宋丹丹

摘要：股利分配作為上市公司對(duì)盈利進(jìn)行再分配的核心財(cái)務(wù)政策之一，一直備受投資者的高度關(guān)注。本文先綜述了國(guó)內(nèi)外有關(guān)股利分配背后動(dòng)機(jī)的研究結(jié)論，而后從中提出緩解我國(guó)上市公司因股利分配所導(dǎo)致的矛盾及沖突的合理建議。

關(guān)鍵詞：股利分配；動(dòng)機(jī)；資本機(jī)構(gòu)

股利分配作為上市公司對(duì)盈利進(jìn)行再分配的核心財(cái)務(wù)政策之一， 一直受到投資者的充分關(guān)注。股利分配與否， 既關(guān)系到股東的切身權(quán)益， 又關(guān)系到公司的未來發(fā)展。鑒于股利分配如此之重要，世界各國(guó)的學(xué)者對(duì)其背后的動(dòng)機(jī)均提出了不同的解釋理論。

一、國(guó)外研究的主要理論

Bhattacharya（1979），Miller和Rock（1985）以及John和Williams（1985）等從信息不對(duì)稱的角度出發(fā)提出了股利分配的信號(hào)理論，就是公司向投資者傳遞出未來可觀的盈利信號(hào)，從而通過發(fā)放股利來吸引投資者。Jensen和Meckling（1976）及Myers（1977）從股東與債權(quán)人之間的代理問題角度，他們認(rèn)為股東通過分配股利，可以將利益從債權(quán)人的手中轉(zhuǎn)移到股東手里，股東甚至能通過增加債務(wù)或者減少投資額度來進(jìn)行融資從而發(fā)放股利，從債權(quán)人手中掠奪財(cái)富。Myers（1984）及Jensen（1986）則從股東與經(jīng)營(yíng)者的代理問題角度，認(rèn)為股東們通過減少經(jīng)營(yíng)者手中的自由現(xiàn)金流從而增加股利，有助于幫助經(jīng)營(yíng)者在投資決策上理性選擇，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而保護(hù)股東的利益，同時(shí)降低了代理成本，緩解了經(jīng)營(yíng)者與股東之間的沖突問題。

早期的研究者認(rèn)為，由于信息不對(duì)稱，股利分配是在向市場(chǎng)傳遞某種信號(hào)，即：發(fā)放股利的公司盈利能力強(qiáng)，公司未來發(fā)展?jié)摿Υ?，從而能增加公司的商譽(yù)價(jià)值進(jìn)而受到投資者的喜愛，結(jié)果是公司的股價(jià)上漲。另外，Baker和Wurgler（2004a）利用美國(guó)市場(chǎng)1962—2000年的數(shù)據(jù)考察了開始支付股利和終止支付股利的公司比率與股利溢價(jià)之間的相關(guān)性。他們發(fā)現(xiàn)，開始支付股利的公司比率與股價(jià)溢價(jià)顯著負(fù)相關(guān)。也就是說，當(dāng)支付股利的公司具有較高的股價(jià)，即股利溢價(jià)為正時(shí)，經(jīng)理們傾向于開始支付股利；相反，當(dāng)支付股利的公司的股價(jià)較低時(shí)，即股價(jià)溢價(jià)為負(fù)時(shí)，經(jīng)理們傾向于終止支付股利。此外，Baker和Wurgler（2004b）還檢驗(yàn)了股利支付意愿的波動(dòng)與股利溢價(jià)之間的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)股利溢價(jià)與公司的股利支付意愿呈正向變動(dòng)，即當(dāng)股利溢價(jià)為正時(shí)，公司的股利支付意愿提高；反之，公司的股利支付意愿降低。

二、 國(guó)內(nèi)研究的主要結(jié)論

熊德華，劉力（2007）以我國(guó)上市公司股利分配數(shù)據(jù)為樣本，從迎合理論的角度對(duì)上市公司股利決策行為與股票市場(chǎng)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)這些上市公司也與上述國(guó)外研究結(jié)果一致，即：市場(chǎng)股利溢價(jià)水平較高時(shí)，上市公司更傾向于支付股利；股利溢價(jià)越高，上市公司的支付股利的意愿也就越強(qiáng)。唐躍軍，謝仍明（2006）從公司治理的角度，基于國(guó)內(nèi)外的相關(guān)研究提出假設(shè)并構(gòu)建模型，探討了大股東之間的監(jiān)督制衡機(jī)制對(duì)于上市公司發(fā)派現(xiàn)金股利的影響及現(xiàn)金股利的“隧道效應(yīng)”的影響機(jī)制和制衡機(jī)制。最后發(fā)現(xiàn)控股股東通過現(xiàn)金股利的“隧道效應(yīng)”謀取私利，侵占中小股東的利益。李鑫（2007）從代理成本理論的角度對(duì)中國(guó)制度背景下現(xiàn)金股利過度投資約束功效的實(shí)證研究表明，中國(guó)上市公司過度投資程度與現(xiàn)金股利支付水平無關(guān)。其分析得出的原因在于，我國(guó)的上市公司股利政策因?yàn)槭艿絿?guó)家宏觀調(diào)控和上市公司監(jiān)事會(huì)的監(jiān)管，同時(shí)也想要更進(jìn)一步獲取再融資資格，所以這就造成股利政策的扭曲。且由于股利分配政策仍處于發(fā)展中，出現(xiàn)了許多沒有深入解決的問題，使得在股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡的狀態(tài)下，現(xiàn)金股利已經(jīng)被大股東用于其進(jìn)行利益輸送的一種手段。這點(diǎn)與國(guó)外的差異很大。

