張雪瑩

（山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014）

國(guó)債供求因素對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響
——基于中國(guó)數(shù)據(jù)的研究

張雪瑩

（山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014）

近年來(lái)，在歐美國(guó)家實(shí)施非常規(guī)貨幣政策與政府高赤字債務(wù)危機(jī)的雙重背景下，國(guó)債供求因素對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響問(wèn)題引起理論界的廣泛關(guān)注。本文利用中國(guó)銀行間國(guó)債市場(chǎng)數(shù)據(jù)對(duì)含有國(guó)債供求因素的優(yōu)先偏好利率期限結(jié)構(gòu)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)國(guó)債供給的變化并不敏感；而反映國(guó)債需求的變量不僅與各關(guān)鍵期限國(guó)債利率明顯負(fù)相關(guān)，而且對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的水平因子、斜率因子和曲度因子也有一定程度的負(fù)向影響。

國(guó)債；利率期限結(jié)構(gòu)；優(yōu)先偏好模型

國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)是指不同到期時(shí)間的國(guó)債即期利率與到期期限之間的函數(shù)關(guān)系，一直是金融學(xué)研究的重要內(nèi)容。近年來(lái)，隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)和國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展，國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)在我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)、預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的未來(lái)趨勢(shì)等方面發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。在此背景下，國(guó)內(nèi)學(xué)者以宏觀-金融模型（macro-finance）為理論基礎(chǔ)，實(shí)證檢驗(yàn)了宏觀經(jīng)濟(jì)變量與國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)關(guān)系，獲得了一些重要的經(jīng)驗(yàn)結(jié)論。吳吉林等（2010）、余力和陳紅霞（2010）、袁靖和薜偉（2012）用GDP增長(zhǎng)率或工業(yè)增加值代表經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，用銀行間隔夜拆借利率、存款準(zhǔn)備金比率或廣義貨幣供應(yīng)量反映貨幣政策變化，用CPI衡量通貨膨脹率，與銀行間固定利率國(guó)債期限結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)建立向量自回歸模型，結(jié)果均發(fā)現(xiàn)這些宏觀變量能夠解釋國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的大部分變動(dòng)特征，或者存在雙向因果關(guān)系［1］［2］［3］。值得注意的是，他們的研究中均未直接引入反映國(guó)債市場(chǎng)供求力量的變量。那么國(guó)債供求變量能解釋國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的變動(dòng)嗎？

本文在對(duì)相關(guān)理論模型與實(shí)證結(jié)果進(jìn)行總結(jié)的基礎(chǔ)上，利用我國(guó)銀行間國(guó)債市場(chǎng)2005-2012年間的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)國(guó)債供給與需求因素對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響。本文的貢獻(xiàn)在于：（1）引入市場(chǎng)上流通國(guó)債平均期限、長(zhǎng)期國(guó)債占國(guó)債總額的比重兩個(gè)指標(biāo)來(lái)反映國(guó)債供給因素的變化，檢驗(yàn)其是否對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)存在顯著影響；（2）根據(jù)Vayanos和Vila（2009）提出的優(yōu)先偏好模型［4］，引入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)短期利率變量和國(guó)債需求變量；（3）考察的利率期限結(jié)構(gòu)指標(biāo)不再限于5年期以下的關(guān)鍵期限利率，而是擴(kuò)展到長(zhǎng)期利率指標(biāo)；（4）進(jìn)一步用主成分分析法提取利率期限結(jié)構(gòu)的前三個(gè)因子，更全面地檢驗(yàn)國(guó)債供求因素對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)特征的影響。

