【摘要】香港離岸人民幣中心建設(shè)一直以來(lái)是人民幣國(guó)際化的重要議題，對(duì)于目前中國(guó)資本項(xiàng)目放開(kāi)有著很大意義。隨著境內(nèi)機(jī)構(gòu)愈來(lái)愈多地在香港發(fā)行離岸人民幣債券以籌集資金，香港離岸人民幣中心發(fā)展到一個(gè)階段，需要進(jìn)一步探討離岸人民幣市場(chǎng)建設(shè)的方向問(wèn)題，以解決其中存在的爭(zhēng)議。本文從現(xiàn)階段香港離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀入手，試探討香港離岸人民幣中心的前景。

【關(guān)鍵詞】人民幣國(guó)際化 香港離岸人民幣業(yè)務(wù) 資本項(xiàng)目放開(kāi) 資金回流

自2010年2月大陸非金融機(jī)構(gòu)可在香港發(fā)行人民幣債券，香港離岸人民幣市場(chǎng)逐漸發(fā)展并擴(kuò)容。根據(jù)香港金融管理局公布的數(shù)據(jù)，截止到2014年上半年，人民幣債券發(fā)行余額為1302億元，已超過(guò)2013年全年發(fā)行額1166億元人民幣，人民幣貸款余額上半年為1394億元，較2013年底的1156億元增加20.6%，資金池方面，2014年上半年人民幣存款加上人民幣存款證（CDs）總額約11000億元人民幣的水平，相比去年底上升7%，至6月底人民幣存款減少至9259.14億元，為連續(xù)第2個(gè)月減少，至6月底人民幣存款證余額為1990億元，2014年上半年經(jīng)香港銀行處理的人民幣貿(mào)易結(jié)算交易共29261億元，比去年同期增加73%。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，跨境貿(mào)易結(jié)算業(yè)務(wù)推出之后，香港人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢(shì)迅速，已成為最大離岸人民幣市場(chǎng)。其中，離岸市場(chǎng)人民幣債券的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行頻率呈現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)。

近年來(lái)，中國(guó)以出口和投資導(dǎo)向的GDP增速有放緩趨勢(shì)，由國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的GDP數(shù)據(jù)顯示，自2010年以來(lái)GDP增速連續(xù)下降。隨著國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)，過(guò)去依靠相對(duì)成本優(yōu)勢(shì)的出口順差規(guī)模正在逐步縮小，而出口經(jīng)濟(jì)無(wú)疑對(duì)于中國(guó)前十年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著極大的貢獻(xiàn)。離岸人民幣市場(chǎng)是在出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式消失之前，探索另一個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的試驗(yàn)。目前階段，國(guó)內(nèi)也嘗試著鼓勵(lì)境內(nèi)企業(yè)“走出去”進(jìn)行境外投資，吸收借鑒國(guó)外先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，密切全球化合作，配合國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。因此，人民幣國(guó)際化逐漸提上日程。

一、離岸人民幣業(yè)務(wù)存在的爭(zhēng)議

人民幣國(guó)際化一直都廣受關(guān)注，在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中，香港人民幣離岸業(yè)務(wù)中心的發(fā)展成為不可忽視的一個(gè)重要方面。人民幣離岸業(yè)務(wù)中心關(guān)系到人民幣國(guó)際化，也將深刻影響到中國(guó)的金融改革，關(guān)于人民幣離岸業(yè)務(wù)的爭(zhēng)論也持續(xù)不斷。

人民幣國(guó)際化在一定程度上意味著資本項(xiàng)目的放開(kāi)，而中國(guó)的金融價(jià)格機(jī)制尚不成熟，目前條件下開(kāi)放資本項(xiàng)目，短期內(nèi)勢(shì)必會(huì)面臨國(guó)際資本的大幅波動(dòng)壓力，對(duì)國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊。裴長(zhǎng)洪（2011）認(rèn)為離岸市場(chǎng)人民幣份額占國(guó)內(nèi)中央銀行總存款的比例太小且債券以短期債券為主，收益低，市場(chǎng)流動(dòng)性稀缺。張明（2011）認(rèn)為四種人民幣計(jì)價(jià)金融產(chǎn)品（人民幣存款、債券、機(jī)構(gòu)投資者投資于內(nèi)地銀行間債券市場(chǎng)、人民幣計(jì)價(jià)的IPO）與香港市場(chǎng)上其他同類產(chǎn)品相比，在收益與規(guī)模上并不具有太大優(yōu)勢(shì)。張明、何帆（2012）認(rèn)為人民幣國(guó)際化中，在岸人民幣市場(chǎng)與境外離岸人民幣市場(chǎng)間存在套匯套利現(xiàn)象，而兩個(gè)市場(chǎng)間套匯行為的結(jié)果是人民幣升值預(yù)期背景下跨境貿(mào)易結(jié)算“跛足化”，即內(nèi)地進(jìn)口支付人民幣金融遠(yuǎn)高于出口收到的人民幣金額，兩個(gè)市場(chǎng)間的套利結(jié)果為離岸市場(chǎng)對(duì)內(nèi)地的人民幣債權(quán)顯著上升。王信（2011）認(rèn)為人民幣國(guó)際化現(xiàn)階段應(yīng)以促進(jìn)貿(mào)易投資便利化、減少企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)為重點(diǎn)，著重拓寬資金有序?qū)ν馔顿Y的渠道，緩解外匯大量?jī)袅魅雺毫?。巴曙松?009）認(rèn)為香港人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展是作為人民幣還沒(méi)有完全可兌換之前的一個(gè)充分國(guó)際化的市場(chǎng)平臺(tái)。

