【摘要】首次公開募股折價(即上市后首日交易價格高于發(fā)行價)是我國證券一級市場上普遍存在的一種現(xiàn)象,本文從不對稱信息理論入手,將IPO折價的起因歸類為因信息不對稱而引起的道德風(fēng)險、逆向選擇問題以及優(yōu)質(zhì)公司的信號傳遞這三方面,并對相關(guān)理論進(jìn)行述評,最后指出中國的IPO折價研究需要結(jié)合中國的實際國情,不能照搬套用西方研究理論與經(jīng)驗。
【關(guān)鍵詞】IPO折價 不對稱信息 道德風(fēng)險 逆向選擇 信號傳遞
一、引言
IPO折價這個名詞并不陌生,在重啟IPO后,這個名詞更是引起了更多的學(xué)者關(guān)注。放眼全球的股票市場,IPO折價已經(jīng)不是新鮮的事情了,可是圍繞它的問題還很多。為什么要故意“壓縮蛋糕”呢?為此,有許多的西方理論在試圖解釋這一現(xiàn)象,而其中的信息不對稱理論是最富有說服力的。
二、信息不對稱與IPO折價的原因分析
IPO的交易主體主要有發(fā)行主體,承銷主體,投資主體。從不對稱信息理論的角度來看,各個主體對市場的了解不盡相同,例如:發(fā)行主體不能確切的了解投資主體的需求,而投資主體不能了解到發(fā)行主體的欲融資規(guī)模等。這會進(jìn)一步引發(fā)道德風(fēng)險和逆向選擇問題,以及優(yōu)質(zhì)公司主動信號傳遞策略,從而會導(dǎo)致IPO折價發(fā)行的產(chǎn)生。
(一)投資銀行較發(fā)行公司具有信息優(yōu)勢—道德風(fēng)險
由于投資銀行介于兩個主交易注意之間,它更接近于市場,這個特殊的中介性就決定了它能獲得更多的信息,包括市場的需求,發(fā)行量等等。于是就可能出現(xiàn)投資銀行承銷方獨家壟斷假說(Baron,1982)中的道德風(fēng)險問題。Baron認(rèn)為新股的價格主要由市場需求和供給所決定,市場需求代表投資方的意愿,而供給則要歸咎于承銷方的努力。承銷方更接近與市場,它更清楚真實的市場需求,而發(fā)行方,并不能時時刻刻參與到承銷的過程中,這時一旦出現(xiàn)了利益沖突,就會出現(xiàn)代理和激勵問題。Baron(1982)輕視了對IPO最初環(huán)節(jié)的考慮,假定在發(fā)行方與承銷方雙方簽訂承銷協(xié)議時,承銷方就已經(jīng)存在隱瞞市場真實需求的行為,而發(fā)行方一無所知,那么承銷方必定會產(chǎn)生高額利潤。但一旦被發(fā)行人發(fā)覺到承銷行存在這樣的動機(jī)又會導(dǎo)致其自身的道德風(fēng)險問題出現(xiàn)。因此,現(xiàn)實中,發(fā)行人會增用個人(如投資銀行的顧問)來改進(jìn)合同,同時賦予投資銀行IPO定價決策權(quán)。在這種合同中,為了盡最大努力銷售新股,投資銀行將會折價發(fā)行,而且發(fā)行人由于對市場需求的不了解,越會愿意IPO折價發(fā)行。
(二)部分投資者較其他投資者更具信息優(yōu)勢—逆向選擇
所謂的投資者逆向選擇,通俗的來說,就是由于存在不公平現(xiàn)象,一部分投資者為了避免自己遭受損失,更多的選擇趨于觀望。具體來看,在IPO發(fā)行中,并不能一定保證信息的完全對稱性,信息的優(yōu)勢方會借機(jī)獲取高額利潤,劣勢方則會受損,所以在發(fā)行中,一旦劣勢方有所察覺,就更傾向于變成一個觀望者,這時,市場的流動性下降,投資氣氛消沉。這一方面的理論有消極從眾說(Welch,1992)和動態(tài)信息收集假說(Benveniste和Spindt,1989)。消極從眾說(Welch,1992)的重點是圍繞信息劣勢方展開的,它認(rèn)為IPO折價發(fā)行可以有效的提高劣勢方的積極性,防止出現(xiàn)流動性不足的現(xiàn)象。而動態(tài)信息收集假說(Benveniste和Spindt,1989)重點是圍繞信息優(yōu)勢方展開的,它認(rèn)為IPO折價發(fā)行,會給他們帶來額外的利潤,而這額外利潤,就是優(yōu)勢信息的“價值”。