一、理論與實(shí)證研究成果綜述

近年來(lái)理論界關(guān)于利率期限結(jié)構(gòu)影響因素的研究大多基于所謂的利率期限結(jié)構(gòu)宏觀金融（macrofinance）模型。該類模型主要由宏觀經(jīng)濟(jì)模塊和金融模塊組成。宏觀經(jīng)濟(jì)模塊主要對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行描述，包括總需求方程、總供給方程和貨幣政策反應(yīng)函數(shù)；而金融模塊主要以仿射利率期限結(jié)構(gòu)模型為基礎(chǔ)，其基本出發(fā)點(diǎn)是：短期利率是其他期限利率的基準(zhǔn)，長(zhǎng)期利率則是經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的預(yù)期短期利率的均值，即所謂的 “預(yù)期理論”。這一研究思路并未直接討論國(guó)債供求變量對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響。但近年來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策操作及宏觀經(jīng)濟(jì)變化使得國(guó)債供求因素對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響問(wèn)題受到了理論界和市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。究其原因，主要來(lái)自兩個(gè)方面：一方面，在短期名義利率已經(jīng)處于極低水平，通過(guò)繼續(xù)下調(diào)短期利率引導(dǎo)長(zhǎng)期利率較為困難的情況下，歐美國(guó)家的中央銀行采取所謂的“非常規(guī)貨幣政策”，實(shí)施“大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃（large-scale asset Purchases，LSAPs）”以及 “扭曲操作（Operation Twist）”等手段，直接增加對(duì)中長(zhǎng)期國(guó)債的需求，引導(dǎo)中長(zhǎng)期國(guó)債利率下降。例如，Gagnon等（2010）測(cè)算出美聯(lián)儲(chǔ)2008年12月至2010年3月期間大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃對(duì)10年期國(guó)債利率的降低效應(yīng)大約為58個(gè)bP［5］。Damico和King（2011）直接以美聯(lián)儲(chǔ)所購(gòu)買的具體國(guó)債品種為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買某類國(guó)債將降低該類國(guó)債利率3-4個(gè) bP，在2009年3月至 10月期間美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買的3000億國(guó)債對(duì)各債券利率的平均累積影響為 -30bP［6］。Hamilton和Wu（2011）的研究結(jié)果顯示美聯(lián)儲(chǔ)4000億的扭曲操作將使10年期國(guó)債利率下降14個(gè)bP［7］?？梢?jiàn)，國(guó)債需求總量及結(jié)構(gòu)變化對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響已經(jīng)不容忽視。另一方面，為了防止經(jīng)濟(jì)過(guò)度衰退，世界主要經(jīng)濟(jì)體都實(shí)施了積極的刺激經(jīng)濟(jì)政策，導(dǎo)致政府債務(wù)負(fù)擔(dān)顯著加重，很多國(guó)家的政府債務(wù)占GDP比重達(dá)近幾十年的高位。美國(guó)甚至出現(xiàn)稅收減少與開(kāi)支增加的局面而面臨所謂的 “財(cái)政懸崖”。在高赤字債務(wù)危機(jī)背景下，政府債務(wù)管理者被迫增加中長(zhǎng)期債券發(fā)行數(shù)量、延長(zhǎng)政府債務(wù)期限。顯然，政府債務(wù)管理者增加中長(zhǎng)期債券供給與中央銀行增加中長(zhǎng)期債券需求，這兩者對(duì)中長(zhǎng)期債券價(jià)格及利率的影響方向并不一致。而兩者的合力、即國(guó)債供求因素對(duì)整個(gè)利率期限結(jié)構(gòu)的影響如何，將直接關(guān)系到貨幣政策與政府債務(wù)管理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。Gagnon等（2011）的研究表明美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債凈供給量占GDP比例下降1個(gè)百分點(diǎn)將引起10年期國(guó)債利率下降7到10個(gè)bP［8］。Meaning和Zhu（2012）測(cè)算了政府債務(wù)管理者增加長(zhǎng)期債券供給導(dǎo)致國(guó)債平均期限延長(zhǎng)，進(jìn)而對(duì)央行扭曲操作政策產(chǎn)生抵消效應(yīng)，結(jié)果顯示：美國(guó)財(cái)政部將國(guó)債平均期限延長(zhǎng)一個(gè)月會(huì)引起10年期債券利率上升約7bP，這一幅度是央行延長(zhǎng)持有債券期限導(dǎo)致利率下降效應(yīng)的兩倍。如果沒(méi)有財(cái)政部增加長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行所帶來(lái)的反向作用，那么美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模購(gòu)買國(guó)債的貨幣政策對(duì)長(zhǎng)期利率的降低效果將更大［9］。

