張琳琳

【摘 要】 選取2008—2011年深交所上市公司為研究樣本，考察信息披露質(zhì)量與企業(yè)過度投資的關(guān)系，實證研究了信息披露質(zhì)量對企業(yè)過度投資的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量與企業(yè)過度投資顯著負相關(guān)，信息披露質(zhì)量水平有助于緩解經(jīng)理人與股東之間的代理沖突，降低投資者面臨的信息不對稱，抑制公司的過度投資行為，進而改善公司的資本投資效率。

【關(guān)鍵詞】 信息披露質(zhì)量； 信息不對稱； 過度投資

中圖分類號：F830.593；F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）12-0058-04

引 言

投資是公司財務理論的三大核心之一。無論從微觀還是宏觀來看，投資構(gòu)成了公司成長的重要因素，是公司發(fā)展的動力，同時也是促進宏觀經(jīng)濟發(fā)展的引擎，因此投資在公司發(fā)展及宏觀經(jīng)濟中起著不可替代的作用。國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，近年來我國投資呈現(xiàn)強有力的驅(qū)動，因此如何提高企業(yè)的投資效率，尤其是抑制過度投資已成為我國迫切需要解決的問題。

信息披露水平提高，信息不對稱就會得到減弱；提高信息的透明度，能夠影響投資者行為，那么高質(zhì)量的信息披露能提高企業(yè)的投資效率，抑制企業(yè)過度投資嗎？本文重點探討信息披露質(zhì)量在公司過度投資中的角色。

一、文獻回顧

理論上研究普遍表明，信息披露質(zhì)量的提高減弱了企業(yè)管理層與外部投資者的信息不對稱，減少管理層偏離股東利益的幾率，促進管理層更好地作出決策，減少道德風險和逆向選擇，提高企業(yè)價值。

Madhavan（1995）研究結(jié)果表明，信息披露質(zhì)量越高，越有利于提高公司股價，兩者關(guān)系顯著正相關(guān)。Botosan（1997）研究結(jié)果顯示，公司信息披露質(zhì)量水平越高，其資本成本越小，兩者呈負相關(guān)關(guān)系，另外，研究同樣證實信息披露質(zhì)量越高，資產(chǎn)的流動性越高。Francis et al.（2004）對美國上市公司進行了研究，并對公司規(guī)模等因素加以控制，研究結(jié)果表明，信息披露質(zhì)量越高，權(quán)益資本成本越高。Pinnuck和Lillis（2007）研究發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量越高，代理問題就會得到有效的緩解，企業(yè)非效率投資就會減少。Jensen（1986）指出，公司采取舉債、發(fā)放現(xiàn)金股利的方法可以有效解決企業(yè)非效率投資問題，抑制企業(yè)過度投資行為。

楊之曙和彭倩（2004）研究了我國上市公司的信息披露狀況，研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司的信息透明度呈現(xiàn)上升趨勢，但是對于信息披露質(zhì)量的經(jīng)濟后果沒有研究。于富生和張敏（2007）對我國上市公司信息披露質(zhì)量與公司債務成本進行了研究，發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量的提高，能降低企業(yè)債務成本，兩者呈現(xiàn)顯著負相關(guān)關(guān)系。張功富和宋獻中（2009）對我國上市公司進行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國上市公司存在嚴重的非效率投資。針對出現(xiàn)的過度投資和投資不足問題，許多學者紛紛提出了治理建議，李維安和姜濤（2007）研究表明健全且有效的公司內(nèi)部治理機制有助于解決非效率投資。辛清泉等（2007）研究發(fā)現(xiàn)，采用經(jīng)理人薪酬控制的方法同樣對企業(yè)非效率投資有著治理效應。

國內(nèi)外文獻在研究信息披露質(zhì)量的有關(guān)問題時，大多集中在信息披露質(zhì)量與資本成本（含權(quán)益資本成本和債務資本成本）的關(guān)系，從信息披露質(zhì)量與投資效率的關(guān)系來研究的不多，因此，本文從信息披露入手，研究二者之間的關(guān)系。

