劉利剛

隨著近期出現(xiàn)的超日債和興潤置業(yè)等違約個案，中國的債務(wù)問題再次被推向風(fēng)口浪尖，尤其是規(guī)模已經(jīng)達(dá)到17.9萬億元的地方政府債務(wù)。去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出的2014年六項任務(wù)把控制和化解地方政府性債務(wù)風(fēng)險列在第三項。中國的地方債務(wù)，從發(fā)債主體、債券評級到風(fēng)險定價，都有其特殊性，因此讓這枚“定時炸彈”隱藏得更深，更容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。

由于中國的現(xiàn)行財政預(yù)算法并不允許地方政府直接發(fā)債，地方債很大一部分由地方政府融資平臺公司發(fā)放，也就是我們常說的“城投債”，這使得“不透明”成了地方債的首要特點(diǎn)。除了去年底國家審計署公布的最新地方債務(wù)審計數(shù)字，鮮有地方債務(wù)數(shù)據(jù)的系統(tǒng)發(fā)布和分析。筆者嘗試?yán)脤徲嬍鹪缜肮嫉牡胤絺鶆?wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行宏觀分析，也整理了一組從2000年4月到2014年1月地方政府融資平臺發(fā)行的共2569個城投債，進(jìn)行微觀層面的分析，希望能較準(zhǔn)確地找出地方債的風(fēng)險究竟隱藏在何處。

從區(qū)域看，在國家審計署對于中國30個省市（除西藏）債務(wù)狀況的審計數(shù)字顯示，債務(wù)總量位居前三位的是：江蘇、廣東和四川。江蘇的債務(wù)水平最高，達(dá)到14770億元（包括或有負(fù)債），其次是廣東10170億元和四川9230億元。當(dāng)然，債務(wù)水平的絕對值高，并不意味著違約風(fēng)險高。如果將各省市的債務(wù)與當(dāng)?shù)卣呢斦杖氡容^（不論是否包括中央政府轉(zhuǎn)移支付），可以明顯發(fā)現(xiàn)，中西部的地方政府將面臨最大的財政風(fēng)險。其中，貴州的負(fù)債總量超過當(dāng)?shù)刎斦杖氲?倍，甘肅、青海和重慶的負(fù)債均超過當(dāng)?shù)刎斦杖氲?倍。而從城投債的數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)，青海未償還的城投債相對當(dāng)?shù)刎斦杖牒拖鄬Ξ?dāng)?shù)谿DP的比率都最高，分別達(dá)到130%和14%。重慶和甘肅的這兩個比率也相當(dāng)高。另外，天津和北京的負(fù)債率也相當(dāng)高。

盡管欠發(fā)達(dá)的中西部地區(qū)債務(wù)違約風(fēng)險較大，這并不意味著高收入或沿海地區(qū)的地方債就沒有違約風(fēng)險。事實上，我們發(fā)現(xiàn)近幾年，城投債的票息利率持續(xù)上升，有些達(dá)到了近10%。由于中國的經(jīng)濟(jì)增長將持續(xù)放緩至7%，而地方省市的經(jīng)濟(jì)增速在未來幾年也將放緩至低于8%，這些高收益的地方融資平臺債務(wù)因此可能會出現(xiàn)更多問題。例如，作為收入較高的省份，江蘇從2012年以來發(fā)行了12個票息在9%以上的城投債，而江蘇省也將其經(jīng)濟(jì)增長速度下調(diào)至9%。此外，江蘇省還有45個城投債的票息在8%以上，遠(yuǎn)超過其他省市。此外，遼寧有19個城投債的票息在8%以上，湖南12個，湖北11個?？傮w而言，有207個城投債的票息在8%或以上，占到全部地方融資平臺債券的7%，我們認(rèn)為，隨著地方經(jīng)濟(jì)增長放緩和所預(yù)期的投資回報出現(xiàn)下降，這類型的高收益地方債可能面臨較高的違約風(fēng)險。

