【摘要】股票、債券和貨幣市場(chǎng)工具是傳統(tǒng)意義上資產(chǎn)配置決策的最主要類別資產(chǎn)，這些類型的資產(chǎn)數(shù)目巨大，具有高度的市場(chǎng)流動(dòng)性；從20世紀(jì)80年代開始，房地產(chǎn)、黃金、資源商品、風(fēng)險(xiǎn)投資甚至私募基金等也被納入到了可投資類別的資產(chǎn)范圍。因此，黃金等貴金屬投資近年來成為資產(chǎn)配置領(lǐng)域較為熱門的研究課題，本文將從黃金屬性、投資特征、價(jià)格影響因素以及國(guó)內(nèi)外黃金市場(chǎng)分析等角度對(duì)黃金產(chǎn)品的投資特點(diǎn)進(jìn)行分析。

【關(guān)鍵詞】黃金 資產(chǎn)配置 黃金投資特征 金價(jià)影響因素

一、引言

黃金投資屬于另類資產(chǎn)投資的一種。另類資產(chǎn)市場(chǎng)在過去十年間顯著增長(zhǎng)，根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)World Gold Council（以下簡(jiǎn)稱WGC）2014年的統(tǒng)計(jì)，僅有5%、總價(jià)值153萬億美元的金融資產(chǎn)目前存在于另類資產(chǎn)中，黃金市場(chǎng)在其中所占比不到1%。據(jù)WGC提供的數(shù)據(jù)顯示，截至2014年3月，全球黃金需求量共計(jì)1，074.5公噸，同時(shí)期全球黃金供給量共計(jì)約1，048.5公噸。最近十年全球黃金供需情況整體平衡。中國(guó)（大陸地區(qū)）和印度是最大的黃金消耗國(guó)，中國(guó)最近十年來黃金需求量逐年增加，截止2013年底，已經(jīng)超越印度，成為全球黃金需求量最大的國(guó)家。

（一）黃金屬性分析綜述

1.貨幣屬性。黃金的貨幣職能主要表現(xiàn)為：（1）黃金仍是衡量貨幣價(jià)值的有效工具，1999年誕生了新的歐元貨幣體系；（2）黃金仍是重要的資產(chǎn)儲(chǔ)備手段。在世界各主要國(guó)家的外匯儲(chǔ)備中，黃金儲(chǔ)備仍占較高權(quán)重，扮演著穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要角色，起著支持法定貨幣發(fā)行，維護(hù)幣值和匯率穩(wěn)定的關(guān)鍵作用；（3）黃金仍是可以被國(guó)際接受的，繼美元、歐元、英鎊、日元之后的第五大“硬通貨”；（4）在國(guó)際貿(mào)易中，黃金仍被用作最后的平衡收支結(jié)算工具。

2.金融屬性。黃金的金融屬性主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）新的投資方式。目前投資黃金的渠道主要有實(shí)物黃金、紙黃金、黃金現(xiàn)貨延期、黃金期貨、黃金期權(quán)以及黃金ETF基金等。傳統(tǒng)的黃金實(shí)物投資以及紙黃金產(chǎn)品等都只能通過買入并持有來獲利，且資金占用比例較大，投資成本也較高；（2）新的融資方式。利用黃金產(chǎn)生了新的融資方式。一般黃金融資包括黃金股票、黃金債券、黃金借貸、黃金租賃等；（3）對(duì)沖保值。經(jīng)過驗(yàn)證，在大多數(shù)年份中，黃金資產(chǎn)和美元資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)方向相反或負(fù)相關(guān)。黃金可以利用美元進(jìn)行對(duì)沖保值或作為其他資產(chǎn)的對(duì)沖保值，也可以引入到投資組合中降低風(fēng)險(xiǎn)。

（二）黃金產(chǎn)品特征分析綜述

1.黃金價(jià)格與其他金融資產(chǎn)的價(jià)格相關(guān)性較低（包括部分非主流金融資產(chǎn)）。黃金與現(xiàn)金、股票以及房地產(chǎn)收益率（現(xiàn)金收益率定義為通貨膨脹率的相反數(shù)）的相關(guān)性很低。根據(jù)道富銀行對(duì)1990年至2010年間的數(shù)據(jù)分析，黃金與美國(guó)股票、現(xiàn)金、國(guó)際股票、美國(guó)固定收益產(chǎn)品以及房地產(chǎn)等大類資產(chǎn)的相關(guān)性分別為-0.16、-0.17、0.12、0.14及0.05。

