李小瑜

[摘要]金融危機爆發(fā)以后，影子銀行一詞逐漸進入公眾的視線。近幾年，我國影子銀行的規(guī)模日趨增大，特別是銀行理財產(chǎn)品、信托業(yè)務(wù)的井噴式發(fā)展，對整個社會經(jīng)濟以及金融體系產(chǎn)生了影響，尤其是對我國貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響更加顯著。我國應(yīng)完善貨幣中介目標(biāo)，重新審視政策工具，應(yīng)當(dāng)適時擴大范圍，把社會融資總量作為調(diào)控的主要工具和目標(biāo)，側(cè)重調(diào)控銀行信貸，對融資總量的可得性、可測性要給予重視，并加大監(jiān)管力度；完善貨幣傳導(dǎo)機制，運用各種價格貨幣政策工具，加強對各類金融產(chǎn)品的控制，以達到控制影子銀行體系貨幣量，完成整個影子銀行傳導(dǎo)機制的有效調(diào)控。

[關(guān)鍵詞]影子銀行；貨幣政策；傳導(dǎo)機制；影響；建議

[中圖分類號]F640 [文獻標(biāo)識碼]B

一、引言

影子銀行體系（shadow banking system）一詞最先由美國太平洋投資管理公司的執(zhí)行董事長保羅.麥考利（PaulMe Culey）在2007年的美聯(lián)儲年度會議上提出的，他利用影子銀行體系概括那些有銀行之實但卻無銀行之名的種類繁雜的各類銀行以外機構(gòu)。此后，該概念被廣泛采用。影子銀行的發(fā)展壯大，使得美國和全球金融體系的結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性變化，傳統(tǒng)銀行體系的作用不斷下降而影子銀行體系的重要性日益提升。易憲容（2009）認為美國金融危機是信用無限擴張的結(jié)果，而這種信用的主要工具是影子銀行。

隨著影子銀行規(guī)模的不斷壯大和金融創(chuàng)新的日趨復(fù)雜，目前我國央行信貸配給的貨幣政策有效性大幅下降，依靠貨幣來調(diào)控貨幣增長的空間由影子銀行的發(fā)展而確定性下降，社會融資總量目標(biāo)的有效性也因大量交易通過金融機構(gòu)之間的借貸行為表現(xiàn)而未納入統(tǒng)計。于此同時，影子銀行的信用功能所創(chuàng)造出的貨幣供應(yīng)量并未受到央行的調(diào)控，而貨幣供應(yīng)量又為我國貨幣政策的中介目標(biāo)，貨幣供應(yīng)量的可控性和可測性直接影響著我國貨幣政策的實施效果。因此，對中央銀行通過貨幣供給量為中介目標(biāo)調(diào)控宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生了影響，對我國貨幣政策的傳導(dǎo)機制帶了挑戰(zhàn)。所以研究我國影子銀行對貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響是有現(xiàn)實意義的。

二、影子銀行的定義

金融穩(wěn)定理事會（FSB）從廣義的角度定義影子銀行體系是指：游離于傳統(tǒng)銀行體系之外的信用中介組織和信用中介業(yè)務(wù)，其期限與流動性轉(zhuǎn)換，有缺陷的信用風(fēng)險和杠桿化特征增加了系統(tǒng)性金融風(fēng)險或監(jiān)管套利風(fēng)險。從狹義的角度看，將影子銀行定義為在正規(guī)銀行體系之外運行的，包括實體和業(yè)務(wù)活動在內(nèi)的信用中介體系。由于各國的金融結(jié)構(gòu)、金融市場發(fā)展階段和金融監(jiān)管環(huán)境的不同，影子銀行的形式也各不相同。我國金融市場發(fā)育不成熟，中國的影子銀行更多的是充當(dāng)補充銀行融資的角色，本文根據(jù)影子銀行的定義和我國具體信用中介活動，通過三個渠道，即銀行渠道、非銀行金融機構(gòu)渠道、非金融機構(gòu)渠道劃分影子銀行的類型，他們主要包括銀行理財產(chǎn)品、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、委托貸款、信托業(yè)務(wù)等中介業(yè)務(wù)以及小額貸款公司、融資性擔(dān)保公司、典當(dāng)行等金融機構(gòu)。盡管這些中介活動受到了不用程度的監(jiān)管，但本文是從這些中介活動可以提供信用的角度出發(fā)來歸為影子銀行規(guī)模的。