二、香港離岸人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀

雖然爭(zhēng)議不斷，然而香港離岸人民幣中心的優(yōu)勢(shì)也日漸顯現(xiàn)。國(guó)際清算銀行（BIS）2011年12月的Quarterly Review對(duì)中國(guó)離岸業(yè)務(wù)發(fā)展后的資本管制有效性進(jìn)行了考察，通過(guò)外匯、政府債券、A股和H股價(jià)變動(dòng)關(guān)系研究看到，就外匯市場(chǎng)和股市來(lái)說(shuō)，離岸人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展可能已經(jīng)使中國(guó)的資本管制松動(dòng)。

2014年4月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)滬港通開(kāi)展上海香港兩地證券市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)，表明資本項(xiàng)目放開(kāi)正在逐步推進(jìn)。從大的政策環(huán)境來(lái)看，資本市場(chǎng)的漸進(jìn)開(kāi)放給香港離岸人民幣市場(chǎng)提供了更好的發(fā)展契機(jī)。馬駿等（2012）認(rèn)為，CNH匯率和債券定價(jià)幾乎100%在香港，離岸人民幣產(chǎn)品定價(jià)中心的地位無(wú)可動(dòng)搖，香港未來(lái)將主要承擔(dān)人民幣離岸市場(chǎng)的“批發(fā)功能”而位于中心地位。總體來(lái)說(shuō)，香港離岸人民幣債券發(fā)行的融資成本較內(nèi)地發(fā)債來(lái)說(shuō)更低些，大陸企業(yè)在港發(fā)債也利于企業(yè)獲取國(guó)際資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)。

在各國(guó)貨幣國(guó)際化進(jìn)程中，美元的國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)比較值得借鑒。美國(guó)在1980年代建立了IBF（International Banking Facility），這個(gè)市場(chǎng)為非居民的貨幣交易而設(shè)立，與國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)分離開(kāi)來(lái)。同為政策推動(dòng)型離岸市場(chǎng)，香港離岸人民幣中心的形成也有個(gè)過(guò)程。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，如果一個(gè)國(guó)家的貨幣成為主要的國(guó)際貨幣，發(fā)展境外離岸市場(chǎng)是不可避免的選擇。由于國(guó)際主要貨幣需要24小時(shí)交易，境外非居民要求在發(fā)行國(guó)境外持有該貨幣資產(chǎn)，還要有大量第三方交易，這就要求在全球范圍內(nèi)有若干規(guī)模的離岸人民幣市場(chǎng)來(lái)支持人民幣作為工具貨幣的功能。

張喜玲（2014）認(rèn)為境內(nèi)機(jī)構(gòu)主動(dòng)人民幣外債將會(huì)削弱境內(nèi)貨幣調(diào)控效果，增加外債管理難度，境外機(jī)構(gòu)的主動(dòng)人民幣外債從某種程度上會(huì)為投機(jī)資本大開(kāi)方便之門，因此主動(dòng)人民幣外債的監(jiān)控與管理顯得尤為重要；人民幣以金融借貸形式跨境流通，境內(nèi)代理行結(jié)算模式下對(duì)基礎(chǔ)貨幣與貨幣供給影響不大，清算行結(jié)算模式下會(huì)引起基礎(chǔ)貨幣與貨幣供給變動(dòng)，目前規(guī)?？煽?，但這部分跨境人民幣中央銀行應(yīng)予以特別關(guān)注和監(jiān)控；離岸人民幣對(duì)境內(nèi)基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)的影響是間接的，人民幣跨境流通對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣調(diào)控的影響程度取決于中央銀行對(duì)境內(nèi)商業(yè)銀行流動(dòng)性的調(diào)控與中央銀行的貨幣市場(chǎng)參與行為。

當(dāng)前推進(jìn)人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展的重點(diǎn)在于繼續(xù)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，逐步放松資本控制，向自由浮動(dòng)匯率的方向發(fā)展。提升國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣信心，需要發(fā)展人民幣計(jì)價(jià)金融工具，如債券、人民幣期貨、對(duì)沖基金、首次公開(kāi)募股（IPO）等。