股利分配的形式有現(xiàn)金股利、股票股利、轉(zhuǎn)增股本、混合股利等，但是以現(xiàn)金股利為主。尤其是近年來，相關(guān)的法律法規(guī)政策的出臺(tái)，現(xiàn)金股利以外的其他形式的股利分配形式正在在減少，并且現(xiàn)金股利的分配水平一直維持在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的水平。比較前述國(guó)內(nèi)外的研究結(jié)論，筆者發(fā)現(xiàn)，在進(jìn)行股利分配的時(shí)候多是在傳遞某種信號(hào)，在國(guó)內(nèi)該信號(hào)的解讀就是代理成本問題，這也是目前我國(guó)上市公司股利分配的一個(gè)方面，只是不是主要方面，正如前述呂長(zhǎng)江（2005）研究的那樣，基于中國(guó)上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，才會(huì)出現(xiàn)這種差異。如中國(guó)大多數(shù)上市公司都是集團(tuán)控股，一股獨(dú)大的；還有一些國(guó)企，國(guó)家是控股方，可是由于國(guó)家這個(gè)概念模糊，導(dǎo)致其控股執(zhí)行人者就借此來侵占利益相關(guān)者的權(quán)益。還有就是受到中國(guó)相關(guān)環(huán)境的影響，如資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)和非完全市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致信息嚴(yán)重不對(duì)稱，小道消息頻繁出現(xiàn)，市場(chǎng)有效性減弱等，另外就是監(jiān)管部門的手段落后，監(jiān)管政策不完善等。

三、緩解股利分配矛盾的幾點(diǎn)建議

查閱文獻(xiàn)，筆者發(fā)現(xiàn)前人為了更好的解決好代理問題，一方面加強(qiáng)法律制度的完善以便更好的保障投資者的權(quán)益，另一方面就是加強(qiáng)股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，對(duì)股權(quán)進(jìn)行較為集中的管理。在前人看來，在解決好公司治理結(jié)構(gòu)上，加強(qiáng)法律的監(jiān)管是根本措施，法律法規(guī)的完善有助于提高上市公司的治理效率。但是，通過集中股權(quán)來確保投資者的一部分利益，是在把企業(yè)的資源重新進(jìn)行分配給投資者時(shí)，分配比例的調(diào)和，也是一個(gè)難題，所以這種方法實(shí)際上是無效的。針對(duì)目前上市公司的這種情況，筆者就上述學(xué)者的研究結(jié)論，總結(jié)以下幾個(gè)對(duì)策，來緩解股利分配背后的矛盾及沖突：

（1） 加強(qiáng)對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)（尤其是中小股東）的立法。制定相關(guān)的法律法規(guī)政策，提高市場(chǎng)透明度及信息披露的針對(duì)性等，來保障中小投資者知情權(quán)，從而保護(hù)中小股東的正當(dāng)權(quán)益。

（2） 加強(qiáng)市場(chǎng)有效的監(jiān)管，提高監(jiān)管手段。上市公司發(fā)放高股利時(shí)，遵循一定的考核審批程序，以期減少上市公司大股東之間為謀取私利而勾結(jié)或結(jié)盟行為的發(fā)生，以此來約束派發(fā)現(xiàn)金股利的“隧道效應(yīng)”。監(jiān)管部門在加強(qiáng)行政監(jiān)管手段的同時(shí)，還要其他手段來輔助，如懲罰、上市公司掛牌等，來減少“隧道效應(yīng)”的發(fā)生。

（3） 調(diào)整上市公司的資本結(jié)構(gòu)及股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。如適當(dāng)引入債權(quán)人的“相機(jī)性控制”，多方面制衡控股股東有損于上市公司的短期行為，同時(shí)有利于提高上市公司的治理效率。

推進(jìn)資本市場(chǎng)的改革，完善資本市場(chǎng)的運(yùn)行環(huán)境。完善企業(yè)債券市場(chǎng)，可以加強(qiáng)市場(chǎng)的有效性，使得信息更透明，從而抑制大股東通過股利分配從上市公司“轉(zhuǎn)移資源”或“套現(xiàn)”。 （作者單位：北京工商大學(xué)）

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