1.消極從眾假說。(Welch,1992)認(rèn)為,投資者們是謹(jǐn)慎的,他們不會一拍腦袋就去投資。他們的投資行為大程度上取決于對群體行為的分析。換句話說,就是當(dāng)IPO銷售冷淡時,趨于觀望,IPO銷售火暴時,趨之若鶩。因此IPO定價稍微偏高,就很有可能出現(xiàn)銷售冷淡的情況,此時投資者會趨于觀望,這是發(fā)行發(fā)不愿意看到的。為了新股的順利發(fā)行,IPO折價發(fā)行便應(yīng)運而生了。Amihud、Hauser和Kirsh(2001)的研究表明,在IPO發(fā)售中,要不就是銷售火暴,大大超出預(yù)期,要不就是銷售遇冷,大大低于預(yù)期,很少出現(xiàn)中間情況,這一現(xiàn)象支持了Welch的消極從眾假說。
2.動態(tài)信息收集假說。在累積訂單詢價機(jī)制(bookbuilding)中,承銷銀行為了獲得優(yōu)勢信息者的信息,會采取向優(yōu)勢信息者提供“好處”,而這具體的“好處”就是折價發(fā)行或者配股。我們可以看出,優(yōu)勢信息者在IPO發(fā)售中處于有利地位,不僅擁有折價的好處,還有配股,而配股也會對IPO折價產(chǎn)生影響。(變向等于增加了供給)
(三)發(fā)行人較投資者更具信息優(yōu)勢—信號傳遞
一個理性的投資者在進(jìn)行投資時,首先就是想在眾多新股發(fā)行方中找到那匹千里馬,可是千里馬還沒有開始跑,怎么與普通馬區(qū)別開呢。方法有:股利政策(Heinkel和Bhattacharya)、承銷商的選擇(Booth和Smith,1986)、審計師的選擇(Titman和Trueman,1986)等,同時,IPO折價發(fā)行也是一種可用區(qū)別方法。
其實,我們可以將IPO發(fā)行的折價看作是優(yōu)質(zhì)公司引導(dǎo)投資者收集信息確立其價值并愿意投資其的成本。優(yōu)質(zhì)公司這么做,是因為他們對自己有信心,在后期的公司發(fā)展中,可以將這部分折價成本收回?;谶@一點,低質(zhì)量公司是不愿意這么做的。一旦低質(zhì)量公司偽造成高質(zhì)量公司并折價發(fā)行新股,這部分發(fā)行成本是不能在其后期發(fā)展中補(bǔ)回的,甚至導(dǎo)致其資金不足而陷于經(jīng)營危機(jī)。
三、研究展望
關(guān)于IPO折價的解釋理論有很多,但相比之下基于不對稱信息理論的解釋更為全面,它從決定IPO定價的三方—發(fā)行方,投資方,承銷方的角度都做出了分析,非常具有說服力。除此之外,有關(guān)該領(lǐng)域研究的重點已逐漸發(fā)展到IPO新股代理沖突與分配機(jī)制的研究,同時行為金融學(xué)的興起也提供給了我們研究IPO折價的新角度。我國的證券市場起步較晚,但上升勁頭很足,在借鑒西方成熟理論的同時,不能脫離國情,脫離我國的現(xiàn)狀,為了進(jìn)一步完善我國的資本市場,吸引和保護(hù)投資者,必須要重視對IPO定價的研究,從源頭上做好,才能使接下來的工作更順利的進(jìn)行。
參考文獻(xiàn)
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作者簡介:王一凡(1992-),男,漢族,江蘇鎮(zhèn)江人,在讀于新疆財經(jīng)大學(xué),研究方向:金融學(xué)。