二、理論分析及假設提出

公司經(jīng)理層傾向于追求個人福利，這導致他們在公司中往往會追求個人福利而損害公司的利益。道德風險可能會導致過度或投資不足現(xiàn)象。一方面是由于企業(yè)有富余現(xiàn)金流或者投資機會。Healy和Palepu（1999）指出，在資本市場中，企業(yè)管理當局總是比外部出資者掌握更多的公司經(jīng)營信息，因此，外部投資者投資后，對企業(yè)投資項目的優(yōu)劣存在著信息不對稱現(xiàn)象，自私自利的管理層就會侵占外部投資者的利益，進一步造成道德風險和逆向選擇。信息披露使得這些問題得到緩解，約束機會主義傾向，防止控股股東的掠奪行為。

Mitton（2002）研究表明，公司信息披露越充分，信息不對稱就越能得到有效的解決，對中小股東的利益保護越充分，并且法律環(huán)境越薄弱，實證結(jié)果越顯著。高質(zhì)量的信息披露可以提高投資效率，緩解信息不對稱導致的道德風險和逆向選擇，它是股東用于監(jiān)視經(jīng)理層經(jīng)營決策行為的有效途徑，同時可以使投資者更加了解公司經(jīng)營的具體信息。高質(zhì)量的信息披露提高了股東監(jiān)督管理層投資活動的能力，減少道德風險與逆向選擇。

基于上述討論，假設更高質(zhì)量的信息披露和投資過度負相關(guān)，可以提出以下假設：

假設1：信息披露質(zhì)量與過度投資負相關(guān)。

假設2：信息披露質(zhì)量與過度投資正相關(guān)。

三、研究設計與樣本選擇

首先借鑒和使用Richardson（2006）的模型，估算出所研究公司的正常投資水平；然后使用回歸殘差表示非效率投資，即使用實際投資減去正常投資水平，投資殘差大于零，代表投資過度；最后，使用估算出的投資過度指標作為被解釋變量，對信息披露質(zhì)量與其他的控制變量進行回歸，以考察信息披露質(zhì)量對投資過度的影響，以期檢驗二者的關(guān)系。本文還使用無效率回歸方式檢驗了二者關(guān)系，即使用所有殘差進行回歸，檢驗總體效應。

（一）過度投資的計量模型

Richardson首次提出了區(qū)分過度投資的模型，該模型在投資效率中被廣泛使用。根據(jù)其研究設計，企業(yè)正常的資本投資水平估計模型如公式（1）所示。

INVt=β0+β1■Growtht-1+β2■Levt-1+β3■Casht-1+

β4■Sizet-1+β5■RETt-1+β6■INVt-1+行業(yè)效應+年度效應+ε （1）

其中，INVt為所選樣本公司t年的資本投資水平，采用期末購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付現(xiàn)金除以期初總資產(chǎn)表示；Growtht-1為所選樣本公司t-1年的增長機會，采用營業(yè)增長率表示；Levt-1為樣本公司t-1年的資產(chǎn)負債率，采用期初總負債除以期初總資產(chǎn)表示；Casht-1為現(xiàn)金持有量，采用前一期期末現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物之和除以總資產(chǎn)表示；Sizet-1為所選樣本公司的t-1期的資產(chǎn)規(guī)模，采用期初總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；RETt-1為股票收益，使用t-1期經(jīng)過市場調(diào)整的股票回報率表示；INVt-1為滯后一期的投資水平。行業(yè)效應和年度效應分表表示行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量。模型（1）中的變量定義如表1所示。endprint

通過采用中國深交所上市公司2008—2011年的數(shù)據(jù)對模型（1）進行回歸，可以得到這些公司t年的正常投資水平，然后使用t年的實際投資水平減去正常投資，得出過度投資水平，即殘差大于0為過度投資?；貧w得出的殘差均取其絕對值，用符號INV_Residt表示。如果回歸殘差大于0，則為過度投資，用符號Over_INVt來表示。如果INV_Residt越大，偏離正常投資水平越嚴重，則投資效率越低；Over_INVt越大，超出正常投資水平越多，過度投資越嚴重。

