【摘要】首次公開募股折價（即上市后首日交易價格高于發(fā)行價）是我國證券一級市場上普遍存在的一種現(xiàn)象，本文從不對稱信息理論入手，將IPO折價的起因歸類為因信息不對稱而引起的道德風(fēng)險、逆向選擇問題以及優(yōu)質(zhì)公司的信號傳遞這三方面，并對相關(guān)理論進(jìn)行述評，最后指出中國的IPO折價研究需要結(jié)合中國的實際國情，不能照搬套用西方研究理論與經(jīng)驗。

【關(guān)鍵詞】IPO折價 不對稱信息 道德風(fēng)險 逆向選擇 信號傳遞

一、引言

IPO折價這個名詞并不陌生，在重啟IPO后，這個名詞更是引起了更多的學(xué)者關(guān)注。放眼全球的股票市場，IPO折價已經(jīng)不是新鮮的事情了，可是圍繞它的問題還很多。為什么要故意“壓縮蛋糕”呢？為此，有許多的西方理論在試圖解釋這一現(xiàn)象，而其中的信息不對稱理論是最富有說服力的。

二、信息不對稱與IPO折價的原因分析

IPO的交易主體主要有發(fā)行主體，承銷主體，投資主體。從不對稱信息理論的角度來看，各個主體對市場的了解不盡相同，例如：發(fā)行主體不能確切的了解投資主體的需求，而投資主體不能了解到發(fā)行主體的欲融資規(guī)模等。這會進(jìn)一步引發(fā)道德風(fēng)險和逆向選擇問題，以及優(yōu)質(zhì)公司主動信號傳遞策略，從而會導(dǎo)致IPO折價發(fā)行的產(chǎn)生。

（一）投資銀行較發(fā)行公司具有信息優(yōu)勢—道德風(fēng)險

由于投資銀行介于兩個主交易注意之間，它更接近于市場，這個特殊的中介性就決定了它能獲得更多的信息，包括市場的需求，發(fā)行量等等。于是就可能出現(xiàn)投資銀行承銷方獨家壟斷假說（Baron，1982）中的道德風(fēng)險問題。Baron認(rèn)為新股的價格主要由市場需求和供給所決定，市場需求代表投資方的意愿，而供給則要歸咎于承銷方的努力。承銷方更接近與市場，它更清楚真實的市場需求，而發(fā)行方，并不能時時刻刻參與到承銷的過程中，這時一旦出現(xiàn)了利益沖突，就會出現(xiàn)代理和激勵問題。Baron（1982）輕視了對IPO最初環(huán)節(jié)的考慮，假定在發(fā)行方與承銷方雙方簽訂承銷協(xié)議時，承銷方就已經(jīng)存在隱瞞市場真實需求的行為，而發(fā)行方一無所知，那么承銷方必定會產(chǎn)生高額利潤。但一旦被發(fā)行人發(fā)覺到承銷行存在這樣的動機(jī)又會導(dǎo)致其自身的道德風(fēng)險問題出現(xiàn)。因此，現(xiàn)實中，發(fā)行人會增用個人（如投資銀行的顧問）來改進(jìn)合同，同時賦予投資銀行IPO定價決策權(quán)。在這種合同中，為了盡最大努力銷售新股，投資銀行將會折價發(fā)行，而且發(fā)行人由于對市場需求的不了解，越會愿意IPO折價發(fā)行。

（二）部分投資者較其他投資者更具信息優(yōu)勢—逆向選擇

所謂的投資者逆向選擇，通俗的來說，就是由于存在不公平現(xiàn)象，一部分投資者為了避免自己遭受損失，更多的選擇趨于觀望。具體來看，在IPO發(fā)行中，并不能一定保證信息的完全對稱性，信息的優(yōu)勢方會借機(jī)獲取高額利潤，劣勢方則會受損，所以在發(fā)行中，一旦劣勢方有所察覺，就更傾向于變成一個觀望者，這時，市場的流動性下降，投資氣氛消沉。這一方面的理論有消極從眾說（Welch，1992）和動態(tài)信息收集假說（Benveniste和Spindt，1989）。消極從眾說（Welch，1992）的重點是圍繞信息劣勢方展開的，它認(rèn)為IPO折價發(fā)行可以有效的提高劣勢方的積極性，防止出現(xiàn)流動性不足的現(xiàn)象。而動態(tài)信息收集假說（Benveniste和Spindt，1989）重點是圍繞信息優(yōu)勢方展開的，它認(rèn)為IPO折價發(fā)行，會給他們帶來額外的利潤，而這額外利潤，就是優(yōu)勢信息的“價值”。

