薛洪言

（中國銀行，北京 100818）

2012年6月以來，我國重啟信貸資產(chǎn)證券化試點。經(jīng)過近兩年的試運行，進入2014年6月，人民銀行、銀監(jiān)會等監(jiān)管機構(gòu)相繼發(fā)文放松資產(chǎn)證券化試點的相關(guān)業(yè)務管制，信貸資產(chǎn)證券化有望步入快車道。資產(chǎn)證券化一度被視為20世紀最偉大的金融創(chuàng)新，在美國金融市場的縱深化發(fā)展中曾發(fā)揮至關(guān)重要的作用，同時也被視作次貸危機的罪魁禍首。正是由于這種雙重特征，資產(chǎn)證券化在國內(nèi)的試點一直是走走停停。就目前看，無論是監(jiān)管機構(gòu)對于資產(chǎn)證券化謹慎的態(tài)度還是資產(chǎn)證券化試點過程中的一些制度設(shè)計，都深受美國次貸危機及之后美國相關(guān)監(jiān)管制度改革的影響。

基于此，對國內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化制度的分析離不開對美國資產(chǎn)證券化歷史的回顧和經(jīng)驗教訓總結(jié)。唯如此，我們才能根據(jù)國情的不同辯證地吸收西方國家資產(chǎn)證券化發(fā)展的經(jīng)驗教訓，在適當規(guī)避風險的前提下，避免因謹慎過度而制約資產(chǎn)證券化的可持續(xù)健康發(fā)展，從而探索出有中國特色的資產(chǎn)證券化發(fā)展之路。

一、美國信貸資產(chǎn)證券化歷史回顧

美國第一筆信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)生于20世紀60年代末，意在提高住房抵押貸款流動性，搞活住房抵押市場。最初的證券化信貸資產(chǎn)僅限于房地產(chǎn)抵押貸款，即一般抵押貸款證券（MBS）。隨著存款資金脫媒和銀行業(yè)資本監(jiān)管的日益嚴格，商業(yè)銀行對將更廣泛的信貸資產(chǎn)進行證券化產(chǎn)生日益迫切的需求；與此同時，隨著信息技術(shù)的進步，針對各類信貸資產(chǎn)的風險識別估計、現(xiàn)金流量分析、違約率估計等建模技術(shù)逐漸成熟，使證券化標的資產(chǎn)得以擴展至一般消費貸款、汽車貸款、貿(mào)易應收款、學生貸款等廣泛的信貸資產(chǎn)，此即狹義資產(chǎn)支持證券（ABS）。美國債券市場協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2006年底，美國MBS和狹義ABS發(fā)行余額達到8.6萬億美元，是1985年發(fā)行余額的230倍。

隨著MBS和狹義ABS等資產(chǎn)證券化市場規(guī)模的迅速擴大，以MBS和狹義ABS為基礎(chǔ)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性融資（CDO）也得到快速發(fā)展，并以其靈活的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得到發(fā)行者和投資者的青睞。為獲得更高的受益，結(jié)構(gòu)性融資CDO標的資產(chǎn)由投資級別債券逐步轉(zhuǎn)向次投資級別貸款，帶動次級住房抵押貸款證券（Subprime RMBS）快速發(fā)展。據(jù)第一波士頓的估計，2005年美國發(fā)行的結(jié)構(gòu)性CDO中，次級抵押貸款及住房權(quán)益貸款債券的比例高達50%以上。為解決CDO產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)信用資質(zhì)問題，信用違約互換CDS應運而生。CDO發(fā)起人通過向SPV定期支付保險金獲得信用保險，可在基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生信用風險事件時獲得全額或部分賠償。在投資者看來，CDS的出現(xiàn)進一步提高了CDO產(chǎn)品的安全性。與之對應，為解決MBS基礎(chǔ)資產(chǎn)借款人提前還款問題，市場創(chuàng)造出MBS二代產(chǎn)品附抵押擔保證券（CMO）。針對按揭貸款的現(xiàn)金流及期限差異，計算其整體現(xiàn)金流及計劃支付利息，以此為基礎(chǔ)發(fā)行受償順序不同的受益證券，解決了MBS中提前還款風險。CDS和CMO通過組合型證券設(shè)計實現(xiàn)了違約風險和利率風險的分離，增大了相關(guān)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的“安全性”，推動相關(guān)產(chǎn)品市場快速增長；與此同時，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的復雜程度也大大提高，投資者更多地倚重于信用評級機構(gòu)進行產(chǎn)品選擇。

