●劉冰

試析優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)與提升企業(yè)價值

●劉冰

文章通過對企業(yè)資本經(jīng)營與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論的敘述，以寧波工業(yè)投資集團(tuán)有限公司資本結(jié)構(gòu)分析為切入點(diǎn)，闡述企業(yè)不同的資本結(jié)構(gòu)反映不同的經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)價值。根據(jù)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中權(quán)益資本與債務(wù)資本的結(jié)構(gòu)比例、存量資本與增量資本的辯證關(guān)系對優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的影響，提出適合寧波工投集團(tuán)實際的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化配置的基本途徑和思路。

資本經(jīng)營 資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化 企業(yè)價值 基金途徑

資本屬市場經(jīng)濟(jì)范疇，它是能夠為企業(yè)帶來利益的稀缺資源。資本可以是貨幣的或非貨幣的，也可以是有形的或無形的。資本具有增值性、運(yùn)動性、競爭性、市場性和開放性。資本在運(yùn)動過程中會發(fā)生價值的變化。

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)經(jīng)營的各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，通常也稱為企業(yè)全部資產(chǎn)的財務(wù)結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)是財務(wù)管理理論和實踐中的一個極其重要的問題，也是企業(yè)籌資決策的核心問題。企業(yè)不同的資本結(jié)構(gòu)，對應(yīng)著不同的資本成本和財務(wù)風(fēng)險，也反映不同的資本效益。資本特有的屬性，有利于資本的合理流動和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，實現(xiàn)資源的有效配置。資本的流動和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化都是通過資本經(jīng)營實現(xiàn)的。

一、資本經(jīng)營要注重資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

資本經(jīng)營是以資本增值為目的的市場投資和經(jīng)營管理活動，是企業(yè)通過對資本的使用價值的最有效的運(yùn)用，實現(xiàn)資本盈利的最大化。企業(yè)資本經(jīng)營的對象是企業(yè)可支配的全部資產(chǎn)，而其全部資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)是否最優(yōu)，對企業(yè)的資本經(jīng)營決策和資本經(jīng)營業(yè)績具有重大的影響。企業(yè)理想的、最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)就是資本成本最低、企業(yè)價值最大化的資本結(jié)構(gòu)。但這種最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是相對的、動態(tài)的、理想化的。因為影響資本結(jié)構(gòu)的因素除了宏觀政策及市場環(huán)境外，還涉及企業(yè)財務(wù)狀況、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品產(chǎn)銷情況、相關(guān)稅率、融資利率以及經(jīng)營管理者的經(jīng)營決策能力的變化。所以，在企業(yè)實際經(jīng)營中很難達(dá)到絕對合理的最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。但企業(yè)可以采取一些適當(dāng)?shù)拇胧瑴p少某些因素的影響，通過不斷優(yōu)化的過程，建立一個相對合理、有利于資本效益最大化的資本結(jié)構(gòu)。

資本結(jié)構(gòu)根據(jù)狀態(tài)不同、內(nèi)容不同、作用不同,可分為權(quán)益資本與債務(wù)資本的結(jié)構(gòu)比例、存量資本業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)比例以及增量資本投資等。優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，就是企業(yè)根據(jù)資本不同的運(yùn)行狀態(tài)和各項資本對企業(yè)效益不同的貢獻(xiàn)率，按照資本效益最大化和市場化配置資源的原則，通過資本的流動，實施各種資本資源的優(yōu)化配置。所以，不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，是市場對企業(yè)的內(nèi)在要求，是企業(yè)資本經(jīng)營過程中，促使資本增值的一項重要的經(jīng)營內(nèi)容和經(jīng)營措施。

1.合理調(diào)整權(quán)益資本與債務(wù)資本的結(jié)構(gòu)比例。合理調(diào)整權(quán)益資本與債務(wù)資本的結(jié)構(gòu)比例，主要是為了提高權(quán)益資本的經(jīng)營效益，避免比例失衡引發(fā)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。一般情況下，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越小，償債能力越強(qiáng)。但負(fù)債率過低，則表明企業(yè)對財務(wù)杠桿利用不夠。在企業(yè)總資產(chǎn)不變的情況下，凈資產(chǎn)收益率大于債務(wù)利息時，增加債務(wù)資本，降低權(quán)益資本在資本結(jié)構(gòu)中的比例，可降低權(quán)益資金成本，提高權(quán)益資本收益率。但企業(yè)負(fù)債達(dá)到一定程度，債務(wù)資本邊際利潤率下降到低于債務(wù)利息，或者負(fù)債率超過行業(yè)正常水平時，就要防止由于負(fù)債過高而引發(fā)經(jīng)營風(fēng)險。如果權(quán)益資本偏小，債務(wù)資本數(shù)額受限而影響企業(yè)正常運(yùn)行周轉(zhuǎn)時，應(yīng)根據(jù)資本結(jié)構(gòu)情況及企業(yè)實際需求，及時增加權(quán)益資本，使權(quán)益資本與債務(wù)資本結(jié)構(gòu)始終處于良性狀態(tài)，保證企業(yè)健康運(yùn)營。

