【摘要】從2010年4月滬深300指數(shù)期貨登陸我國(guó)A股市場(chǎng)至今，已經(jīng)過去四年有余，其對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生了重要影響。本文依據(jù)均線理論建立了反映股票價(jià)格趨勢(shì)性的度量，在此基礎(chǔ)上利用2006.1至2014.7的數(shù)據(jù)實(shí)證分析了滬深300股指期貨的推出對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)趨勢(shì)性的影響。本文研究結(jié)論顯示，現(xiàn)貨市場(chǎng)的趨勢(shì)性度量值由股指期貨的推出而顯著減弱。最后借助改良的正反饋交易模型對(duì)上述結(jié)論進(jìn)行了論證。

【關(guān)鍵詞】股指期貨 趨勢(shì)性 趨勢(shì)性度量 正反饋交易

一、國(guó)內(nèi)外主要經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)及股指期貨推出相關(guān)概述

發(fā)展股指期貨市場(chǎng)是資本市場(chǎng)深化的客觀需求，可以完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，滿足各類投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的要求，對(duì)增加國(guó)民經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)抵抗力等都十分重要。從全球大多數(shù)金融期貨市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來看，股指期貨的價(jià)值在于增加了做空機(jī)制，使得股票市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)能夠被有效轉(zhuǎn)移或吸收，成為市場(chǎng)的保值工具和并且為市場(chǎng)提供了風(fēng)險(xiǎn)出口。

（一）全球表現(xiàn)

1982年2月，全球第一只股指期貨在美國(guó)堪薩斯期貨交易所（KCBT）上市——價(jià)值線綜合平均指數(shù)期貨，同年4月，芝加哥商業(yè)交易所也推出了SP500指數(shù)的期貨合約。

目前已有的股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響研究大多集中于對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)率的影響上。學(xué)者Ross（1989）、Merton（1995）、Antonious和Holmes（1995）以及國(guó)內(nèi)學(xué)者孫海軍和唐利芳（2006）認(rèn)為，股指期貨市場(chǎng)的建立帶來更多的信息，沖擊反應(yīng)加快，可能會(huì)增大現(xiàn)貨市場(chǎng)的波幅。

而更多的研究發(fā)現(xiàn)股指期貨因?yàn)閮r(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，使其能夠?yàn)楝F(xiàn)貨市場(chǎng)的定價(jià)提供指引，有助于增加現(xiàn)貨市場(chǎng)穩(wěn)定性。Bessembinder和Seguin（1992）對(duì)1978～1989年SP500指數(shù)期貨推出前后的研究認(rèn)為，期貨市場(chǎng)的出現(xiàn)之后，現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性收斂。Antoniou et al.（1995）對(duì)1987～1993年德國(guó)DAX指數(shù)期現(xiàn)貨關(guān)系的分析，也得出了相似的結(jié)論。

也有研究得出結(jié)論，股指期貨在短時(shí)間內(nèi)會(huì)加大股票市場(chǎng)震蕩，而從長(zhǎng)期看，期貨市場(chǎng)的出現(xiàn)，使得整個(gè)金融市場(chǎng)更加成熟，可以加快現(xiàn)貨市場(chǎng)回歸平衡的速度，使現(xiàn)貨市場(chǎng)的長(zhǎng)期表現(xiàn)傾向于波動(dòng)更小。

（二）我國(guó)股票市場(chǎng)特點(diǎn)

新興加轉(zhuǎn)軌，股市波動(dòng)仍然比較劇烈，經(jīng)常出現(xiàn)短期內(nèi)幅度較大的變化。

1.上下震幅較大。與其他市場(chǎng)相比我國(guó)股市震蕩幅度更大，不僅漲的多，跌的也多，是個(gè)強(qiáng)震蕩型市場(chǎng)。06年開始震幅突然增大，從05年的33%跳躍到128.7%，07年維持在130%以上，08年、09年逐年遞減。而從2010年開始至今，年振幅均維持在20%～30%左右的水平。隨著市場(chǎng)的成熟化，震蕩明顯收縮。

2.大幅波動(dòng)出現(xiàn)頻率高。上證綜指在2006年末至2010年4月16日之前日波幅絕對(duì)值超過3%的天數(shù)為311天，超過境外市場(chǎng)平均水平的兩倍。而2010年后半年至2014年7月日波幅絕對(duì)值超過3%的天數(shù)僅有40天，明顯下降。

滬深300股指期貨上市之后，交易投資活躍，定價(jià)合理，到期交割完成順利，期現(xiàn)貨價(jià)格擬合度高，各類投資者參與有序秩序良好，達(dá)到了平穩(wěn)起步和安全運(yùn)行。到目前我國(guó)股指期貨市場(chǎng)已經(jīng)成功地嵌入資本市場(chǎng)的運(yùn)行結(jié)構(gòu)之中。

