余永定

羅納德·麥金農(nóng)教授是中國(guó)最受尊重的外國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一，其在匯率政策方面的觀點(diǎn)眾所周知，并在中國(guó)有非常大的影響力。他和岡瑟·施納布爾合著的論文《中國(guó)匯率及金融抑制與人民幣國(guó)際化的沖突》是近年來對(duì)中國(guó)匯率政策和資本賬戶政策最嚴(yán)謹(jǐn)、最全面的研究成果之一。

筆者認(rèn)為，麥金農(nóng)和岡瑟在文中闡述了三個(gè)核心觀點(diǎn)：第一，中國(guó)人民銀行應(yīng)致力于嚴(yán)格穩(wěn)定美元對(duì)人民幣匯率，因?yàn)楦?dòng)（升值）的匯率會(huì)吸引更多的熱錢流入，這將導(dǎo)致通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫。第二，由于外國(guó)利率水平過低，為了阻止熱錢的進(jìn)一步流入，中國(guó)必須嚴(yán)格維持資本管制，人民幣不能（也不應(yīng)該）完全地“國(guó)際化”。第三，像中國(guó)這樣的儲(chǔ)蓄過剩的國(guó)家，人民幣匯率升值對(duì)其凈貿(mào)易差額的影響是不明確的。而工資增長(zhǎng)應(yīng)該是增加居民消費(fèi)，減少貿(mào)易順差的有效工具。

我完全同意麥金農(nóng)關(guān)于中國(guó)資本賬戶自由化的謹(jǐn)慎觀點(diǎn)，但對(duì)他的關(guān)于人民幣匯率的看法則不敢茍同。

原則上，一國(guó)可以在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)保持經(jīng)常賬戶赤字或順差。如果保持經(jīng)常項(xiàng)目順差，按定義，這個(gè)國(guó)家就是一個(gè)資本輸出國(guó)，反之，該國(guó)就是資本輸入國(guó)。中國(guó)在長(zhǎng)達(dá)20多年的時(shí)間里一直是經(jīng)常賬戶順差，換句話說，在長(zhǎng)達(dá)20多年的時(shí)間里中國(guó)一直是資本輸出國(guó)。一個(gè)貧窮的發(fā)展中國(guó)家長(zhǎng)期充當(dāng)資本輸出國(guó)是不正常的。

目前，經(jīng)過20多年的“雙順差”，中國(guó)積累了5萬億美元左右的海外國(guó)資產(chǎn)，3萬億美元左右的海外債務(wù)。吊詭的是，盡管中國(guó)有2萬億美元的凈資產(chǎn)，但在過去十年中，中國(guó)卻連年出現(xiàn)投資收益赤字。2011年和2012年，中國(guó)每年的投資收益赤字都超過了800多億美元。換句話說，作為世界上最大的凈債權(quán)國(guó)之一，中國(guó)每年都要向世界其他國(guó)家支付約800億美元的利息。

中國(guó)必須避免進(jìn)一步增加官方外匯儲(chǔ)備。在目前情況下，達(dá)到此一目標(biāo)的，唯一有效的辦法就是讓中國(guó)人民銀行停止干預(yù)外匯市場(chǎng)，而這無疑意味著實(shí)行浮動(dòng)匯率。

經(jīng)過八年的人民幣對(duì)美元的逐步升值，中國(guó)國(guó)內(nèi)已經(jīng)形成一個(gè)共識(shí)，即人民幣匯率已經(jīng)離其均衡水平不遠(yuǎn)了。這意味著，如果中國(guó)人民銀行停止對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，人民幣升值幅度就不會(huì)太大。實(shí)際上，由于中國(guó)經(jīng)常賬戶順差的下降和更加不穩(wěn)定的跨境資本流動(dòng)，人民幣升值預(yù)期已經(jīng)明顯減弱了。在2011年的下半年和2012年的大部分時(shí)間里，人民幣是貶值的。因此，一旦中國(guó)人民銀行停止對(duì)匯率的干預(yù)，盡管匯率會(huì)升值，其升值幅度也是有限的。這反過來又意味著市場(chǎng)化的人民幣匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響將是有限的。

2013年，大量熱錢回到中國(guó)。然而，這次熱錢流入的主要驅(qū)動(dòng)力是套利收益。如果中國(guó)人民銀行停止對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，人民幣匯率就會(huì)升值到均衡水平，并圍繞均衡水平出現(xiàn)雙向波動(dòng)。此時(shí)，套利交易就不再是無風(fēng)險(xiǎn)的。同固定匯率相比，浮動(dòng)匯率將提高套利的成本，從而遏制而不是鼓勵(lì)熱錢流入。

由于中國(guó)金融市場(chǎng)缺乏深度和彈性，短期跨境資本的迅速流入或流出會(huì)使人民幣匯率出現(xiàn)過度的波動(dòng)。因此，中國(guó)需要通過對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的管制來減少匯率波動(dòng)。在資本管制方面，我同麥金農(nóng)的意見一致。

中國(guó)需要減少貿(mào)易順差。麥金農(nóng)和岡瑟認(rèn)為匯率變化對(duì)減少貿(mào)易順差無效。我贊成升值不是解決貿(mào)易失衡的萬靈妙藥，但我相信，假定其他因素不變，升值一定會(huì)對(duì)貿(mào)易順差產(chǎn)生影響。否則，中國(guó)的出口產(chǎn)業(yè)就不會(huì)一直堅(jiān)決反對(duì)人民幣升值。儲(chǔ)蓄-投資=出口-進(jìn)口這個(gè)恒等式只是為我們提供了分析內(nèi)外均衡關(guān)系的有用框架。在我看來，我們不能從這個(gè)恒等式來說明是一端決定另一端。重要的是，我們要找到使恒等式成立（即等式兩端同向等量變化）的具體傳導(dǎo)機(jī)制。例如，升值會(huì)帶來更大的國(guó)際旅游支出，假設(shè)其他因素不變，這將會(huì)通過增加進(jìn)口（國(guó)際旅游支出）降低貿(mào)易順差，并通過增加消費(fèi)（國(guó)際旅游）減少儲(chǔ)蓄缺口。因此，我贊成采用綜合措施實(shí)現(xiàn)再平衡，即設(shè)法同時(shí)影響恒等式兩端的四個(gè)變量。麥金農(nóng)和岡瑟提出通過工資上漲從而達(dá)到人民幣實(shí)際升值的目的建議是值得考慮的。但是，成本推動(dòng)型的通貨膨脹會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很多負(fù)面影響。因此，很難說這種方法就比人民幣名義升值更好。

作者為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員；李婧/譯