倪亞楠

摘 要：2006 年5月以來，定向增發(fā)這一融資方式成為市場關注的焦點。定向增發(fā)與其他融資方式相比，不存在業(yè)績方面的硬性規(guī)定，因此，在定向增發(fā)的過程中沒有為了達到業(yè)績條件而進行盈余管理的動機，但是，定向增發(fā)價格的制定空間很大，這為上市公司利用定向增發(fā)進行盈余管理提供了可能。同樣是在上個世紀的80年代，機構投資者在全世界范圍內快速發(fā)展起來。機構投資者憑借其專業(yè)的投資和龐大的資金規(guī)模，被一部分學者看成一股對上市公司的強大監(jiān)督力量，機構投資者的“股東積極主義”受到長期關注。但是，機構投資者也可能為了在資本市場上謀求短期收益而進行機會主義投資行為。這些機構投資者并不真正關心公司的長期發(fā)展，也疏于對公司的監(jiān)督。

關鍵詞：定向增發(fā)；機構投資者；盈余管理

本文從國內外定向增發(fā)與盈余管理、機構投資者在定向增發(fā)中盈余管理的作用兩個方面進行文獻綜述。

一、定向增發(fā)與盈余管理文獻綜述

定向增發(fā)國外稱為私募發(fā)行，在20世紀90年代以后成為英、美等國證券市場一種流行的股權再融資方式。國外大多數的研究都認為參與私募發(fā)行的股東與未參與的股東存在利益沖突，參與私募的股東常常通過私募發(fā)行實現(xiàn)盈余管理。

Teoh、Welch &T.J（.1998）發(fā)現(xiàn)美國公司在進行股權再融資之前通過向上操縱應計利潤報告了較好的業(yè)績，而且這種盈余管理行為并沒有被投資者識別出，發(fā)行前的盈余管理直接影響了發(fā)行后企業(yè)股票的表現(xiàn)狀況?？梢娖髽I(yè)為了達到籌集更多資金的目的，會刻意美化自己在發(fā)行前的業(yè)績表現(xiàn)，通過盈余管理粉飾經營業(yè)績，吸引投資者，這在一定程度上誤導了市場。與發(fā)行時機選擇的動機相似，大股東使用盈余管理同樣企圖通過影響發(fā)行價格來達到利益輸送的目的。對盈余管理的分析包括兩個維度：盈余管理方向選擇和盈余管理方式選擇。

鄭琦（2009）發(fā)現(xiàn)公司只對大股東發(fā)行股份時，發(fā)行前沒有操縱利潤，但發(fā)行后存在較強盈余管理；當機構投資者參與定向增發(fā)時，企業(yè)在發(fā)行前后都進行了盈余管理，發(fā)行后盈余管理的程度有所降低。機構投資者參與定向增發(fā)的程度越大，企業(yè)在增發(fā)過程中盈余管理的持續(xù)性和程度都越大。最后鄭琦推測企業(yè)進行盈余管理的動機可能是為了保證企業(yè)承諾業(yè)績的實現(xiàn)。對于盈余管理方式的選擇，章衛(wèi)東（2010）做了研究，發(fā)現(xiàn)上市公司向控股股東等內部人定向增發(fā)時，進行負的盈余管理，且第一大股東持股比例越高，盈余管理程度越強；通過比較公開增發(fā)與定向增發(fā)，章衛(wèi)東（2013）進一步論證了定向增發(fā)中盈余管理方式的選擇與增發(fā)新股的類型有關。另一方面，成穎利（2011）分別研究了定向增發(fā)前、定向增發(fā)時和定向增發(fā)后上市公司的盈余管理行為。定向增發(fā)前，上市公司利用盈余管理使得增發(fā)進程更為順暢；定向增發(fā)時，大股東憑借增發(fā)折價獲取控制權私利；定向增發(fā)后，公司的盈余質量顯著低于定向增發(fā)前，且僅有大股東參與定向增發(fā)的公司盈余質量下降得更快。李增福（2012）分析了盈余管理公司定向增發(fā)后的業(yè)績表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)盈余管理導致了定向增發(fā)后公司業(yè)績的滑坡，具體表現(xiàn)為應計項目導致定向增發(fā)后短期業(yè)績滑坡，而真實活動盈余管理導致長期業(yè)績滑坡。無論如何，二者都破壞了公司正常的經營活動，不利于公司整體發(fā)展。

