù)期限的有資產(chǎn)負(fù)債表法和增量法這兩個(gè)方式，這兩種方法都有優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)，增量方法更適用于測試，目前在我國尚未發(fā)展成熟的債券市場中發(fā)行企業(yè)債券相對困難，因此本文采用數(shù)據(jù)可行性更好的資產(chǎn)負(fù)債表法來衡量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，用長期負(fù)債占總債務(wù)的比例（DM）來衡量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

（2）經(jīng)營業(yè)績變量

國內(nèi)外學(xué)者衡量公司經(jīng)營業(yè)績的指標(biāo)主要包括用托賓Q值表示的市場價(jià)值指標(biāo)，還有一種是賬面價(jià)值指標(biāo)（可以通過財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)計(jì)算得到）。這類賬面價(jià)值指標(biāo)主要有：資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率、主營業(yè)務(wù)利潤率等。以前的研究有的采用單個(gè)指標(biāo)，有的則采用多個(gè)指標(biāo)。鑒于上市公司在中國的特殊情況，而對其性能評價(jià)使用一個(gè)指標(biāo)是存在偏頗，所以評價(jià)應(yīng)用多個(gè)指標(biāo)。結(jié)合以前研究者采用的一些指標(biāo)，本文選取的經(jīng)營業(yè)績替代指標(biāo)包括營業(yè)利潤率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益共四個(gè)指標(biāo)。

（3）控制變量

根據(jù)以往的理論和實(shí)證研究，不管是公司特征還是經(jīng)濟(jì)制度及行業(yè)特征都能對經(jīng)營業(yè)績和債務(wù)期限構(gòu)成影響。為了減少這些因素的影響，本文在方程一中引入公司規(guī)模、第一大股東持股比例、資產(chǎn)期限、自由現(xiàn)金流量等作為經(jīng)營業(yè)績的控制變量；在方程二中引入公司規(guī)模、資產(chǎn)期限、公司成長機(jī)會(huì)、自由現(xiàn)金流量等債務(wù)總體水平的控制變量；在方程三中選取公司規(guī)模、資產(chǎn)期限、公司成長機(jī)會(huì)、自由現(xiàn)金流量、實(shí)際稅率作為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的控制變量。

四、 實(shí)證結(jié)果分析

在整個(gè)制造業(yè)上市公司中，資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)逐年上升趨勢，不管是與國內(nèi)上市公司其他行業(yè)相比較還是與國外的數(shù)據(jù)相比，資產(chǎn)負(fù)債率處于中低水平，但與整個(gè)上市公司的平均水平比較接近，因?yàn)橹圃鞓I(yè)上市公司數(shù)目偏多。制造業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)低，長期債務(wù)占總負(fù)債的份額都在20%左右，最高的年份剛達(dá)到近22%。在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)指標(biāo)中，制造業(yè)上市公司基本上是來自短期債務(wù)，長期負(fù)債，來源主要是長期借款和長期應(yīng)付款以及應(yīng)付款，應(yīng)付債券所占的比例較少。期限較長的總債務(wù)，長期借款的比例高。各個(gè)公司對應(yīng)付債券的利用率不高，比例呈現(xiàn)偏低的趨勢。

五、研究結(jié)論

本文的樣本是我國制造業(yè)上市公司從2009年到2013年的面板數(shù)據(jù)。通過對樣本的實(shí)證研究，分析了他們的債務(wù)水平和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系，來推斷我國制造上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對經(jīng)營業(yè)績的影響。主要研究結(jié)論有以下幾點(diǎn)：

（一）制造業(yè)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)較短并且與經(jīng)營業(yè)績呈正相關(guān)

我國制造業(yè)上市公司的總體債務(wù)期較短，2009-2013年五年間上市公司的長期負(fù)債占總負(fù)債的比列保持在13.4%左右，短期負(fù)債占總負(fù)債的比例保持在78%左右。長期負(fù)債比例過低主要從以下兩個(gè)原因來分析：第一，上市公司對公司債券市場利用率不足，表現(xiàn)為長期借款占據(jù)了相當(dāng)大的比例，這就說明長期負(fù)債來源主要是銀行貸款。第二，上市公司對長期借款利用率欠缺，從長期借款和短期借款占借款總額的比例來看公司銀行借款的主要來源短期借款。債務(wù)期限過低原因在于國內(nèi)債券市場發(fā)展比較慢以及銀行發(fā)放貸款的獨(dú)立性不夠。