（二）信息披露與過度投資的關(guān)系

文章采用模型（2）和模型（3）檢驗信息披露對過度投資的影響。信息披露質(zhì)量采用深交所披露的誠信檔案中的信息披露質(zhì)量數(shù)據(jù)。

INV_Residt=β0+β1■Infort+β2■ADMt+β3■ORAt+行業(yè)效應+年度效應+ε （2）

Over_Residt=β0+β1■Infort+β2■ADMt+β3■ORAt+

行業(yè)效應+年度效應+ε （3）

其中，模型（2）和模型（3）中的被解釋變量分別為INV_Residt和Over_Residt，Infort為信息披露質(zhì)量，來自深交所公布的數(shù)據(jù)，優(yōu)秀定義為3，良好定義為2，合格定義為1，不及格為0；ADMt為管理費用率，采用t期的管理費用/主營業(yè)務收入表示；ORAt為大股東占款，采用t期末的其他應收款/總資產(chǎn)表示。具體如表1所示。

（三）數(shù)據(jù)來源和樣本選取

本文以中國深市上市公司為研究對象，選取了2008—2011年的數(shù)據(jù)為樣本（數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫以及深交所網(wǎng)站），剔除了金融行業(yè)上市公司及相關(guān)值缺失的公司，采用winsorization的方法對異常值進行處理，對所有小于1%分位數(shù)（大于99%分位數(shù)）的變量，令其值等于1%分位數(shù)（99%分位數(shù)）。

四、實證結(jié)果

本文采用模型回歸殘差表示無效率投資水平，并取其絕對值為INV_Residt。模型殘差大于0的表示過度投資，采用Over_INVt表示。

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2為模型主要變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。在最終2 700家研究樣本中，過度投資Over_INV的為2 509家。信息披露Infort的均值和中位數(shù)為1.904和2，說明我國的信息披露水平整體而言是較穩(wěn)健的。具體如表2。

（二）信息披露質(zhì)量與資本無效率投資水平的回歸結(jié)果

從表3可見，模型（2）回歸中信息披露質(zhì)量的回歸系數(shù)為-0.00315（t值為-2.57）且在5%水平上顯著，說明公司信息披露質(zhì)量與公司資本無效率投資水平成負相關(guān)關(guān)系，即高質(zhì)量的信息披露水平可以提高公司資本投資效率，緩解公司過度投資。這表明信息披露質(zhì)量具有公司治理價值，假設得到驗證。

從控制變量的回歸結(jié)果看，在模型（2）中，管理費用利用率越高，投資過度程度越嚴重，而大股東占款與投資過度呈負相關(guān)關(guān)系，這與之前的研究相吻合。

（三）信息披露質(zhì)量與資本投資過度的回歸結(jié)果

表4顯示了信息披露質(zhì)量對資本投資過度的影響，且回歸包含了管理費用率和大股東占款比率控制變量。信息披露質(zhì)量水平-0.00341（t值為-2.63）且在1%水平上顯著，說明信息披露質(zhì)量水平與公司投資過度水平呈負相關(guān)關(guān)系。即信息披露水平越高，可以抑制公司過度投資，使得公司管理當局減少凈現(xiàn)值為負的投資項目?？梢娦畔⑴顿|(zhì)量可以減少公司管理當局與市場參與者之間的信息不對稱，解決代理問題，有效約束管理層的機會主義行為，緩解道德風險和逆向選擇。假設1得到進一步驗證。

從控制變量來看，管理費用率ADMt與投資過度Over_INVt在5%水平上顯著正相關(guān)，大股東占款與投資過度的負相關(guān)關(guān)系不顯著。

五、結(jié)論與啟示

本文以2008—2011年我國深交所上市公司為研究對象，檢驗了信息披露質(zhì)量與投資過度的關(guān)系，從而實證檢驗信息披露質(zhì)量的治理價值。實證結(jié)果顯示，信息披露質(zhì)量水平與投資過度呈負相關(guān)關(guān)系，信息披露質(zhì)量有助于遏制投資過度，提高公司投資效率。