針對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)宏觀金融模型的上述缺陷，Vayanos和Vila（2009）在Culbertson（1957）提出的優(yōu)先偏好假說(shuō)（Preferred habitat hypothesis）［10］的基礎(chǔ)上加以改進(jìn)和擴(kuò)展，得到修正后的優(yōu)先偏好（Preferred habitat）模型，成為近年來(lái)研究國(guó)債供求因素與利率期限結(jié)構(gòu)關(guān)系的主流框架［4］。其主要內(nèi)容是：假設(shè)市場(chǎng)上有兩類投資者，一類是只持有某種特定期限債券的投資者，即所謂的優(yōu)先偏好投資者，例如養(yǎng)老金、商業(yè)銀行等。這些投資者對(duì)特定期限債券的需求量是該類期限利率的遞增函數(shù)；另一類投資者是對(duì)不同期限債券沒(méi)有特定偏好的套利者，他們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的期望財(cái)富最大化目標(biāo)函數(shù)下構(gòu)建包含不同期限債券的投資組合，其交易行為使得均衡狀態(tài)下的不同期限利率之間滿足無(wú)套利條件；以此為出發(fā)點(diǎn)，推導(dǎo)出包含需求因素的利率期限結(jié)構(gòu)模型。而Greenwood和Vayanos（2010）則在上述框架中引入政府這一發(fā)債主體，其對(duì)某個(gè)期限債券的供給是該期限債券利率的減函數(shù)，由此建立包括供給因素與需求因素在內(nèi)的理論模型，并證明：某些期限國(guó)債凈供給的變化，例如市場(chǎng)上流通國(guó)債平均期限的延長(zhǎng)、或者長(zhǎng)期國(guó)債占國(guó)債總額比重的增加將不僅影響長(zhǎng)期利率，還會(huì)傳導(dǎo)到短期利率，即對(duì)各期限國(guó)債利率都產(chǎn)生影響［11］。

由于我國(guó)的貨幣政策工具主要是調(diào)整存款準(zhǔn)備金率、存貸款利率、發(fā)行中央銀行票據(jù)等，央行對(duì)國(guó)債的操作也只限于在貨幣市場(chǎng)以流動(dòng)性預(yù)調(diào)和微調(diào)為目的的短期回購(gòu)，直接進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng)進(jìn)行大規(guī)模單向交易進(jìn)而影響國(guó)債供求和利率期限結(jié)構(gòu)的情況極少，因而國(guó)內(nèi)對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的研究大都未引入國(guó)債供求因素，只考察宏觀經(jīng)濟(jì)變量（如產(chǎn)出變量、貨幣供應(yīng)量、通脹率等）與國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)特征的關(guān)系。值得注意的是，國(guó)債是我國(guó)商業(yè)銀行資金運(yùn)用的主要品種之一，據(jù)統(tǒng)計(jì)我國(guó)60%左右的國(guó)債為商業(yè)銀行持有，作為持有我國(guó)國(guó)債比例最高的機(jī)構(gòu)投資者（國(guó)債市場(chǎng)上具有相對(duì)壟斷地位），商業(yè)銀行國(guó)債需求的變化對(duì)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的影響不容忽視。Fan等（2012）較早地注意到這一問(wèn)題，首次利用Vayanos和Vila（2009）模型對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行研究，他們將商業(yè)銀行存貸比和官方貸款利率作為反映商業(yè)銀行國(guó)債需求的指標(biāo)，考察國(guó)債需求因素對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響［12］；但他們的不足之處在于只以1至5年期的關(guān)鍵期限利率為樣本，未考慮整個(gè)國(guó)債收益率曲線的變化特征，而且在模型中未引入其它宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)，如產(chǎn)出變量、貨幣政策變量、通脹率等。

二、中國(guó)數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)

本文利用我國(guó)銀行間國(guó)債市場(chǎng)2005年1月至2012年11月間的月度數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)國(guó)債供求因素與利率期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系。將銀行間國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)中的1年期、3年期、7年期和10年期利率的月度數(shù)據(jù)分別記為y1t、y3t、y7t和y10t；考慮到Vayanos和Vila（2009）及Greenwood和Vayanos（2010）的理論模型中，債券利率期限結(jié)構(gòu)除了受供求因素的影響之外，還與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)短期利率 rt有關(guān)，而且國(guó)內(nèi)很多關(guān)于利率期限結(jié)構(gòu)與貨幣政策關(guān)系的研究，如潘敏等（2012）、熊海芳和王志強(qiáng)（2012）等均將銀行間同業(yè)拆借7天利率作為度量短期利率、反映貨幣政策變化的代理指標(biāo)而引入模型［13］［14］，因此本文引入銀行間同業(yè)拆借7天利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)短期利率指標(biāo)。本文所有數(shù)據(jù)均來(lái)自wind資訊金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