（二）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇受債務(wù)總體水平的影響

當(dāng)對風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行考慮時(shí)，對于上市公司債務(wù)期限經(jīng)常用長期債權(quán)融資來替代股權(quán)融資。從資本結(jié)構(gòu)來看，在固定的債務(wù)壓力下的債務(wù)融資，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營不善時(shí)，如果不能滿足本金和利息償還債務(wù)，上市公司將會(huì)陷入財(cái)務(wù)困境甚至于破產(chǎn)。而股權(quán)融資能使上市公司獲得不到期的長期資金，這既不需要償還，也沒有發(fā)放股利的硬約束。當(dāng)資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難時(shí)，上市公司可以不計(jì)成本地使用這筆長期資金。因此，對于債權(quán)融資，股權(quán)融資并沒有給上市公司帶來什么風(fēng)險(xiǎn)。我國債券市場和資本市場的不完善，上市公司的股東和董事會(huì)一般掌握著公司的決策權(quán)，可能為了獲得自己的利益會(huì)進(jìn)行圈錢的行為，侵害債權(quán)人的利益。

六、優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)建議

（一）增加應(yīng)付債券的比例，促進(jìn)公司債券市場的發(fā)展

目前我國非金融企業(yè)對金融市場的直接融資規(guī)模仍然偏小，存在較大的發(fā)展空間。政府應(yīng)適當(dāng)減少行政干預(yù)，努力增加對企業(yè)債券市場的政策支持，如：逐步提高企業(yè)債券利率的市場規(guī)模，減少人為約束；逐步降低對企業(yè)債券發(fā)行的金額的限制，增加企業(yè)債券供給。另外，還應(yīng)該加強(qiáng)《證券法》、《公司法》等法律法規(guī)的不斷完善，為企業(yè)發(fā)行公司債券及后續(xù)償債等一系列問題建立明確有效的法律規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，保護(hù)債權(quán)債務(wù)人的合理利益。

（二）應(yīng)綜合考慮公司自身特征的影響來選擇債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

按照本文的研究結(jié)果，資產(chǎn)期限、自由現(xiàn)金流量和企業(yè)規(guī)模等因素都值得考慮。具體來說，擁有更多的長期資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債比率高、公司規(guī)模大的制造業(yè)企業(yè)應(yīng)該更多的考慮選擇長期負(fù)債，反而則應(yīng)考慮選擇短期負(fù)債。制造業(yè)上市公司的自由現(xiàn)金流的過度投資問題，面對越來越多的運(yùn)營商，就可能要考慮選擇更多的短期債務(wù)。上市公司在安排債務(wù)期限時(shí)要綜合考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和自身的特征，債務(wù)融資要做到合理、全面、有效，只有找到合適的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)才可以提高公司的業(yè)績水平，產(chǎn)生更大的經(jīng)濟(jì)效益。

（三）增加長期借款比例，提高金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力

增加長期借款比例，主要應(yīng)該改變債權(quán)人降低風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)，只注重債務(wù)償還事前工作，大批選擇縮短債務(wù)期限，繼而形成公司短期借款偏多的現(xiàn)象，這需要提高商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)的事中風(fēng)險(xiǎn)管理能力和事后風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移能力，銀行可以向其他國家學(xué)習(xí)控制的公司治理，改變銀行作為債權(quán)人關(guān)注預(yù)先償還債務(wù)擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)；另外不斷改善企業(yè)發(fā)行債券以及后續(xù)償債的相關(guān)法律法規(guī)，增強(qiáng)信用評價(jià)工作，保障債權(quán)債務(wù)人的合法利益。

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作者簡介：

張曉寒（1990—），男，河北邯鄲人，研究生在讀，會(huì)計(jì)專業(yè)，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)，企業(yè)內(nèi)部控制。

陳洋（1992—），女，山西長治人，研究生在讀，會(huì)計(jì)專業(yè)，研究方向：會(huì)計(jì)理論與實(shí)務(wù)。