2.黃金的抗通脹特性。黃金的價(jià)格與通貨膨脹高度有關(guān)。一般來說當(dāng)通脹水平高企的時(shí)候，黃金價(jià)格都傾向大牛市。根據(jù)廣發(fā)期貨對(duì)美國(guó)勞工部公布的數(shù)據(jù)研究，1971年至2009年的月度數(shù)據(jù)表明，黃金價(jià)格與通脹率的相關(guān)系數(shù)為0.48，在1978年至1982年的高通脹時(shí)代，這個(gè)系數(shù)高達(dá)0.76，兩者接近于同步變動(dòng)了，因此黃金具有較好的抗通脹功能。高通脹時(shí)代再次來臨的話，黃金上漲是可以預(yù)期的。

3.黃金價(jià)格的波動(dòng)性較低?？傮w來看黃金相對(duì)于一般主要股市指數(shù)，其波動(dòng)性仍舊較低，同時(shí)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他商品價(jià)格的波動(dòng)率。2000年至2013年，黃金價(jià)格的年波動(dòng)率僅為13.00%，遠(yuǎn)小于白銀（39.90%）、鈀（18.30%）、鋁（17.60%）、銅（26.30%）、原油（28.80%）等大宗商品的價(jià)格波動(dòng)率。

二、研究綜述

通過對(duì)1971年至今四十多年的黃金價(jià)格歷史走勢(shì)分析，大致可以被劃分為三輪大的波動(dòng)行情。第一輪是1971年到1980年的大牛市行情，黃金從35美元上漲到850美元左右。第二輪是1981年到2001年的大熊市行情，黃金最低下跌到了250美元附近。第三輪是2001年到2011年的牛市行情。

通過要素梳理和對(duì)黃金價(jià)格的追蹤，篩選出九個(gè)會(huì)對(duì)金價(jià)產(chǎn)生顯著影響的因素：

（一）央行售金情況

在全球貴金屬市場(chǎng)中，除了個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者之外，其實(shí)大部分的實(shí)物黃金都儲(chǔ)存于各大央行（包括IMF）手中。由于黃金具有特殊的貨幣屬性，因此其一般作為外匯儲(chǔ)備的補(bǔ)充存在于央行的資產(chǎn)負(fù)債表中。

央行售金一直是市場(chǎng)上實(shí)物黃金供給的主要來源之一，從2004年到2008年的五年時(shí)間里，全球各大央行的累計(jì)售金重量超過2000噸。但自2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，各國(guó)央行為了對(duì)沖持有大量美元資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，開始逐步縮減售金的規(guī)模，甚至開始在市場(chǎng)上買入黃金。這也從一定程度上助推了黃金價(jià)格逐步走高。2012年，官方買入黃金總量超過500噸，創(chuàng)下歷史新高。而就在2011年底，黃金價(jià)格歷史性地突破了1900美元每盎司。

可見，央行在實(shí)物貴金屬市場(chǎng)中頭寸的變化會(huì)引起供需基本面的變化，從而影響價(jià)格。主要表現(xiàn)為：黃金價(jià)格與央行所持有的黃金總量正相關(guān)。也就是說，當(dāng)央行增持黃金，黃金價(jià)格上漲；當(dāng)央行減持黃金，黃金價(jià)格下跌。

（二）GLR（黃金出借利率）

GLR（Gold Lease Rate），即黃金的出借利率，從某種程度上來說與金價(jià)有著一定的關(guān)聯(lián)。我們知道，黃金具有一定的貨幣屬性，因此在中央銀行與商業(yè)銀行的體系當(dāng)中（甚至是銀行與企業(yè)之間），黃金可以以貨幣的形式出借，出借方收取一定的利息，這個(gè)利息便稱為GLR（黃金出借利率）。

市場(chǎng)上并沒有機(jī)構(gòu)公布每天黃金出借利率的水平，但是LBMA（倫敦金銀市場(chǎng)貿(mào)易協(xié)會(huì)）會(huì)在每天公布不同期限的GOFO（黃金遠(yuǎn)期升水）。大型銀行可以以GOFO借入黃金，然后市價(jià)賣出，按照LIBOR（倫敦美元同業(yè)拆借利率）來進(jìn)行投資，最后換回黃金還給央行，假設(shè)黃金價(jià)格不變的情況下，其利潤(rùn)就是GLR。

一般來說，在其他因素保持不變的情況下，黃金出借利率相當(dāng)于借入黃金的成本，當(dāng)利率走高時(shí)，大型銀行傾向于借出黃金，黃金供應(yīng)量增加，對(duì)應(yīng)著市場(chǎng)可能下跌；相反，當(dāng)該利率走低時(shí)，大型銀行傾向于借入黃金，實(shí)物黃金的需求增加，對(duì)應(yīng)著金價(jià)則可能上漲。

（三）美元指數(shù)