為了與現(xiàn)有的其它研究成果進(jìn)行對(duì)比，關(guān)于國(guó)債供給變量，選用兩個(gè)指標(biāo)：一是收集并計(jì)算樣本期內(nèi)國(guó)債流通總額的月度序列VOLt。由于國(guó)債流通總額受國(guó)債發(fā)行的影響，存在隨時(shí)間增長(zhǎng)的趨勢(shì)，而利率變化則沒(méi)有明顯的時(shí)間趨勢(shì)因素，因此我們采用模型VOLt=a+b×t+D-VOLt，用其OLS誤差估計(jì)序列D-VOLt表示去除時(shí)間增長(zhǎng)趨勢(shì)后的國(guó)債流通總量，作為反映國(guó)債供給總量的指標(biāo)。二是借鑒Greenwood和Vayanos（2010）、Hamilton和Wu（2011）的做法，用長(zhǎng)期國(guó)債占流通國(guó)債總額的比重LTt反映國(guó)債供給結(jié)構(gòu)的變化。具體地，用表示每個(gè)月末剩余期限為n的流通國(guó)債的面值總額，將剩余期限超過(guò)7年的債券看作為長(zhǎng)期債券，由此，每個(gè)月末，長(zhǎng)期國(guó)債在市場(chǎng)上流通國(guó)債總額中所占比重的計(jì)算公式為：

從而檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑椋?/p>

yt=α+β·rt+γ·Xt+εt，其中Xt可分別取D-VOLt和LTt。

相應(yīng)的檢驗(yàn)假設(shè)是：去勢(shì)后的國(guó)債流通總額（D-VOLt）或者長(zhǎng)期國(guó)債所占比例（LTt）的增加，將伴隨著各期限國(guó)債利率的增加；即系數(shù)γ＞0。相應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果如下：

由表1可見(jiàn)，絕大部分情況下，國(guó)債供給總量或長(zhǎng)期國(guó)債比重的增加對(duì)關(guān)鍵期限利率的影響并不顯著。其原因一方面是由于我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的流通規(guī)模與市場(chǎng)上可用資金的數(shù)量相比，仍然較小。統(tǒng)計(jì)表明，樣本期內(nèi)銀行間市場(chǎng)國(guó)債流通總額平均只占商業(yè)銀行存貸差的1/3至1/4。實(shí)際上，投資需求不僅來(lái)自商業(yè)銀行，還來(lái)自保險(xiǎn)公司、證券投資基金等其它交易主體，這種國(guó)債供給量遠(yuǎn)小于潛在國(guó)債需求的情況造成國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)國(guó)債供給的變化不敏感。另一方面，我國(guó)的國(guó)債主要由財(cái)政部門根據(jù)財(cái)政收支狀況按計(jì)劃發(fā)行，與市場(chǎng)利率的關(guān)系并不緊密。

表1 國(guó)債供給因素與關(guān)鍵期限利率關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果

關(guān)于國(guó)債需求因素，我們按照Fan等（2012）的做法，用官方平均貸款利率反映我國(guó)商業(yè)銀行投資國(guó)債的機(jī)會(huì)成本；用商業(yè)銀行存貸比的對(duì)數(shù)，即Dt=Ln（存款余額/貸款余額）反映其可用資金數(shù)量、國(guó)債需求。類似地，采用模型Dt=a+b×t+DDt，以其OLS誤差估計(jì)序列DDt將國(guó)債需求變化的波動(dòng)成份與其趨勢(shì)成分相分離。Fan等只研究國(guó)債需求對(duì)1至5年期利率的影響，因而他們用央行公布的6個(gè)月以下、6-12個(gè)月、1-3年、3-5年4種期限人民幣貸款基準(zhǔn)利率的算術(shù)平均值作為平均貸款利率。與Fan等（2012）不同的是，本文的考察對(duì)象還包括7年期、10年期利率等，因此本文在計(jì)算平均貸款利率指標(biāo)LRt時(shí)，包括5年期以上的人民幣貸款基準(zhǔn)利率。最終，將考察需求因素的模型設(shè)定為：