二、構(gòu)建我國(guó)股票市場(chǎng)“趨勢(shì)性”度量

2010.4.16滬深300指數(shù)期貨登陸中國(guó)A股市場(chǎng)到如今已經(jīng)4年有余，現(xiàn)在是一個(gè)承前啟后的時(shí)刻，總結(jié)股指期貨的推出對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)產(chǎn)生的效果。

它的推出必已使得整個(gè)股票交易市場(chǎng)產(chǎn)生一些變化。John Magee在《股票趨勢(shì)技術(shù)分析》中提出著名三原則：股價(jià)傾向于以趨勢(shì)運(yùn)動(dòng)；交易量跟隨趨勢(shì)；一輪趨勢(shì)一旦確立，傾向于繼續(xù)起作用。所以本文力圖探討我國(guó)滬深300指數(shù)期貨出現(xiàn)對(duì)股票交易市場(chǎng)趨勢(shì)性的影響。趨勢(shì)性指標(biāo)建立如下：

Trend Indicator=MA（Ln■，60）

*C表示股票當(dāng)日收盤價(jià)，WMA表示加權(quán)移動(dòng)平均，MA（C， 15）表示從當(dāng)日起該股票收盤價(jià)的15日移動(dòng)均值。

三、股指期貨的推出對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)趨勢(shì)性影響實(shí)證分析

選取我國(guó)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)上滬深300指數(shù)、上證綜合指數(shù)以及深證綜合指數(shù)相應(yīng)數(shù)據(jù)，采用上述趨勢(shì)性度量指標(biāo)（Trend Indicator），度量股指期貨上市前后股票現(xiàn)貨市場(chǎng)趨勢(shì)性的變化情況。

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果概述

滬深300指數(shù)期貨推出前后其標(biāo)的指數(shù)與現(xiàn)貨市場(chǎng)基本指數(shù)的趨勢(shì)性均有所下降。06年至10年上半年指數(shù)趨勢(shì)性指標(biāo)均較高基本維持在0.3以上，且波動(dòng)較大，10年后半年至今趨勢(shì)性維持在0.2左右小幅波動(dòng)，比較平穩(wěn)。

三只指數(shù)共同表現(xiàn)出如下特點(diǎn)：

1.滬深300指數(shù)期貨出現(xiàn)之前，趨勢(shì)性指標(biāo)均大于出現(xiàn)之后，前后差別明顯，并且出現(xiàn)之后的趨勢(shì)性指標(biāo)維持在0.2左右的位置。

2.趨勢(shì)性指標(biāo)在滬深300指數(shù)期貨出現(xiàn)之后的四年中隨著時(shí)間的推移，緩慢地下降，市場(chǎng)的趨勢(shì)性表現(xiàn)出平緩收縮的形態(tài)。

3.趨勢(shì)性指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差在股指期貨出現(xiàn)前后明顯下降，股指期貨出現(xiàn)之前股票市場(chǎng)趨勢(shì)性較強(qiáng)且指標(biāo)處于相對(duì)較高位置表現(xiàn)出較大波動(dòng)，而股指期貨出現(xiàn)之后市場(chǎng)趨勢(shì)性較之前減弱并且波動(dòng)較小，趨勢(shì)性的range明顯縮小。

（二）假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果分析

采用假設(shè)檢驗(yàn)，驗(yàn)證上述觀察到的現(xiàn)象，即滬深300指數(shù)期貨出現(xiàn)前后的趨勢(shì)性強(qiáng)度發(fā)生顯著改變。為了謹(jǐn)慎起見，在檢驗(yàn)數(shù)據(jù)差異性時(shí)剔除了推出相近時(shí)間的部分?jǐn)?shù)據(jù)。

第一步，股指期貨推出之前TI數(shù)據(jù)的差異性比較。

選取2007.7至2009.12三只趨勢(shì)性指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行單因素方差分析。得出在99%的置信水平下無法拒絕這滬深300指數(shù)、上證綜指、深證綜指三年數(shù)據(jù)之間無差異的原假設(shè)，認(rèn)為在股指期貨推出之前的這三年三只指數(shù)的趨勢(shì)性無顯著差異。

第二步，采用2006.5.16至2014.7.4期間的趨勢(shì)性度量數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)股指期貨出現(xiàn)前后是否存在顯著差異。選用異方差雙樣本假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果如下：三只指數(shù)在2010.4.16前后各4年左右的時(shí)間中，趨勢(shì)性指標(biāo)的方差存在顯著不同。滬深300指數(shù)期貨出現(xiàn)前后的趨勢(shì)性強(qiáng)度存在顯著不同，之后趨勢(shì)性指標(biāo)顯著減小?？梢缘贸龉芍钙谪浀耐瞥鍪沟霉善壁厔?shì)性減弱。另外由這具有代表性的三只編制指數(shù)所顯現(xiàn)出的共性可以推演出整個(gè)A股市場(chǎng)的趨勢(shì)性變化特點(diǎn)。