美元指數(shù)，即USDX，是綜合反映美元在國(guó)際外匯市場(chǎng)的匯率情況的指標(biāo)，用來衡量美元對(duì)一攬子貨幣的匯率變化程度。它通過計(jì)算美元和對(duì)選定的一攬子貨幣的綜合的變化率，來衡量美元的強(qiáng)弱程度。

我們知道，黃金作為一種特殊的商品，在金融市場(chǎng)中具有一定的貨幣屬性。因此在大部分的情況下，美元指數(shù)與金價(jià)之間都呈現(xiàn)出較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性（二者長(zhǎng)期以來的負(fù)相關(guān)性達(dá)到-90%以上），機(jī)構(gòu)持有黃金資產(chǎn)的目的之一也是為了對(duì)沖美元的風(fēng)險(xiǎn)。但不可否認(rèn)的是，二者之間的負(fù)相關(guān)性也不是“亙古不變”，在特殊的市場(chǎng)情況中，二者也可能發(fā)生同向波動(dòng)。

2014年以來，美元指數(shù)在大部分時(shí)間里均圍繞著80點(diǎn)附近窄幅波動(dòng)，但自5月初以來走出了一輪快速向上的行情。主要原因是美國(guó)近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)快速轉(zhuǎn)好，市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)可能先于預(yù)期而回歸到“正?；钡睦收?，因此我們也看到了金價(jià)在近期一直受制于1300美元的壓制，無法走出像樣的上漲行情。事實(shí)上，美元指數(shù)和黃金一樣，都受到了眾多因素的影響，只不過對(duì)于美元來說，影響其變化的因素更加直接，也更易于理解，因此眾多貴金屬分析師比較偏好于通過判斷美元指數(shù)的強(qiáng)弱來對(duì)金價(jià)走勢(shì)給出指導(dǎo)意見。

（四）通貨膨脹指數(shù)

通貨膨脹，是指一般物價(jià)水平在某一時(shí)期內(nèi)，連續(xù)性地以相當(dāng)?shù)姆壬蠞q的狀態(tài)，又稱為物價(jià)上升。一般用CPI（消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)）和PPI（生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)）兩個(gè)指標(biāo)來衡量某個(gè)經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹指數(shù)的高低。

一般來說，投資者對(duì)于通貨膨脹與黃金價(jià)格之間的關(guān)系有一個(gè)慣性思維，認(rèn)為二者正相關(guān)。確實(shí)，黃金作為一種特殊的資產(chǎn)，具有避險(xiǎn)和抗通脹的作用。由于其對(duì)沖貨幣（主要是美元）的內(nèi)在屬性，因此市場(chǎng)在發(fā)生通貨膨脹（尤其是惡性通貨膨脹）時(shí)，投資者往往會(huì)選擇購(gòu)入黃金資產(chǎn)來對(duì)沖貨幣的貶值。

當(dāng)然，在一般情況下，對(duì)二者之間關(guān)系的如此解讀是沒有問題的，但在當(dāng)前特殊的市場(chǎng)環(huán)境中（比如圖3-4中黃色橢圓圈出的時(shí)段），需要對(duì)具體問題進(jìn)行具體分析。我們知道，自2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，美聯(lián)儲(chǔ)率先實(shí)施了量化寬松的貨幣政策，市場(chǎng)利率長(zhǎng)期維持在0～0.25%這個(gè)極低的水平。而由于通縮風(fēng)險(xiǎn)一直存在，美聯(lián)儲(chǔ)也沒有太多的理由及動(dòng)力去提升市場(chǎng)利率。因此，在這樣一種市場(chǎng)情況下，通貨膨脹指數(shù)與金價(jià)之間傳統(tǒng)的正相關(guān)性便可能發(fā)生改變。對(duì)此，我們的理解是，當(dāng)前通脹率低，因此貨幣政策將仍然維持超寬松，而寬松的貨幣環(huán)境將刺激金價(jià)上漲；反之，如果未來美國(guó)通脹率回歸至接近2%的正常水平后，逐漸收緊的貨幣政策反而可能抑制金價(jià)的走勢(shì)。

（五）SPDR持倉(cāng)數(shù)量

SPDR，即全球最大的黃金ETF基金，由World Gold Trust Services（世界黃金信托服務(wù)公司）及道富環(huán)球投資管理于2004年11月在紐約證券交易所推出，是全美首個(gè)以商品為主要資產(chǎn)的交易所買賣證券，并成為增長(zhǎng)最快的交易所買賣產(chǎn)品之一。