2.存量資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是資本增值的重要舉措。存量資本經(jīng)營是指企業(yè)對已經(jīng)形成資產(chǎn)的企業(yè)資本進(jìn)行以增值為目的的經(jīng)營活動。由于不同規(guī)模、不同經(jīng)營方式的企業(yè)的存量資本的內(nèi)容、數(shù)量、結(jié)構(gòu)不同，其資本經(jīng)營效益自然也存在差異。而同類型企業(yè)不同的資本結(jié)構(gòu)對資本效益也會產(chǎn)生不同的影響。所以，企業(yè)在存量資本經(jīng)營中優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，就要從實際出發(fā)，以盤活存量資本，實現(xiàn)資本效益最大化為準(zhǔn)則，通過兼并重組、聯(lián)合、租賃、股權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓或收購、股份制改制等運(yùn)營方式，實現(xiàn)存量資本的合理流動和優(yōu)化配置。企業(yè)優(yōu)化這些資本配置，有利于提高企業(yè)的資本效益。

寧波工業(yè)投資集團(tuán)有限公司（簡稱寧波工投集團(tuán)）擁有的存量凈資產(chǎn)中，制造業(yè)占33%，創(chuàng)意地產(chǎn)業(yè)占42.4%，金融服務(wù)業(yè)占21.8%，其他占2.8%。如果只看資本結(jié)構(gòu)的比例，難以判斷其資本結(jié)構(gòu)的合理與否，也反映不出板塊之間的效益差距。但如果分析各板塊資本的經(jīng)營質(zhì)量以及資本收益率，就可以發(fā)現(xiàn)這樣的資本結(jié)構(gòu)已經(jīng)不符合資本效益最大化的要求。原因是資金沉淀較多且資本收益率較低的地產(chǎn)板塊資本占比過大；資本回報率較高且相對穩(wěn)定的制造業(yè)板塊資本占比偏少，使集團(tuán)公司凈資產(chǎn)收益率偏低，并有逐年下降的趨勢。為了盤活存量資產(chǎn)，提高資本收益率，一方面，公司不斷處置對經(jīng)營沒有效用的固定資產(chǎn)，獲取一定的現(xiàn)金流；另一方面，不斷整合企業(yè)股權(quán)，對經(jīng)營狀況相對穩(wěn)定、經(jīng)營業(yè)績較好的企業(yè)，在增資或擴(kuò)建時，同步跟進(jìn)增持或者收購部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)股權(quán)，并不斷提高平均持股比例，使投資收益保持增長態(tài)勢。對公司持股比例較小、企業(yè)經(jīng)營業(yè)績長期偏差的股權(quán)，實行轉(zhuǎn)讓或清算的策略。這樣，既盤活和集聚了存量的股權(quán)資產(chǎn)，又促進(jìn)了股權(quán)資產(chǎn)的合理流動和優(yōu)化配置。近幾年，集團(tuán)公司為了加速發(fā)展，利用既有的資本優(yōu)勢，投資了創(chuàng)意地產(chǎn)板塊，這塊增量資本轉(zhuǎn)為存量資本后，短期內(nèi)資金沉淀，使集團(tuán)公司資本結(jié)構(gòu)失衡。這種資本結(jié)構(gòu)動態(tài)變化的狀況，就有待公司繼續(xù)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，不斷改善資本經(jīng)營效益。