公司管理當局有傾向于披露利好消息，而隱瞞有關(guān)不利消息或者有關(guān)損失，因此，必須加大信息披露質(zhì)量水平來提高企業(yè)投資效率，遏制企業(yè)過度投資，防止機會主義傾向，解決經(jīng)理層與外界投資者信息不對稱，同時有效防止控股股東侵占中小股東利益。信息披露質(zhì)量水平已成為了一種有效的治理機制。本文的研究結(jié)果為理解信息披露質(zhì)量與投資過度的負相關(guān)關(guān)系提供了經(jīng)驗支持，為進一步加大信息披露水平的政策制定提供了有效的支撐。

【參考文獻】

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[13] Richardson，S..Over-investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies，2006（11）：159-189.endprint

通過采用中國深交所上市公司2008—2011年的數(shù)據(jù)對模型（1）進行回歸，可以得到這些公司t年的正常投資水平，然后使用t年的實際投資水平減去正常投資，得出過度投資水平，即殘差大于0為過度投資?；貧w得出的殘差均取其絕對值，用符號INV_Residt表示。如果回歸殘差大于0，則為過度投資，用符號Over_INVt來表示。如果INV_Residt越大，偏離正常投資水平越嚴重，則投資效率越低；Over_INVt越大，超出正常投資水平越多，過度投資越嚴重。

（二）信息披露與過度投資的關(guān)系

文章采用模型（2）和模型（3）檢驗信息披露對過度投資的影響。信息披露質(zhì)量采用深交所披露的誠信檔案中的信息披露質(zhì)量數(shù)據(jù)。

INV_Residt=β0+β1■Infort+β2■ADMt+β3■ORAt+行業(yè)效應+年度效應+ε （2）

Over_Residt=β0+β1■Infort+β2■ADMt+β3■ORAt+

行業(yè)效應+年度效應+ε （3）

其中，模型（2）和模型（3）中的被解釋變量分別為INV_Residt和Over_Residt，Infort為信息披露質(zhì)量，來自深交所公布的數(shù)據(jù)，優(yōu)秀定義為3，良好定義為2，合格定義為1，不及格為0；ADMt為管理費用率，采用t期的管理費用/主營業(yè)務收入表示；ORAt為大股東占款，采用t期末的其他應收款/總資產(chǎn)表示。具體如表1所示。

（三）數(shù)據(jù)來源和樣本選取

本文以中國深市上市公司為研究對象，選取了2008—2011年的數(shù)據(jù)為樣本（數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫以及深交所網(wǎng)站），剔除了金融行業(yè)上市公司及相關(guān)值缺失的公司，采用winsorization的方法對異常值進行處理，對所有小于1%分位數(shù)（大于99%分位數(shù)）的變量，令其值等于1%分位數(shù)（99%分位數(shù)）。

四、實證結(jié)果

本文采用模型回歸殘差表示無效率投資水平，并取其絕對值為INV_Residt。模型殘差大于0的表示過度投資，采用Over_INVt表示。

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2為模型主要變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。在最終2 700家研究樣本中，過度投資Over_INV的為2 509家。信息披露Infort的均值和中位數(shù)為1.904和2，說明我國的信息披露水平整體而言是較穩(wěn)健的。具體如表2。

（二）信息披露質(zhì)量與資本無效率投資水平的回歸結(jié)果

從表3可見，模型（2）回歸中信息披露質(zhì)量的回歸系數(shù)為-0.00315（t值為-2.57）且在5%水平上顯著，說明公司信息披露質(zhì)量與公司資本無效率投資水平成負相關(guān)關(guān)系，即高質(zhì)量的信息披露水平可以提高公司資本投資效率，緩解公司過度投資。這表明信息披露質(zhì)量具有公司治理價值，假設得到驗證。