圖1：美國資產(chǎn)證券產(chǎn)品類別及演變路徑

上述各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的出現(xiàn)，既是商業(yè)銀行籌集資金和降低風險資產(chǎn)頭寸的內(nèi)在需要，也滿足了保險公司、企業(yè)年金、房地產(chǎn)投資基金、對沖基金等專業(yè)投資機構(gòu)對投資產(chǎn)品多樣化的需求；更重要的是，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中結(jié)構(gòu)化信用增強機制與資產(chǎn)池的分散化大大提高了相關(guān)產(chǎn)品的信用評級，而信用評級則被認為有助于消除產(chǎn)品信息不對稱的障礙。出于對信用評級機構(gòu)的信任，投資者不需詳盡了解基礎(chǔ)貸款的信用風險信息即可放心投資。然而問題的關(guān)鍵就在于，各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及其衍生產(chǎn)品的安全性均建立在基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)的正常還本付息上。一旦基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)出現(xiàn)大范圍的信用風險暴露，在此基礎(chǔ)上衍生出來的各級產(chǎn)品均會出現(xiàn)問題，從而帶來極大的收縮效應，造成市場流動性驟降、債權(quán)債務關(guān)系鏈條斷裂，引發(fā)金融危機。

2004—2006年間，美聯(lián)儲連續(xù)17次提高聯(lián)邦基金利率，極大地增大了購房者利息負擔，致使美國房地產(chǎn)價格在2006年中期之后出現(xiàn)下滑。房價的下降直接導致次級抵押貸款違約率上升。次級抵押貸款是結(jié)構(gòu)性CDO主要的基礎(chǔ)資產(chǎn)，CDO很快出現(xiàn)問題，并通過CDS的傳導機制將風險進一步擴散，結(jié)果是持有這些產(chǎn)品的金融機構(gòu)均出現(xiàn)大規(guī)模的資產(chǎn)減計和賬面虧損，次債危機全面爆發(fā)，并最終引爆全球金融危機，其影響至今仍在持續(xù)。

危機過后，美國對其資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計進行了系統(tǒng)反思，并進行了一系列制度改進，如強化信息披露、要求發(fā)起機構(gòu)風險自留、強化評級監(jiān)管、簡化產(chǎn)品設(shè)計、提高資產(chǎn)證券化風險資本計提要求等。這些改進措施使美國資產(chǎn)證券化重獲投資者信任，不過發(fā)展速度也降低下來。截至2013年底，美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存量為10.08萬億美元，僅較2006年底增加1.48萬億美元。

二、美國信貸資產(chǎn)證券化高速發(fā)展過程中值得關(guān)注的現(xiàn)象

（一）商業(yè)銀行經(jīng)營模式的變異

信貸資產(chǎn)證券化，使得商業(yè)銀行對自身資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)調(diào)整能力大大增強。在資產(chǎn)端，銀行傾向于將中長期貸款和高違約風險貸款資產(chǎn)進行證券化，以降低風險資產(chǎn)所占權(quán)重、緩釋資本壓力；同時，信貸資產(chǎn)證券化使得信貸資產(chǎn)的流動性大大提高，銀行因此降低了維持日常經(jīng)營所需的流動性資產(chǎn)持有額。在負債端，借助資產(chǎn)證券化，銀行可以籌集資金為新的信貸項目融資，大大降低了銀行放貸對存款資金的依賴性。就個別銀行而言，由于過度依賴資產(chǎn)證券化融資，其角色事實上已經(jīng)由信貸資金提供者轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券化貸款的發(fā)起人。

商業(yè)銀行上述經(jīng)營模式的異化，其最重要的影響在于使商業(yè)銀行擺脫傳統(tǒng)銀行業(yè)資產(chǎn)負債業(yè)務束縛的同時，也失去了對市場的敬畏之心。既然資金來源不是問題，高風險信貸項目也可以通過證券化輕易轉(zhuǎn)手，銀行業(yè)在信貸項目風險、期限等選擇上更為寬松。微觀上表現(xiàn)為銀行信貸政策更為激進，宏觀上則表現(xiàn)為行業(yè)信貸資產(chǎn)的快速擴張和風險積聚，并通過證券化將風險擴散至整個金融體系，為后來次貸危機的爆發(fā)埋下伏筆。