2.中國社會科學(xué)院金融法律與金融監(jiān)管研究基地10月發(fā)布的《中國金融監(jiān)管報告2013》顯示，即使采用最窄口徑，2012年底中國影子銀行體系也規(guī)模巨大，達到14.6萬億元（基于官方數(shù)據(jù)）或20.5萬億元（基于市場數(shù)據(jù)）。前者占GDP的29%與銀行業(yè)總資產(chǎn)的11%，后者占GDP的40%與銀行業(yè)總資產(chǎn)的16%。

三、影子銀行的信用創(chuàng)造功能對貨幣政策傳導(dǎo)機制的干擾

影子銀行具有信貸中介的功能，在一定程度上替代了商業(yè)銀行的信用中介功能，增加信貸供給。影子銀行信用創(chuàng)造的功能主要表現(xiàn)在企業(yè)從銀行以外的途徑獲得資金，將資金的一部分存入銀行內(nèi)，產(chǎn)生了派生存款，擴大了貸款供給，創(chuàng)造了信用。同時貨幣供給取決于基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)，貨幣乘數(shù)又取決于現(xiàn)金比率、中央銀行決定的法定存款準(zhǔn)備金率、商業(yè)銀行決定的超額準(zhǔn)備金率。

而影子銀行體系的存在，會使得央行所規(guī)定的法定存款準(zhǔn)備金的作用失效，因為銀行可以通過表外業(yè)務(wù)間接的提供信用，這樣使得系統(tǒng)中信用創(chuàng)造的貨幣乘數(shù)公式中法定存款準(zhǔn)備金的分母的缺失。與此同時，影子銀行提供的各類理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、私募股權(quán)基金投資，和民間貸款等形式，其利率遠高于銀行存款利率，吸引廣大投資者轉(zhuǎn)移銀行存款，儲蓄者的投資渠道增加，將存款一部分轉(zhuǎn)移到影子銀行系統(tǒng)中，商業(yè)銀行內(nèi)部的存款減少，流動性要求減低，由商業(yè)銀行決定的超額準(zhǔn)備金也會減少，這都導(dǎo)致了貨幣乘數(shù)的放大，因此貨幣供給就會增加。

3.具有信用創(chuàng)造功能的影子銀行體系規(guī)避了中央銀行信貸總規(guī)模的管控，特別是近年來，小額貸款公司、典當(dāng)行、融資擔(dān)保公司、各類咨詢公司等快速發(fā)展，一些影子銀行“暗度陳倉”實際辦理正規(guī)銀行業(yè)務(wù)，但他們經(jīng)營的資金游離與中央銀行對貨幣供應(yīng)量的監(jiān)測之外，在整個社會實際貨幣供應(yīng)量中有相當(dāng)一部分被“漏出”；同時，商業(yè)銀行與影子銀行通過合作等形式使大量資金在銀行體系內(nèi)外“游弋”，改變了傳統(tǒng)的貨幣需求與供給機制，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的可測性和可控性下降，大大削弱中央銀行貨幣供應(yīng)量的調(diào)控效力。影子銀行的這種銀行活動并沒有進入央行對貨幣供應(yīng)量的監(jiān)測范圍，使得整個社會的貨幣供應(yīng)量存在很大部分的“漏出”，貨幣政策只能在部分范圍發(fā)生作用?？傊?，銀行體系通過信用創(chuàng)造功能增加了市場的流動性，干擾了貨幣供應(yīng)量的有效控制，弱化了貨幣政策實現(xiàn)效果。

四、影子銀行對我國貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響

我國貨幣政策傳導(dǎo)機制主要以利率傳導(dǎo)機制和信用傳導(dǎo)機制為主，本文主要研究影子銀行對這兩個不同途徑傳導(dǎo)機制效果的影響。

（一）影子銀行對傳統(tǒng)利率傳導(dǎo)途徑的影響

傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)途徑為：緊縮性貨幣政策→i↑→I↓→Y↓。這說明緊縮性貨幣政策的會導(dǎo)致實際利率水平的上升（i T），這會增加籌資成本，進而引起投資支出的減少（I↓），最終導(dǎo)致總需求和總產(chǎn)出水平的下降（Y ↓）。然而由于影子銀行存在，當(dāng)采取緊縮性貨幣政策時，央行提高貸款利率時（i ↑），企業(yè)從銀行得到貸款減少，而從其他途徑得到的資金增加，如信托貸款、委托貸款等途徑。因此。企業(yè)從其他途徑得到資金抵消了銀行信貸額的減少，導(dǎo)致投資額不變或者增加（I ↑），實際產(chǎn)出不變或增加，最終與央行預(yù)期的貨幣政策的效果背離。另一方面，影子銀行的-利率高于一般利率水平，更能反應(yīng)市場資金的供求情況，會使官方利率的調(diào)整作用受限，影響貨幣政策目的的實現(xiàn)。比如信托貸款、委托貸款渠道獲得資金，實際社會投資任然會有所增加，最終與央行預(yù)期的貨幣政策的效果背離。endprint