從控制變量的回歸結(jié)果看，在模型（2）中，管理費用利用率越高，投資過度程度越嚴重，而大股東占款與投資過度呈負相關(guān)關(guān)系，這與之前的研究相吻合。

（三）信息披露質(zhì)量與資本投資過度的回歸結(jié)果

表4顯示了信息披露質(zhì)量對資本投資過度的影響，且回歸包含了管理費用率和大股東占款比率控制變量。信息披露質(zhì)量水平-0.00341（t值為-2.63）且在1%水平上顯著，說明信息披露質(zhì)量水平與公司投資過度水平呈負相關(guān)關(guān)系。即信息披露水平越高，可以抑制公司過度投資，使得公司管理當局減少凈現(xiàn)值為負的投資項目。可見信息披露質(zhì)量可以減少公司管理當局與市場參與者之間的信息不對稱，解決代理問題，有效約束管理層的機會主義行為，緩解道德風險和逆向選擇。假設1得到進一步驗證。

從控制變量來看，管理費用率ADMt與投資過度Over_INVt在5%水平上顯著正相關(guān)，大股東占款與投資過度的負相關(guān)關(guān)系不顯著。

五、結(jié)論與啟示

本文以2008—2011年我國深交所上市公司為研究對象，檢驗了信息披露質(zhì)量與投資過度的關(guān)系，從而實證檢驗信息披露質(zhì)量的治理價值。實證結(jié)果顯示，信息披露質(zhì)量水平與投資過度呈負相關(guān)關(guān)系，信息披露質(zhì)量有助于遏制投資過度，提高公司投資效率。

公司管理當局有傾向于披露利好消息，而隱瞞有關(guān)不利消息或者有關(guān)損失，因此，必須加大信息披露質(zhì)量水平來提高企業(yè)投資效率，遏制企業(yè)過度投資，防止機會主義傾向，解決經(jīng)理層與外界投資者信息不對稱，同時有效防止控股股東侵占中小股東利益。信息披露質(zhì)量水平已成為了一種有效的治理機制。本文的研究結(jié)果為理解信息披露質(zhì)量與投資過度的負相關(guān)關(guān)系提供了經(jīng)驗支持，為進一步加大信息披露水平的政策制定提供了有效的支撐。

【參考文獻】

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[9]李維安，姜濤.公司治理與企業(yè)過度投資行為研究——來自中國上市公司的證據(jù)[J].財貿(mào)經(jīng)濟，2007（12）：56-61.

[10] 辛清泉，林斌，王彥超.政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資[J].經(jīng)濟研究，2007（8）：105-110.

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[12] Mitton，Todd.A Cross-firm Analysis of t he Impact of Corporate Governance on the East Asian Financial Crisis[J].Journal of Financial Economics，2002（2）：1-30.

[13] Richardson，S..Over-investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies，2006（11）：159-189.endprint

通過采用中國深交所上市公司2008—2011年的數(shù)據(jù)對模型（1）進行回歸，可以得到這些公司t年的正常投資水平，然后使用t年的實際投資水平減去正常投資，得出過度投資水平，即殘差大于0為過度投資?；貧w得出的殘差均取其絕對值，用符號INV_Residt表示。如果回歸殘差大于0，則為過度投資，用符號Over_INVt來表示。如果INV_Residt越大，偏離正常投資水平越嚴重，則投資效率越低；Over_INVt越大，超出正常投資水平越多，過度投資越嚴重。

（二）信息披露與過度投資的關(guān)系

文章采用模型（2）和模型（3）檢驗信息披露對過度投資的影響。信息披露質(zhì)量采用深交所披露的誠信檔案中的信息披露質(zhì)量數(shù)據(jù)。

INV_Residt=β0+β1■Infort+β2■ADMt+β3■ORAt+行業(yè)效應+年度效應+ε （2）

Over_Residt=β0+β1■Infort+β2■ADMt+β3■ORAt+

行業(yè)效應+年度效應+ε （3）

其中，模型（2）和模型（3）中的被解釋變量分別為INV_Residt和Over_Residt，Infort為信息披露質(zhì)量，來自深交所公布的數(shù)據(jù)，優(yōu)秀定義為3，良好定義為2，合格定義為1，不及格為0；ADMt為管理費用率，采用t期的管理費用/主營業(yè)務收入表示；ORAt為大股東占款，采用t期末的其他應收款/總資產(chǎn)表示。具體如表1所示。