3.增量資本投資效益對資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響。如果把存量資本優(yōu)化配置比作相對開放的體內(nèi)優(yōu)化，那么，增量資本投資經(jīng)營就是從體外資本運(yùn)營融入體內(nèi)資本經(jīng)營、從投資經(jīng)營行為轉(zhuǎn)為產(chǎn)品經(jīng)營行為的過程。企業(yè)增量資本的投資經(jīng)營，是企業(yè)選擇投資方向、優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、尋求項目籌資途徑等行為的綜合籌劃和管理決策。增量資本投資經(jīng)營的決策和運(yùn)營的質(zhì)量，對存量資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化具有直接的影響。增量資本的投資成果如果能夠提升企業(yè)的核心競爭力，或者有利于改善和提高企業(yè)的流動性，提高企業(yè)凈資產(chǎn)收益率，這就是一個優(yōu)化整體資本結(jié)構(gòu)的投資行為。反之，如果增量資本投資結(jié)果不能達(dá)到預(yù)期效益，或者投資收益率低于存量資本平均經(jīng)營收益率，甚至由于投資行為資金籌劃缺陷拖累企業(yè)正常經(jīng)營的流動性，這就會使企業(yè)的整體資本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)不合理狀態(tài)。（1）投資規(guī)模與消費(fèi)需求失衡影響經(jīng)營業(yè)績。政府把引領(lǐng)市場作為公益性投資的目標(biāo)任務(wù)之一，并關(guān)注投資項目社會效益的顯性化；企業(yè)把有沒有消費(fèi)需求作為投資決策的依據(jù)，并以追求經(jīng)濟(jì)效益最大化為出發(fā)點(diǎn)。2012年10月建成的寧波和豐創(chuàng)意廣場,是寧波市政府決策、寧波工投集團(tuán)打造的創(chuàng)意設(shè)計平臺項目，是市政府引領(lǐng)工業(yè)轉(zhuǎn)型升級，提升創(chuàng)意工業(yè)設(shè)計產(chǎn)業(yè)的一個集聚平臺。總建筑面積約34萬平方米，總投資約28億元。公司在這一項目投資建設(shè)經(jīng)營過程中，確立了既要以政府需求為導(dǎo)向，又要保證平臺健康運(yùn)營的投資經(jīng)營策略，更好地履行政府賦予國有企業(yè)的社會義務(wù)和職責(zé)。（2）但由于這一項目決策時，只是為了創(chuàng)建一個大平臺，沒有按消費(fèi)需求實際籌劃，致使項目規(guī)模偏大，總投資和負(fù)債率都過高。項目完成后，雖然對寧波工業(yè)設(shè)計產(chǎn)業(yè)具有一定的帶動作用，也促進(jìn)了寧波工投集團(tuán)總資產(chǎn)的快速增長，但從項目運(yùn)營績效分析，出現(xiàn)了園區(qū)房屋租賃供需嚴(yán)重失衡的問題。可預(yù)期時間內(nèi)，經(jīng)營收入遠(yuǎn)低于財務(wù)費(fèi)用支出，短期內(nèi)收支比例難以平衡，凈資產(chǎn)收益率呈下行的趨勢。目前反映的現(xiàn)金流問題，不僅導(dǎo)致投入的資本沉淀，構(gòu)成項目還貸的壓力，而且也攤薄降低了寧波工投集團(tuán)總體的凈資產(chǎn)收益率，使集團(tuán)公司資本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)階段性相對不合理的問題。（3）投資決策側(cè)重投資收益成效顯著。寧波工投集團(tuán)在煙臺萬華寧波氯堿公司的投資決策，是一個優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的成功案例。寧波工投集團(tuán)在煙臺萬華寧波氯堿公司幾年的增資和增持股份，股權(quán)比例達(dá)到了25%。2010年8月，煙臺萬華寧波氯堿公司準(zhǔn)備再次擴(kuò)建，工投集團(tuán)抓住機(jī)遇，毅然決定繼續(xù)增資擴(kuò)股，收購自然人股東1335萬股股權(quán)，總投資7983萬元，持股比例從25%提高到33.34%。2011年9月項目擴(kuò)建投產(chǎn)后，經(jīng)營效益顯著。年資本凈收益率從2011年的9.97%提高到2012年的12.89%。集團(tuán)公司2011年從該公司獲得分紅1379萬元，2012年獲分紅3334萬元，2013年獲分紅4001萬元。這對提高集團(tuán)公司的資本金收益率，增加持續(xù)的流動性，改善集團(tuán)公司的資本結(jié)構(gòu)發(fā)揮了重要的作用。同時，集團(tuán)公司增資后，股權(quán)比例超過三分之一，對該公司的話語權(quán)也有了實質(zhì)性的提升。