相應(yīng)的假設(shè)檢驗(yàn)是：DDt前的系數(shù)γ顯著為負(fù)，意味著商業(yè)銀行可用資金數(shù)量增加將降低各期限國(guó)債利率。檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

由表2可見(jiàn)，與 Fan等（2012）對(duì)于1-5年期利率的研究結(jié)果類似，模型中反映國(guó)債需求的變量DDt前的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明由商業(yè)銀行存貸比指標(biāo)反映的國(guó)債需求越大，各關(guān)鍵期限的國(guó)債利率越低；而平均貸款利率LRt與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)短期利率r前的系數(shù)在大部分情況下均顯著為正，表明國(guó)債以外資產(chǎn)的投資收益（國(guó)債投資的機(jī)會(huì)成本）越高，所要求的國(guó)債利率也越高。另外，從變量 DDt前系數(shù)的大小來(lái)看，國(guó)債需求對(duì)長(zhǎng)期利率的影響顯著高于其對(duì)短期利率的影響；而且，對(duì)于中長(zhǎng)期利率而言，國(guó)債需求變量DDt的引入能夠顯著提高模型對(duì)利率變動(dòng)的解釋效果；一定程度上反映商業(yè)銀行的國(guó)債需求主要集中于中長(zhǎng)期國(guó)債。

表2 國(guó)債需求因素與關(guān)鍵期限利率關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果

以上研究只是考察了國(guó)債需求對(duì)少數(shù)關(guān)鍵期限利率的影響。本文進(jìn)一步考察國(guó)債需求因素對(duì)整個(gè)利率期限結(jié)構(gòu)特征的影響。為簡(jiǎn)潔起見(jiàn)，本文所考察的向量是［PCA1t，PCA2t，PCA3t，IPt，CPIt，rt，DDt］，其中，PCA1t、PCA2t、PCA3t分別代表銀行間國(guó)債市場(chǎng)1年、2年、3年、5年、7年、10年和15年為關(guān)鍵年限的利率月度數(shù)據(jù)，通過(guò)主成分分析法從利率期限結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)中提取的水平因子、斜率因子和曲度因子。借鑒有關(guān)利率期限結(jié)構(gòu)宏觀金融模型的實(shí)證研究方法，本文引入工業(yè)增加值IP代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，用CPI衡量通貨膨脹率，用銀行間7天同業(yè)拆借利率r反映無(wú)風(fēng)險(xiǎn)短期利率及貨幣政策變化，與去勢(shì)后的商業(yè)銀行存貸比指標(biāo)DD一起建立向量自回歸（VAR）模型。根據(jù)AIC準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則判斷，VAR模型的滯后階數(shù)取2階。限于篇幅，本文只給出利率期限結(jié)構(gòu)三因子對(duì)于國(guó)債需求變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。圖1中，橫軸代表10個(gè)月的滯后階數(shù)；縱軸代表利率期限結(jié)構(gòu)各個(gè)因子對(duì)國(guó)債需求變量（DD）一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息的正向沖擊的響應(yīng)程度。

圖1 利率期限結(jié)構(gòu)三因子對(duì)國(guó)債需求指標(biāo)沖擊的響應(yīng)圖

從圖1看出，國(guó)債需求變量的正向沖擊，將對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的水平因子（PCA1）產(chǎn)生負(fù)向影響，國(guó)債需求指標(biāo)DD增加1%，將導(dǎo)致利率期限結(jié)構(gòu)的水平因子最大下降0.18%，其后維持在0.13%左右，表示國(guó)債需求量的增加會(huì)導(dǎo)致國(guó)債收益率曲線整體性水平下移。而利率期限結(jié)構(gòu)斜率因子（PCA2）對(duì)國(guó)債需求的沖擊也具有負(fù)向反應(yīng)，結(jié)合前述分析，這意味著面對(duì)國(guó)債需求量的增加，利率期限結(jié)構(gòu)長(zhǎng)端下移的程度大于短端下移的程度，導(dǎo)致利率期限結(jié)構(gòu)的斜率因子減小，即國(guó)債收益率曲線變得更加平緩。另外，圖1還顯示，總體上曲度因子（PCA3）對(duì)國(guó)債需求的沖擊響應(yīng)為負(fù)向，即在受到國(guó)債需求的一個(gè)正向沖擊之后曲度減小，利率曲線變得較之前平滑。從數(shù)值上看，斜率因子和曲度因子對(duì)國(guó)債需求增加的反應(yīng)幅度相對(duì)較小，只有0.02%左右。