（三）數(shù)據(jù)來源和樣本選取

本文以中國深市上市公司為研究對象，選取了2008—2011年的數(shù)據(jù)為樣本（數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫以及深交所網(wǎng)站），剔除了金融行業(yè)上市公司及相關(guān)值缺失的公司，采用winsorization的方法對異常值進行處理，對所有小于1%分位數(shù)（大于99%分位數(shù)）的變量，令其值等于1%分位數(shù)（99%分位數(shù)）。

四、實證結(jié)果

本文采用模型回歸殘差表示無效率投資水平，并取其絕對值為INV_Residt。模型殘差大于0的表示過度投資，采用Over_INVt表示。

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2為模型主要變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。在最終2 700家研究樣本中，過度投資Over_INV的為2 509家。信息披露Infort的均值和中位數(shù)為1.904和2，說明我國的信息披露水平整體而言是較穩(wěn)健的。具體如表2。

（二）信息披露質(zhì)量與資本無效率投資水平的回歸結(jié)果

從表3可見，模型（2）回歸中信息披露質(zhì)量的回歸系數(shù)為-0.00315（t值為-2.57）且在5%水平上顯著，說明公司信息披露質(zhì)量與公司資本無效率投資水平成負相關(guān)關(guān)系，即高質(zhì)量的信息披露水平可以提高公司資本投資效率，緩解公司過度投資。這表明信息披露質(zhì)量具有公司治理價值，假設得到驗證。

從控制變量的回歸結(jié)果看，在模型（2）中，管理費用利用率越高，投資過度程度越嚴重，而大股東占款與投資過度呈負相關(guān)關(guān)系，這與之前的研究相吻合。

（三）信息披露質(zhì)量與資本投資過度的回歸結(jié)果

表4顯示了信息披露質(zhì)量對資本投資過度的影響，且回歸包含了管理費用率和大股東占款比率控制變量。信息披露質(zhì)量水平-0.00341（t值為-2.63）且在1%水平上顯著，說明信息披露質(zhì)量水平與公司投資過度水平呈負相關(guān)關(guān)系。即信息披露水平越高，可以抑制公司過度投資，使得公司管理當局減少凈現(xiàn)值為負的投資項目。可見信息披露質(zhì)量可以減少公司管理當局與市場參與者之間的信息不對稱，解決代理問題，有效約束管理層的機會主義行為，緩解道德風險和逆向選擇。假設1得到進一步驗證。

從控制變量來看，管理費用率ADMt與投資過度Over_INVt在5%水平上顯著正相關(guān)，大股東占款與投資過度的負相關(guān)關(guān)系不顯著。

五、結(jié)論與啟示

本文以2008—2011年我國深交所上市公司為研究對象，檢驗了信息披露質(zhì)量與投資過度的關(guān)系，從而實證檢驗信息披露質(zhì)量的治理價值。實證結(jié)果顯示，信息披露質(zhì)量水平與投資過度呈負相關(guān)關(guān)系，信息披露質(zhì)量有助于遏制投資過度，提高公司投資效率。

公司管理當局有傾向于披露利好消息，而隱瞞有關(guān)不利消息或者有關(guān)損失，因此，必須加大信息披露質(zhì)量水平來提高企業(yè)投資效率，遏制企業(yè)過度投資，防止機會主義傾向，解決經(jīng)理層與外界投資者信息不對稱，同時有效防止控股股東侵占中小股東利益。信息披露質(zhì)量水平已成為了一種有效的治理機制。本文的研究結(jié)果為理解信息披露質(zhì)量與投資過度的負相關(guān)關(guān)系提供了經(jīng)驗支持，為進一步加大信息披露水平的政策制定提供了有效的支撐。

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