以上兩個項目都屬于增量資本投資，其截然不同的效益，不僅折射出投資決策科學(xué)的重要性，而且也反映了政府決策與企業(yè)決策理念上的差異。政府決策考慮的是社會效益和公益性，企業(yè)則注重投資項目的經(jīng)濟(jì)效益及健康運(yùn)營。寧波工投集團(tuán)雖然是國有企業(yè)，但也是經(jīng)營性的企業(yè)，只有擁有健康的肌體，才能更好地承擔(dān)社會的義務(wù)。

二、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的基本途徑

寧波工投集團(tuán)是一個資本多元化的經(jīng)營性公司。公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化不只是簡單的資本配置問題，而是涉及到行業(yè)之間、板塊之間的平衡優(yōu)化，關(guān)系到資本是否集聚的思維定勢。面對復(fù)雜的企業(yè)現(xiàn)狀，在吸收成功企業(yè)經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，提出集團(tuán)公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的基本途徑和經(jīng)營思路。

1.以財務(wù)管理為核心，提高科學(xué)管理水平。企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)營活動，要以財務(wù)管理為核心，完善資金計劃管理、專業(yè)核算和財務(wù)分析相結(jié)合的資本經(jīng)營管理體系。建立資本經(jīng)營的專業(yè)管理團(tuán)隊，提高科學(xué)管理水平。要細(xì)化相關(guān)市場調(diào)研，謹(jǐn)慎決策項目投資。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)利潤率狀況，充分利用財務(wù)杠桿，合理調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，保持適度的負(fù)債規(guī)模，及時規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險。要強(qiáng)化資金成本和資金有償使用的觀念，拓寬融資來源渠道，優(yōu)化融資成本結(jié)構(gòu)，降低融資經(jīng)營成本，提高資本經(jīng)營收益率。

2.整合集聚產(chǎn)業(yè)資本，打造集團(tuán)核心企業(yè)。制造業(yè)是比較穩(wěn)健的產(chǎn)業(yè)，它是企業(yè)資本經(jīng)營的起點(diǎn)或歸宿。所以，做強(qiáng)制造業(yè)，有利于夯實資本經(jīng)營的基礎(chǔ)，促進(jìn)其他板塊的協(xié)調(diào)發(fā)展。

由于寧波工投集團(tuán)控股的制造業(yè)企業(yè)相對偏弱，行業(yè)集聚度差，從有利于集團(tuán)公司發(fā)展考慮，就要有序進(jìn)退，集聚產(chǎn)業(yè)資本，把分散在各個行業(yè)的制造業(yè)資本，通過轉(zhuǎn)讓、增持等經(jīng)營手段，集聚到公司認(rèn)定的優(yōu)勢制造業(yè)上，促成聚變效應(yīng)的發(fā)生。要增加對優(yōu)勢制造業(yè)企業(yè)的投資，做強(qiáng)先進(jìn)制造業(yè)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)資本和相關(guān)人才的集聚，提升集團(tuán)公司專業(yè)化經(jīng)營管理水平，傾力打造寧波工投集團(tuán)的核心產(chǎn)業(yè)，以此帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。這種資本整合的方法，也許是一種明智之舉，是自我超越的捷徑。

3.盤活創(chuàng)意地產(chǎn)資本，創(chuàng)新創(chuàng)意地產(chǎn)經(jīng)營。創(chuàng)意地產(chǎn)項目經(jīng)營不同于一般的房地產(chǎn)項目經(jīng)營，側(cè)重于地產(chǎn)對創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的引領(lǐng)和帶動效應(yīng)，是創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)發(fā)展的媒介或“催化劑”。寧波工投集團(tuán)開發(fā)的創(chuàng)意地產(chǎn)項目開園后，引領(lǐng)示范效應(yīng)十分顯著。但由于項目資本沉淀數(shù)額較大，經(jīng)營入不敷出的困局一時難以改變。所以，激活經(jīng)營是項目公司保持正常運(yùn)營的首要目標(biāo)。創(chuàng)新創(chuàng)意地產(chǎn)經(jīng)營思維，盤活創(chuàng)意地產(chǎn)資本，則是激活創(chuàng)意地產(chǎn)項目經(jīng)營的重要手段。在目前創(chuàng)意設(shè)計企業(yè)入駐已經(jīng)初具規(guī)模的基礎(chǔ)上，對創(chuàng)意園區(qū)的房產(chǎn)資源可以只求所在，不求完全所有。可以通過轉(zhuǎn)讓部分房產(chǎn)，盤活沉淀資產(chǎn)，緩解經(jīng)營資本成本過高與經(jīng)營收入過低之間失衡的壓力。如果項目投資公司仍然按市政府的要求，以打造一流創(chuàng)意設(shè)計平臺作為經(jīng)營目標(biāo)，部分房產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓既不影響平臺的作用和業(yè)態(tài)的形象，也可以擺脫項目公司運(yùn)營的困境，為創(chuàng)意園區(qū)的發(fā)展創(chuàng)造更有利的條件。在盤活創(chuàng)意地產(chǎn)項目資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，還要控制其他地產(chǎn)項目的投資規(guī)模，利用有效的杠桿，撬動板塊的滾動發(fā)展，避免過多的資本在這類板塊中長期滯留沉淀。合理配置地產(chǎn)資本與其他資本的比例，促進(jìn)資本的流動，保持資本在流動中增值的態(tài)勢。