三、境內(nèi)機(jī)構(gòu)在香港發(fā)行離岸人民幣債券后資金回流問(wèn)題

從路透社統(tǒng)計(jì)的香港離岸人民幣債券發(fā)行數(shù)據(jù)來(lái)看，發(fā)行主體包括政府機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)。離岸人民幣債券的發(fā)行主要解決發(fā)行主體的融資問(wèn)題，其中，對(duì)于境內(nèi)主體來(lái)說(shuō)，債券發(fā)行后資金到位，如何使用資金，資金是回流境內(nèi)還是留存境外使用，這些問(wèn)題亟待探討。何東、馬駿（2011）認(rèn)為香港可成為離岸市場(chǎng)人民幣的“體外循環(huán)”基地，將部分人民幣留存在境外，不需要進(jìn)入境內(nèi)。

2011年中國(guó)允許外國(guó)企業(yè)在大陸使用人民幣進(jìn)行跨境直接投資（FDI），F(xiàn)DI資金跨境流動(dòng)必須以實(shí)際結(jié)算和業(yè)務(wù)為依據(jù)，超過(guò)3億以上金額需經(jīng)過(guò)商務(wù)部審批，不足3億元由地方商務(wù)主管部門審批。短期內(nèi)跨境資本流動(dòng)受配額限制，對(duì)解決離岸人民幣投資需求作用有限。戴金平、靳曉婷（2011）認(rèn)為香港應(yīng)先成為海外人民幣的暫居地，隨著“境外—境內(nèi)”的資金循環(huán)推進(jìn)，最后使香港人民幣離岸金融市場(chǎng)逐步由內(nèi)外“分離型”向內(nèi)外“一體型”轉(zhuǎn)變。

境內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)直接赴香港發(fā)債的監(jiān)管審批目前還較為嚴(yán)格，針對(duì)境內(nèi)非金融企業(yè)赴港發(fā)行人民幣債券，2012年5月國(guó)家出臺(tái)了《國(guó)家發(fā)改委關(guān)于境內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券有關(guān)事項(xiàng)的通知》（發(fā)改委【2012】1162號(hào)）對(duì)赴港發(fā)債作出規(guī)范，其中規(guī)定“募集資金投向應(yīng)主要用于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目”。龍泉、劉紅忠（2013）指出，為維護(hù)內(nèi)地資本市場(chǎng)穩(wěn)定，中國(guó)一直保持較為嚴(yán)格的資本控制，離岸人民幣計(jì)價(jià)債券和人民幣合格境外投資者（RQFII）是兩種最主要的促進(jìn)離岸人民幣回流的形式。未來(lái)，對(duì)于境內(nèi)企業(yè)在香港募集資金發(fā)行離岸人民幣債券，資金的回流機(jī)制還待探討。

四、結(jié)論與提議

綜合優(yōu)勢(shì)與爭(zhēng)議，總體來(lái)說(shuō)，香港地理位置優(yōu)越，社會(huì)政治體制與法制環(huán)境開(kāi)明公正，金融基礎(chǔ)設(shè)施健全，綜合稅制也較為合理優(yōu)惠，更重要的是具有作為其他貨幣離岸金融市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)以及相配套的人才，香港成為離岸人民幣業(yè)務(wù)中心有相對(duì)比較優(yōu)勢(shì)。

雖然有一定基礎(chǔ)，目前階段仍然需要配合一些必要的措施以推動(dòng)離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展。應(yīng)當(dāng)以放松資本項(xiàng)目交易限制為主線，鼓勵(lì)人民幣貿(mào)易結(jié)算，倡導(dǎo)對(duì)外直接投資，引導(dǎo)外貿(mào)企業(yè)用人民幣FDI替代外幣FDI，促進(jìn)香港本地和第三國(guó)對(duì)人民幣的使用，加快推進(jìn)金融借貸、跨境證券投資等項(xiàng)目自由化。

穩(wěn)步推進(jìn)的同時(shí)，還需注意風(fēng)險(xiǎn)的防范和隔離。離岸市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，必須始終對(duì)宏觀情況的穩(wěn)健性保持高度的關(guān)注。在本幣持續(xù)升值時(shí)，尤其在境內(nèi)出現(xiàn)明顯的資產(chǎn)泡沫階段，需要嚴(yán)格控制離岸市場(chǎng)對(duì)于境內(nèi)的滲透，使離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)相隔離。

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作者簡(jiǎn)介：陳丹丹（1986-），浙江寧波人，廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院2014級(jí)在職研究生，現(xiàn)供職于寧波保稅區(qū)偉享投資咨詢有限公司，研究方向：金融理論與實(shí)踐。