（二）影子銀行對信用傳導(dǎo)途徑的影響

1.銀行信貸途徑。銀行信貸傳導(dǎo)機制為：緊縮性貨幣政策→銀行存款↓→銀行貸款↓→Y↓。緊縮性貨幣政策會減少銀行準(zhǔn)備金和銀行存款，從而減少銀行的可借貸資金，導(dǎo)致投資減少，總產(chǎn)出減少。當(dāng)實施緊縮性貨幣政策時，銀行存款減少，可貸資金減少，但企業(yè)可以通過其他途徑得到資金，因此并不能影響投資額減少，這時投資不變甚至增加，最終導(dǎo)致總產(chǎn)出不變或增加。信貸傳導(dǎo)機制為我國主要的貨幣政策傳導(dǎo)機制，央行通過控制信貸量來調(diào)控宏觀經(jīng)濟，然而影子銀行體系使得融資信貸規(guī)?？刂频臄?shù)量型貨幣工具的效力削弱。同時，銀行通過與信托業(yè)、證券公司等之間的活動規(guī)避監(jiān)管調(diào)控，如通過表外理財規(guī)避貨幣供應(yīng)量的調(diào)控，使得貨幣乘數(shù)被無限放大，導(dǎo)致直接針對銀行的貨幣政策調(diào)控達不到預(yù)期效果。

2.資產(chǎn)負債表途徑。緊縮性貨幣政策→股價↓→企業(yè)凈值↓→逆向選擇↑→道德風(fēng)險↑→貸款↓→I↓→Y↓。緊縮性貨幣政策會導(dǎo)致股票價格的升高，進而減少企業(yè)凈值，而企業(yè)凈值減少會增加逆向選擇和道德風(fēng)險問題，又會降低投資支出和總需求的減少。與銀行信貸途徑分析相似，實行緊縮性貨幣政策時，企業(yè)并不會因為受到資產(chǎn)負債表的影響，而不能獲得貸款，因為影子銀行系統(tǒng)提供了多種融資渠道。這時整個社會信貸供給量不會相應(yīng)減少，也就不會影響總投資，最終不能影響到總產(chǎn)出。因此央行實施緊縮性貨幣政策的所要達到的預(yù)期政策目標(biāo)受到干擾。國有商業(yè)銀行對中小企業(yè)，特別是非國有中小企業(yè)貸款激勵機制和約束機制不對稱。一般情況是，對國有大中企業(yè)的貸款發(fā)放激勵機制較強，而對非國有中小企業(yè)貸款發(fā)放則缺乏積極性，信貸審批過程使中小企業(yè)處于不利位置，中小企業(yè)難以獲得新增貸款。這種經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)的不對稱直接影響到貨幣政策的效果。

五、完善貨幣政策傳導(dǎo)機制的建議

（一）完善貨幣中介目標(biāo)

貨幣政策傳導(dǎo)機制的中間環(huán)節(jié)即為貨幣中介目標(biāo)的選擇，貨幣中介目標(biāo)直接影響著貨幣政策目標(biāo)的實施效果，目前我國以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)，而貨幣供給量因影子銀行的存在形成了很大的漏出，經(jīng)濟社會中的融資規(guī)模已遠遠超過銀行信貸量。因此央行和監(jiān)管當(dāng)局必須重新審視政策工具，應(yīng)當(dāng)適時擴大范圍，把社會融資總量作為調(diào)控的主要工具和目標(biāo)，側(cè)重調(diào)控銀行信貸，對融資總量的可得性、可測性要給予重視，加強相關(guān)部門監(jiān)管，使社會融資總量作為貨幣中介目標(biāo)，發(fā)揮其作用，最終達到宏觀經(jīng)濟的調(diào)控。

（二）完善貨幣傳導(dǎo)機制

我國的貨幣政策傳導(dǎo)機制主要以信貸傳導(dǎo)機制為主，信貸傳導(dǎo)機制中商業(yè)銀行為主體，而影子銀行的發(fā)展削弱了商業(yè)銀行的地位，中央銀行依靠調(diào)整金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債規(guī)模來影響信貸供給，這種傳導(dǎo)效應(yīng)已經(jīng)大大降低。在高速流動模式下，貨幣政策調(diào)控目標(biāo)要更多關(guān)注利率，同時運用各種價格貨幣政策工具，加強對各類金融產(chǎn)品的控制，以達到控制影子銀行體系貨幣量，完成整個影子銀行傳導(dǎo)機制的有效調(diào)控。

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[責(zé)任編輯：潘洪志]endprint