4.發(fā)展產(chǎn)融結(jié)合的服務(wù)業(yè)，提升資本流動的速率。產(chǎn)融結(jié)合的服務(wù)業(yè)是特指產(chǎn)業(yè)資本衍生的產(chǎn)融結(jié)合的金融資本經(jīng)營，是產(chǎn)業(yè)向相關(guān)金融業(yè)務(wù)的自然延伸，它有別于純金融資本的經(jīng)營。由于產(chǎn)業(yè)資本的不斷擴(kuò)張，客觀上形成對金融資本的需求，而由產(chǎn)業(yè)資本衍生的金融資本有了相對穩(wěn)定的融通渠道，以利于加快資本流動，提高資本運(yùn)營效率。這種產(chǎn)融結(jié)合的金融資本的經(jīng)營，既可以使金融資本經(jīng)營有相對穩(wěn)定的客戶對象，又為產(chǎn)業(yè)經(jīng)營發(fā)展提供金融融資的保障，是資金使用效益最大化的金融資本經(jīng)營方式。寧波工投集團(tuán)可以充分發(fā)揮已經(jīng)擁有的金融服務(wù)業(yè)板塊的功能，激活各板塊資本的高效運(yùn)營，促進(jìn)資本優(yōu)化配置。引導(dǎo)基金、創(chuàng)投公司、信用擔(dān)保公司可以為集團(tuán)公司提供各類中小企業(yè)的信息，打通跟進(jìn)投資或兼并投資發(fā)展的通道；集團(tuán)公司可以利用股東的優(yōu)勢，促成參股的商業(yè)銀行和融資租賃公司與企業(yè)建立緊密型的合作關(guān)系，共同發(fā)展。

隨著我國金融業(yè)的開放，特別是十八屆三中全會以后，金融改革破冰已成定局，利率市場化已經(jīng)邁出了實質(zhì)性的一步。這就為企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的金融資本經(jīng)營提供了較為有利的市場環(huán)境。產(chǎn)融結(jié)合的金融資本經(jīng)營將成為資本經(jīng)營的新趨勢。如果抓住機(jī)遇，發(fā)揮已經(jīng)擁有的資源優(yōu)勢，對優(yōu)化集團(tuán)公司的資本結(jié)構(gòu)，提高資本效益將產(chǎn)生重大影響。

優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，有利于提升企業(yè)價值。提升企業(yè)價值不僅僅是提升企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價值，更重要的是提升企業(yè)的社會價值。企業(yè)是社會的一個細(xì)胞，有社會價值的企業(yè)，才能有較強(qiáng)的生命力。所以，企業(yè)在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)中，要注重經(jīng)濟(jì)效益和社會效益并舉。經(jīng)濟(jì)效益是企業(yè)經(jīng)營追求的目標(biāo)，它為企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提供物質(zhì)保障；社會效益反映在企業(yè)能為社會提供社會需要的物質(zhì)或精神產(chǎn)品，是企業(yè)存在價值和社會價值的體現(xiàn)。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的理論和實踐，也可以延伸到優(yōu)化社會各類資源結(jié)構(gòu)的實踐，這對于提高社會資源的利用率，提升社會效益和效率具有更重大、更深遠(yuǎn)的意義。

[1]田平岳.淺析國有企業(yè)在工業(yè)轉(zhuǎn)型升級的助推作用.經(jīng)濟(jì)師，2013（9）

（作者單位：寧波工業(yè)投資集團(tuán)有限公司 浙江寧波 315000）

（責(zé)編：李雪）

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1004-4914（2014）05-084-02