再從債務(wù)到期時間來看，盡管國家審計署的數(shù)據(jù)顯示，地方債的償還高峰將出現(xiàn)在2014年，之后呈現(xiàn)下降趨勢。城投債的數(shù)據(jù)卻反映出不一樣的狀況：2014年和2015年到期的城投債將分別為3250億元和2020億元，這主要是因為2013年發(fā)行了較大量的短期債務(wù)， 而在2015年之后，到期的城投債的總額將開始上升，在2019年將有4570億元到期，達(dá)到頂峰。這意味著，尚需償還的城投債在未來幾年整體將出現(xiàn)上升，2019年將是地方債的償還高峰。

筆者以上對于地方債風(fēng)險的分析，基于的是債券發(fā)行的基本信息，但其中地方債的票面利率多大程度反映了債務(wù)的真實風(fēng)險，是一個值得商榷的問題。目前，大部分的城投債由中國國內(nèi)的評級機(jī)構(gòu)來進(jìn)行評級，例如中誠信（評級650個），聯(lián)合（388個），大公（544個），鵬元（373個）和上海新世紀(jì)（281個），而國際信用評級機(jī)構(gòu)還不被允許開展中國國內(nèi)的評級業(yè)務(wù)。

大部分地方融資平臺發(fā)行的債券都獲得了投資級別或更高的評級，我們選取的樣本中，超過99%的債券都至少是AA-級或以上。筆者發(fā)現(xiàn)，收入較高省市的票息較低，這表明在某種程度上，市場根據(jù)發(fā)行這些債券的省市的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，來判斷地方債券的風(fēng)險。另外，由于城投債多為地方政府融資平臺發(fā)行，市場普遍認(rèn)為這些債務(wù)都有地方政府進(jìn)行隱性擔(dān)保， 因此國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)也主要是依據(jù)是否有政府擔(dān)保來給予評級。但需要指出的是，城投債在法律上并沒有政府擔(dān)保，它們都是企業(yè)債券。從這個角度來說，地方政府融資平臺債務(wù)的風(fēng)險可能比想象的高。

由于地方債的高水平和潛在高風(fēng)險，一些債務(wù)違約的個案可能難以避免。需要指出的是，違約個案并不可怕，筆者反而認(rèn)為，有序的違約事實上可以促進(jìn)地方債市場的健康發(fā)展。中國政府需要高度重視的，是如何防止地方融資平臺的違約擴(kuò)散，演變成為系統(tǒng)性風(fēng)險，當(dāng)然，政府有責(zé)任也有足夠的方法來規(guī)避地方債違約的系統(tǒng)風(fēng)險。

首先，如果允許私有化和所有制多元化，地方政府的債務(wù)水平將出現(xiàn)顯著地下降。事實上，地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表上擁有大量的資產(chǎn)，它們以國有企業(yè)和城市商業(yè)銀行的形式存在，而地方政府的債務(wù)很大程度上與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資有關(guān)。地方政府債務(wù)的風(fēng)險大部分是流動性的問題，而不是償還能力的問題。

第二，允許地方政府直接進(jìn)入債市發(fā)債，也可以降低地方政府的流動性風(fēng)險。建立一個省級的債務(wù)市場，將幫助創(chuàng)造一個有法可依的財政制度。為了防止過度發(fā)債，地方政府需要遵循一系列的財政紀(jì)律。允許地方政府直接從債市融資，不僅可以降低它們的融資成本，也可以使它們的融資行為更加透明。

第三，中國可以允許地方政府或者高質(zhì)量的城投公司在香港發(fā)債，充分利用香港所擁有的世界級的金融基礎(chǔ)設(shè)施和國際投資者群體，讓香港成為地方政府為其融資平臺再融資的試驗場。如果允許城投公司或者地方政府在香港發(fā)債，國際評級機(jī)構(gòu)將可以參與到對這些債務(wù)的評級之中，這也將讓市場更好地為風(fēng)險定價。

冰凍三尺，非一日之寒。要化解地方債的系統(tǒng)風(fēng)險，需持續(xù)不斷地推進(jìn)改革，變危機(jī)為契機(jī)，讓中國的債券乃至金融市場更加公開透明，成熟開放。

作者為澳新銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)師