1.消極從眾假說。（Welch，1992）認(rèn)為，投資者們是謹(jǐn)慎的，他們不會一拍腦袋就去投資。他們的投資行為大程度上取決于對群體行為的分析。換句話說，就是當(dāng)IPO銷售冷淡時，趨于觀望，IPO銷售火暴時，趨之若鶩。因此IPO定價稍微偏高，就很有可能出現(xiàn)銷售冷淡的情況，此時投資者會趨于觀望，這是發(fā)行發(fā)不愿意看到的。為了新股的順利發(fā)行，IPO折價發(fā)行便應(yīng)運而生了。Amihud、Hauser和Kirsh（2001）的研究表明，在IPO發(fā)售中，要不就是銷售火暴，大大超出預(yù)期，要不就是銷售遇冷，大大低于預(yù)期，很少出現(xiàn)中間情況，這一現(xiàn)象支持了Welch的消極從眾假說。

2.動態(tài)信息收集假說。在累積訂單詢價機(jī)制（bookbuilding）中，承銷銀行為了獲得優(yōu)勢信息者的信息，會采取向優(yōu)勢信息者提供“好處”，而這具體的“好處”就是折價發(fā)行或者配股。我們可以看出，優(yōu)勢信息者在IPO發(fā)售中處于有利地位，不僅擁有折價的好處，還有配股，而配股也會對IPO折價產(chǎn)生影響。（變向等于增加了供給）

（三）發(fā)行人較投資者更具信息優(yōu)勢—信號傳遞

一個理性的投資者在進(jìn)行投資時，首先就是想在眾多新股發(fā)行方中找到那匹千里馬，可是千里馬還沒有開始跑，怎么與普通馬區(qū)別開呢。方法有：股利政策（Heinkel和Bhattacharya）、承銷商的選擇（Booth和Smith，1986）、審計師的選擇（Titman和Trueman，1986）等，同時，IPO折價發(fā)行也是一種可用區(qū)別方法。

其實，我們可以將IPO發(fā)行的折價看作是優(yōu)質(zhì)公司引導(dǎo)投資者收集信息確立其價值并愿意投資其的成本。優(yōu)質(zhì)公司這么做，是因為他們對自己有信心，在后期的公司發(fā)展中，可以將這部分折價成本收回?；谶@一點，低質(zhì)量公司是不愿意這么做的。一旦低質(zhì)量公司偽造成高質(zhì)量公司并折價發(fā)行新股，這部分發(fā)行成本是不能在其后期發(fā)展中補(bǔ)回的，甚至導(dǎo)致其資金不足而陷于經(jīng)營危機(jī)。

三、研究展望

關(guān)于IPO折價的解釋理論有很多，但相比之下基于不對稱信息理論的解釋更為全面，它從決定IPO定價的三方—發(fā)行方，投資方，承銷方的角度都做出了分析，非常具有說服力。除此之外，有關(guān)該領(lǐng)域研究的重點已逐漸發(fā)展到IPO新股代理沖突與分配機(jī)制的研究，同時行為金融學(xué)的興起也提供給了我們研究IPO折價的新角度。我國的證券市場起步較晚，但上升勁頭很足，在借鑒西方成熟理論的同時，不能脫離國情，脫離我國的現(xiàn)狀，為了進(jìn)一步完善我國的資本市場，吸引和保護(hù)投資者，必須要重視對IPO定價的研究，從源頭上做好，才能使接下來的工作更順利的進(jìn)行。

參考文獻(xiàn)

[1]Baron，David P..A model of the demand for investment banking advising and distribution services for new issues[J].Journal of Finance，1982，37（4）：955-9761.

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[3]Welch，Ivo1Sequential sales，learning，and cascades[J].Journal of Finance，1992，47：695-732.

[4]張繼強(qiáng)，周勇，張秉麟，等.IPO折價、逆向選擇與分離均衡假說[J].預(yù)測，2003，22（4）：46-50.

作者簡介：王一凡（1992-），男，漢族，江蘇鎮(zhèn)江人，在讀于新疆財經(jīng)大學(xué)，研究方向：金融學(xué)。