三、總結(jié)及展望

Vayanos和Vila（2009）基于優(yōu)先偏好理論給出了包含國(guó)債供求因素的利率期限結(jié)構(gòu)模型，成為近些年來(lái)研究國(guó)債供求因素與利率期限結(jié)構(gòu)關(guān)系的主流框架。本文利用中國(guó)銀行間國(guó)債市場(chǎng)數(shù)據(jù)對(duì)此進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果顯示：從國(guó)債供給角度看，銀行間市場(chǎng)流通國(guó)債平均期限延長(zhǎng)、或者長(zhǎng)期國(guó)債占國(guó)債總額比重增加，對(duì)各關(guān)鍵期限利率沒(méi)有顯著影響，說(shuō)明我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)國(guó)債供給的變化并不敏感；而從國(guó)債需求角度看，官方平均貸款利率的下調(diào)、以及商業(yè)銀行存貸比的增加都會(huì)使關(guān)鍵期限的國(guó)債利率下降。進(jìn)一步用主成分分析法提取利率期限結(jié)構(gòu)的三個(gè)因子，并與代表貨幣政策和代表國(guó)債需求的變量一起建立向量自回歸模型，結(jié)果表明：國(guó)債需求變量的正向沖擊，對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的水平因子、斜率因子和曲度因子均有一定程度的負(fù)向影響。

郭濤和宋德勇（2008）、康書(shū)隆和王志強(qiáng)（2010）、姚余棟和譚海鳴（2011）等的研究結(jié)果顯示，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，國(guó)債價(jià)格形成的市場(chǎng)機(jī)制已愈發(fā)成熟，可以挖掘國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)中蘊(yùn)含的未來(lái)通脹率、未來(lái)即期利率等信息為貨幣政策制定提供參考依據(jù)［15］［16］［17］。而隨著我國(guó)金融業(yè)改革的推進(jìn)和金融創(chuàng)新的加快，貨幣政策正在從數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變，國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)已成為貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的重要一環(huán)。在這種背景下，本文的結(jié)論意味著未來(lái)值得進(jìn)一步深入研究的一個(gè)方向是：在引入國(guó)債供求因素變量的情況下，利率期限結(jié)構(gòu)的變動(dòng)特征及其所蘊(yùn)含的信息對(duì)于經(jīng)濟(jì)分析先行指標(biāo)的預(yù)測(cè)及貨幣政策制定的意義如何。這將有助于更準(zhǔn)確地提高貨幣政策的前瞻性和有效性，更好地促進(jìn)利率在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中發(fā)揮作用。

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The Impact of Supply and Dem and Factors on the Interest Rate Term Structure：An Empirical Study Based on Data of China

ZHANG Xue-ying
（School of Finance，Shandong University of Finance and Economics，Jinan 250014，China）

Under the background of unconventional monetary Policies and high budget deficits in European and North A-merican countries，effects on term structure of interest rate by supply and demand of treasury bond has gained wide attention in the academic community.Using data of China's inter-bank bond markets，the author makes an empirical test on a Preferred habitat model of term structure with supply and demand factors.The results show that the term structure of interest rate is not sensitive to bond supply factors，while the bond demand variable has negative effects significantly on the key interest rates，and less significantly on level factor，slope factor and curvature factor of the term structure of interest rate.

treasury bonds；term structure of interest rate；Preferred-habitat model

F830.9

：A

：1004-4892（2014）02-0044-06

（責(zé)任編輯：原 蘊(yùn)）

2013-10-08

張雪瑩（1973-），男，山東濟(jì)南人，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副教授，博士。