【摘要】本文通過對行為金融學(xué)理論的探討來研究我國2010年6月份創(chuàng)業(yè)板指數(shù)成立以來新股IPO首日收益的異?，F(xiàn)象，研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板首日收益水平處在比較高的水平，但相比之前已經(jīng)有改善，同時噪聲交易者的存在對IPO首日收益異相的發(fā)生有顯著的影響，從而為完善創(chuàng)業(yè)板市場的交易制度，提出有價值的建議。

【關(guān)鍵詞】IPO首日收益 行為金融 噪聲交易者

一、引言

自2009年10月啟動創(chuàng)業(yè)板市場以來也已有將近五個年頭，總共有379家上市公司，市值達(dá)到17361.4萬億元，創(chuàng)業(yè)板市場上的投融資活動滿足了不少的中小企業(yè)巨大的資金需求。但是無論是成熟的資本市場還是新興的資本市場，IPO首日收益異象長期以來都備受金融界和業(yè)界的關(guān)注。隨著行為金融學(xué)的興起，學(xué)者們逐漸認(rèn)識到，IPO首日異常收益可能是由一級市場和二級市場同時引起的。目前的研究主要基于一級市場信息不對稱理論的抑價效應(yīng)和二級市場行為金融理論基礎(chǔ)的溢價效應(yīng)。不同學(xué)者通常以新股在一、二級市場相對差價來衡量投資者IPO首日收益。本文的研究重點(diǎn)主要放在二級市場溢價效應(yīng)的研究，即引用行為金融學(xué)中噪聲交易者的概念，研究對我國創(chuàng)業(yè)板IPO首日收益的影響。

二、文獻(xiàn)回顧

國外學(xué)者先于國內(nèi)學(xué)者對IPO首日收益現(xiàn)象進(jìn)行研究，具有代表性的觀點(diǎn)有以下幾個：Baron（1982）提出了承銷商信息壟斷假說，他指出承銷商相比較發(fā)行者處于信息優(yōu)勢，承銷商會為了成功的將新股承銷出去而故意壓低新股發(fā)行價格從而避免發(fā)行失敗。Daniel、Hirshleifer與Subramanyam（1998）分析了投資者由于自信對發(fā)行價格的影響。Loughran and Ritter（2002）認(rèn)為承銷商具有IPO股票配售的決定權(quán)，這種權(quán)利并不一定會自動服務(wù)于發(fā)行公司的利益最大化，相反，他們可能會故意壓低股票發(fā)行價格然后把股票配售給客戶。Derrien（2005）通過建立一個基于基礎(chǔ)價值信息和狂熱投資者的IPO后市價格模型，研究了狂熱投資者對IPO價格行為的影響，他指出由于狂熱投資者的參與，IPO能夠被高估。Ljungqvist、Nanda、和Singh（2006）建立了一個狂熱投資者參與的IPO定價模型，描述了IPO發(fā)行人對存在大量狂熱投資者情況下的最佳發(fā)行策。他們認(rèn)為，規(guī)則投資者會將分配到的新股隨后賣給款熱投資者。