二、定向增發(fā)過程中機構投資者的作用相關文獻綜述

（一）機構投資者對盈余管理行為有抑制作用

對于機構投資者與盈余管理關系的研究，國外多數學者支持機構投資者對盈余管理的抑制作用。Shleifer和Vishny （1986）認為機構大股東可以在一定程度上解決中小股東“搭便車”的問題，其可以作為公司監(jiān)督機制的重要環(huán)節(jié)，從而完善公司監(jiān)督體系。Coffee（1991）認為，一旦機構投資者發(fā)現(xiàn)其出售公司股份的成本增大，便會更加積極的監(jiān)督所持股份公司的行為。Warfield等（1995）研究發(fā)現(xiàn)機構投資者持股比例越高，公司的代理成本就越低，管理層進行盈余操縱的空間就越少，公司進行的盈余管理程度也越小。Rajgopal等（1999）機構投資者持股比例較高公司的股票表現(xiàn)更接近公司的發(fā)展狀況，公司通過盈余管理影響股票價格的幾率變小，迫使公司管理層更為關注公司的長期發(fā)展。Liu & Peng （2006）將機構投資者區(qū)分為短期投資者和長期投資者，并發(fā)現(xiàn)，長期機構投資者持股比例越高，公司的應計利潤質量越高，而短期機構投資者的持股比例越高，公司的應計利潤質量越低。長期和短期機構投資者對公司盈余管理行為產生不同影響。Koh （2007）對存在業(yè)績壓力的公司所做的研究支持Liu & Peng （2006）的研究，但對于不存在業(yè)績壓力公司的研究卻并沒有發(fā)現(xiàn)短期機構投資者促使公司進行盈余管理的證據。

程書強（2006）以2000-2003年的滬市A股為樣本，研究了機構投資者和上市公司盈余之間的關系后發(fā)現(xiàn)：機構持股比例越高，公司盈余信息的反應速度越快，盈佘管理程度越低，提供了機構投資者能夠積極參與公司治理，提高公司治理水平，有效抑制盈余管理程度的經驗證據。羅棟梁（2007）發(fā)現(xiàn)機構投資者的業(yè)績通常在牛市中較好而在熊市中較差，這使得機構投資者對熊市中上市公司的正向盈余管理發(fā)揮支持作用。

（二）機構投資者不能有效抑制盈余管理行為

國外有研究認為：構投資者不會為了公共利益而積極參與公司治理，或是在其監(jiān)督收益大于監(jiān)督成本的情況下才可能積極參與公司治理。我國也有學者認為機構投資者并未有發(fā)揮治理作用，不能起到抑制盈余管理行為的作用。唐洋，郭靜潔，田玉蘭（2011）以2007和2008年兩年A股上市公司為研究對象，考察機構投資者對上市公司盈余管理的影響，研究發(fā)現(xiàn)：機構投資者對公司正、負向盈余管理行為的影響不存在顯著區(qū)別，其與公司盈余管理程度均呈正相關關系，表明機構投資者并沒有發(fā)揮其外部治理的作用，相反，其持股的增加還加劇公司盈余管理的行為。

三、文獻評述

通過對國內外文獻的回顧，我們發(fā)現(xiàn)，國外關對私募發(fā)行中盈余管理行為持認同態(tài)度的研究較多，但也有部分學者對此有不同的看法，國內大多研究認為公司大股東利用定向增發(fā)進行盈余管理，侵占中小股東的利益。對于機構投資者與盈余管理的關系，一方面，有的學者認為機構投資者憑借其信息和規(guī)模的優(yōu)勢能夠積極參與公司治理。另一方面，也有學者認為機構投資者受雙重委托代理關系的影響，存在投資短視行為，其并不能夠提升公司的治理水平，抑制公司盈余管理的程度。（作者單位：蘇州大學）