四、基于正反饋模型檢驗(yàn)的研究

正反饋與趨勢(shì)性強(qiáng)弱關(guān)聯(lián)密切，“助漲殺跌”往往會(huì)助漲助跌自發(fā)形成趨勢(shì)從而使股票趨勢(shì)性表現(xiàn)較強(qiáng)，下面力圖從股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)正反饋交易行為的抑制效果角度，為上文中股指期貨推出前后現(xiàn)貨市場(chǎng)趨勢(shì)性指標(biāo)顯著降低的現(xiàn)象尋找合理的解釋。

（一）模型概述

本文以Shiller（1984），Sentana、Wadhwani（1992）的正反饋交易行為模型為基礎(chǔ)，稍作修正分析滬深300股指期貨出現(xiàn)前后我國(guó)證券市場(chǎng)中正反饋交易行為的變化。

Rt=α+θσt2+{Φ0，1It+Φ0，2（1-It）}Rt-1+{Φ1，1It+Φ1，2（1-It）}σt2 Rt-1+εt

其中It是單位躍階函數(shù)（Heaviside Indicator Function），股指期貨出現(xiàn)之前取1，股指期貨出現(xiàn)之后取0，則Φ1，1代表股指期貨出現(xiàn)之前的正反饋交易系數(shù)，Φ1，2代表之后的正反饋交易系數(shù)。

（二）檢驗(yàn)結(jié)論

本文利用上述修正模型對(duì)我國(guó)滬深300指數(shù)（CSI300）、上證綜指（SSEC）和深證綜指（SZEC）三個(gè)指數(shù)進(jìn)行了實(shí)證研究。分析它們?cè)谖覈?guó)市場(chǎng)在股指期貨推出前后的正反饋交易情況。得出以下三個(gè)結(jié)論：

第一，我國(guó)股市存在正反饋交易行為。三只指數(shù)的Φ1均為負(fù)，大部分在95%的置信水平先顯著，這表明我國(guó)股市中的正反饋交易行為是一種常態(tài)性的交易傾向，與已有的大多數(shù)研究結(jié)論相符。

第二，股指期貨的推出，使得股票交易中的正反饋交易行為得到抑制。三只指數(shù)在滬深300指數(shù)期貨上市前后Φ1，1-Φ1，2均為負(fù)值，雖然不顯著，也表現(xiàn)出正反饋交易傾向有所緩解，與國(guó)外成熟資本市場(chǎng)在推出股指期貨的微弱抑制效果相一致。

第三，股指期貨推出對(duì)股市正反饋交易行為的抑制效果隨時(shí)間的推移在不斷變化。從表2中可以看出前后兩年窗口內(nèi)的表現(xiàn)相對(duì)較為混亂，有出現(xiàn)正反饋交易反而得到了微弱促進(jìn)的情況。而3年窗口到4年則表現(xiàn)出了較為一致的抑制效果，且效果隨著時(shí)間的增加而有所提升。

五、結(jié)論

本文通過定性分析、定量分析，以及原因剖析全面的闡述了我國(guó)滬深300指數(shù)期貨的推出對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)趨勢(shì)性的影響方向、力度以及原因。

繼而結(jié)合加入股指期貨因素后修正的正反饋交易模型，探討趨勢(shì)性減弱的原因，研究表明，股指期貨的推出可以有效抑制現(xiàn)貨市場(chǎng)的“追漲殺跌”現(xiàn)象，從而減弱現(xiàn)貨市場(chǎng)的趨勢(shì)性。

希望通過本文的研究，更具體的揭示股指期貨市場(chǎng)的引入對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響及其重要的現(xiàn)實(shí)意義。市場(chǎng)對(duì)股指期貨的避險(xiǎn)需求十分迫切，市場(chǎng)規(guī)模的快速擴(kuò)張使得過度震蕩成為極大的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)隱患。應(yīng)加強(qiáng)對(duì)信息的及時(shí)披露，幫助投資者對(duì)信息的解讀，使投資者可以更有效地利用股指期貨；加強(qiáng)管理層對(duì)股票市場(chǎng)微觀交易基礎(chǔ)的治理，在期現(xiàn)貨市場(chǎng)交易重構(gòu)的深化過程中做好引導(dǎo)工作。

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作者簡(jiǎn)介：周瑩（1990-），女，漢族，江蘇鎮(zhèn)江人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士在讀，研究方向：證券投資分析。