基于國外成熟資本市場的研究，國內(nèi)不少學(xué)者也紛紛對中國新興資本市場IPO首日收益進(jìn)行了分析，他們不僅僅考慮到一級市場信息不對稱導(dǎo)致的抑價現(xiàn)象，他們還引用了行為金融解釋理論，即溢價現(xiàn)象。黃勇和陶建平（2005）通過對2001～2003年新股發(fā)行數(shù)據(jù)的研究，發(fā)現(xiàn)發(fā)行價、中簽率與IPO抑價程度負(fù)相關(guān)，發(fā)行市盈率、籌資總股本的倒數(shù)與之正相關(guān)，還發(fā)現(xiàn)新股發(fā)行到上市時間間隔對IPO抑價的影響最大。鮑漩（2008）采用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)回歸分析的實(shí)證研究方法對IPO抑價現(xiàn)象進(jìn)行了研究。研究結(jié)果顯示，首發(fā)市盈率、上市首日換手率、前一財(cái)務(wù)年度公司凈資產(chǎn)收益率、流通股持股比例均與IPO發(fā)行抑價率正相關(guān)，中簽率與IPO抑價率負(fù)相關(guān)。王芳和朱偉驊（2013）對2000到2012年期間新股數(shù)據(jù)進(jìn)行分析得出結(jié)論，他認(rèn)為上市公司規(guī)模因子、市場成熟度和收益性因子對新股首日收盤收益率起負(fù)向影響作。王汝芳和田業(yè)鈞（2009）研究了消費(fèi)者信心指數(shù)與股票市場收益率，指出消費(fèi)者信心指數(shù)與股市收益具有較強(qiáng)的相關(guān)性。晏艷陽、蔣恒波和楊光（2010）運(yùn)用中國股市交易數(shù)據(jù)對投資者情緒是不是股票價格形成的重要影響因素的觀點(diǎn)進(jìn)行了實(shí)證分析，研究結(jié)果表明了投資者情緒并不構(gòu)成股票市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，而且投資者情緒對小盤股的影響明顯高于對大盤股的影響。黃平和郭晨鳴（2011）通過對2009年IPO重啟以來至2010年3月31日之間首次公開發(fā)行的新股進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)二級市場上狂熱的投機(jī)氛圍對IPO首日超額收益率有顯著地影響。新股發(fā)行較低的中簽率和新股上市首日較高的換手率就很好的說明了我國股票市場的投機(jī)氣氛。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)和實(shí)證結(jié)果

從上圖可知，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO首日收益水平從2010年至2012年有所下降，究其原因是因?yàn)槲覈鹿砂l(fā)行制度以及發(fā)行定價效率的不斷完善，投資者水平的不斷提高，使得IPO首日收益水平相比前幾年有很大的改善，不過總的來看，仍然要高于國外成熟的資本市場首日收益水平。2012年底至2013年底為IPO關(guān)閘時期，經(jīng)歷了一年的醞釀，IPO在2014年初重啟，表現(xiàn)出了新股發(fā)行供不應(yīng)求的狀況，使得IPO新股首日收益水平直線上升，投資者對新股擁有很大的熱情。

（二）實(shí)證模型的設(shè)定

從上述實(shí)證結(jié)果可以看出，調(diào)整后的R2=0.538，表明回歸擬合程度一般，但通的過去。通過觀察可以發(fā)現(xiàn)，在5%的顯著水平上，通過檢驗(yàn)的變量有EPS、TURNOVER、PE、PB、IPOMOM、ROE和SIZE。其中公司前一年市盈率、凈資產(chǎn)收益率和新股發(fā)行規(guī)模與首日收益水平負(fù)相關(guān)，而其余通過檢驗(yàn)的變量與首日收益水平成正相關(guān)關(guān)系。據(jù)此我們可以得出一般的結(jié)論，我國創(chuàng)業(yè)板IPO首日收益形成不僅與上市公司基本情況有關(guān)，還與投資者情緒有關(guān)，即上面所說的首日換手率和正向反饋系數(shù)指標(biāo)。

對于創(chuàng)業(yè)板IPO高首日收益產(chǎn)生的原因，我們已經(jīng)知道噪聲交易者的情緒作用會有很大的影響。因此，為了降低這種不合理的過高的首日收益率，保證新股發(fā)行上市市場的健康發(fā)展，提高資本市場的資金配置效率，對個人投資者的投資行為進(jìn)行糾正，引導(dǎo)和教育，防止大戶投資者或者機(jī)構(gòu)投資者利用中小散戶的盲目樂觀進(jìn)行違規(guī)操作獲利是很有必要的。

參考文獻(xiàn)

[1]Derrien F.IPO pricing in “hot” market conditions：who leaves money on the table？[J].The Journal of Finance，2005，60（1）：487-521.

[2]黃平，郭晨鳴.IPO重啟首日超額收益實(shí)證研究[J].銅陵學(xué)院學(xué)報，2011，10（4）：35-38.

[3]王芳，朱偉驊.IPO首日超額收益率影響因素分析[J].金融監(jiān)管研究，2013（3）.

作者簡介：金承正（1990-），男，漢族，浙江義烏人，就讀于浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)，研究方向：資本市場。