作為全球最大的專注于實(shí)物黃金投資的商品基金，SPDR的持倉(cāng)變化代表著市場(chǎng)上專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)對(duì)于金價(jià)的看法。此外，由于養(yǎng)老金、共同基金等大型公布投資基金由于不能直接持有黃金實(shí)物，因此此款ETF也成為其間接投資于貴金屬市場(chǎng)的不二選擇。與對(duì)沖基金不同，這類投資機(jī)構(gòu)持有的倉(cāng)位不會(huì)頻繁的發(fā)生變化，因此從歷史數(shù)據(jù)得出的經(jīng)驗(yàn)來看，SPDR的持倉(cāng)變化往往存在一定的趨勢(shì)性。持倉(cāng)數(shù)量增加代表專業(yè)機(jī)構(gòu)的黃金投資需求增加，而反之則意味著市場(chǎng)黃金投資需求的減少。反映在黃金價(jià)格上，兩者具有正相關(guān)性。自2013年初以來，該基金的累計(jì)黃金持有量下跌了500噸，對(duì)應(yīng)著金價(jià)從1700美元上方大幅回調(diào)。

（六）美國(guó)十年期國(guó)債收益率

美國(guó)十年期國(guó)債收益率與黃金價(jià)格具有顯著的負(fù)相關(guān)性。比如，自2013年下半年以來，隨著美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于QE縮減的決議“塵埃落定”，美國(guó)十年期國(guó)債收益率這項(xiàng)指標(biāo)開始于金價(jià)呈現(xiàn)出較高的負(fù)相關(guān)性。

我們認(rèn)為，當(dāng)實(shí)際利率偏低（等于或低于零）時(shí)，現(xiàn)金和債券逐漸淡出投資者的視線，因?yàn)橥顿Y者的實(shí)際收益率低于通脹率。因此，黃金的價(jià)格依賴于偏低或負(fù)的實(shí)際利率，而實(shí)際利率在本質(zhì)上是通貨膨脹的副產(chǎn)品。當(dāng)實(shí)際利率偏低時(shí)，黃金價(jià)格能夠或者將會(huì)上升；當(dāng)實(shí)際利率上升時(shí)，黃金自然會(huì)很快下跌。自去年下半年以來美國(guó)的通脹水平一直維持較低且穩(wěn)定的水平，因此美國(guó)十年期國(guó)債收益率的走勢(shì)在一定程度上與實(shí)際利率的走勢(shì)較為吻合。

（七）非商業(yè)期貨持倉(cāng)

一般來說，CFTC（美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)）每周五會(huì)公布截至當(dāng)周二的市場(chǎng)持倉(cāng)狀況，而對(duì)于商品（包括黃金）來說，其持倉(cāng)主要分為商業(yè)和非商業(yè)兩個(gè)主要部分。其中商業(yè)持倉(cāng)主要是指生產(chǎn)商和貿(mào)易商的頭寸，由于生產(chǎn)商及貿(mào)易商僅是利用期貨市場(chǎng)來管理風(fēng)險(xiǎn)，因此其持倉(cāng)的狀況更多的代表的是其套期保值的需求，因此對(duì)商品價(jià)格的影響不大。而非商業(yè)持倉(cāng)主要指基金凈頭寸，基金是市場(chǎng)趨勢(shì)的追逐者和推動(dòng)者，一般通過跟蹤基金凈持倉(cāng)的變化趨勢(shì)來判斷近期商品價(jià)格可能的變動(dòng)方向和風(fēng)險(xiǎn)情況。從我們對(duì)歷史數(shù)據(jù)的分析來看，COMEX黃金期貨市場(chǎng)的非商業(yè)凈多頭持倉(cāng)與金價(jià)走勢(shì)具有高度的正相關(guān)性。

三、簡(jiǎn)要評(píng)價(jià)及本文的意義

本文試圖通過對(duì)黃金價(jià)格歷史走勢(shì)的分析，闡明其投資特點(diǎn)及金價(jià)影響因素。由研究發(fā)現(xiàn)，金價(jià)的主要影響因素包括央行售金情況、GLR黃金出借利率、美元指數(shù)、通貨膨脹指數(shù)、SPDR持倉(cāng)數(shù)量、美國(guó)十年期國(guó)債收益率以及非商業(yè)期貨持倉(cāng)量等。整體而言，黃金價(jià)格與其他金融資產(chǎn)的價(jià)格相關(guān)性較低，具有較好的抗通脹特性，價(jià)格波動(dòng)性也較低，決定了其能夠充當(dāng)很好的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。在資金配置中將黃金放入其中，可以對(duì)沖投資組合中其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)度，進(jìn)而降低組合整體的β風(fēng)險(xiǎn)。

作者簡(jiǎn)介：馬強(qiáng)（1990-），男，漢族，河南信陽(yáng)人，就讀于上海交通大學(xué)，研究方向：證券投資分析與資產(chǎn)配置。