（二）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的自我進化

結(jié)合美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的演變過程，可以發(fā)現(xiàn)，從最初的功能相對單一的MBS到最終CDO、CDS、CMO等復雜性產(chǎn)品的出現(xiàn)，并非蓄意設(shè)計的結(jié)果，而是有其自身發(fā)展進化的內(nèi)在邏輯。在當時看，這些復雜性產(chǎn)品的出現(xiàn)均滿足了市場內(nèi)在需求，具有較高的合理性。如CDO通過將MBS、狹義ABS等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行再證券化，解決了MBS、ABS等產(chǎn)品的流動性問題，并實現(xiàn)了風險的進一步分散；CDS的出現(xiàn)目的在于進一步提高CDO的安全性，實現(xiàn)信用風險和利率風險分離；CMO的出現(xiàn)則解決了MBS基礎(chǔ)資產(chǎn)的提前還款風險，具備將有違約傾向的垃圾債券轉(zhuǎn)變?yōu)榭煽康木哂型顿Y級信用的債券的功能。當然，次貸危機爆發(fā)后，人們發(fā)現(xiàn)無論是CDS還是CMO的出現(xiàn)，都只能緩釋產(chǎn)品個別和點式的違約風險，對于超出保險提供方自身實力的系統(tǒng)性風險暴露則無能為力，因而對整個金融系統(tǒng)的風險緩釋并無作用。相反CDS和CMO的出現(xiàn)，讓金融市場產(chǎn)生了產(chǎn)品安全的幻覺，推動了MBS、CDO等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的快速擴展，增大了金融系統(tǒng)的脆弱性。

（三）風險高度分散機制中的內(nèi)在缺陷

美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有明顯的風險分散化特點。以資信較差的次級抵押貸款為例，通過資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行將其風險轉(zhuǎn)讓至特殊目的公司（SPV），而SPV則通過發(fā)行證券將風險分散至證券持有人，并通過簽署CDS合約將部分風險進一步轉(zhuǎn)移至其他金融機構(gòu)。風險的高度分散化和保險合約的引入，使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品獲得較高的評級。數(shù)據(jù)顯示2006年以前，美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品資信評級一般都在BBB級以上，其中80%以上達到A級以上，遠優(yōu)于一般公司債。但是不可否認，風險的高度分散也有其內(nèi)在缺陷。由于每個市場參與者只需承擔部分風險，導致沒有機構(gòu)對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的整體風險負責。事實上，2004年之后美國國民家庭住房購買力指數(shù)就出現(xiàn)持續(xù)下降現(xiàn)象，從2004年初的134降至2006年最低點101。然而相關(guān)各方對這一關(guān)鍵性指標視而不見，對美聯(lián)儲的連續(xù)加息也缺乏足夠的敏感，直至2006年美國房價出現(xiàn)大幅下跌，各方才有所反應，但為時已晚。

三、當前國內(nèi)資產(chǎn)證券化過程中值得探討的一些問題

自2012年試點重啟以來，國內(nèi)資產(chǎn)證券化進展逐步加快。但在筆者看來，其中也潛藏著一些問題，值得深入探討。

（一）跟風監(jiān)管有無必要

金融危機爆發(fā)之初，針對金融創(chuàng)新帶來的系統(tǒng)性風險問題，國內(nèi)學者曾有過共識，即美國發(fā)生金融危機是由于金融創(chuàng)新過度。但就我國而言，金融創(chuàng)新不足才是最大的風險，沒必要進行監(jiān)管跟風。當前，國內(nèi)資產(chǎn)證券化仍處于初級階段，基本的業(yè)務品種尚不齊全，還遠遠達不到“興風作浪”的地步。但從資產(chǎn)證券化進展來看，國內(nèi)諸如“不準再證券化”和“發(fā)起金融機構(gòu)自留部分風險”等規(guī)定都是借鑒美國最新的監(jiān)管制度，未必有利于國內(nèi)資產(chǎn)證券化的順利推進。

美國的經(jīng)驗表明，再證券化、風險完全轉(zhuǎn)移等措施對于證券化早期市場的繁榮和發(fā)展壯大具有十分重要的意義，過早地引入成熟后期的監(jiān)管政策并不見得適合處于早期的中國市場，也不利于國內(nèi)資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展壯大。如不做再證券化，意味著我國不會出現(xiàn)類似結(jié)構(gòu)化CDO的產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化發(fā)展到一定階段時就會必然面臨產(chǎn)品流動性不足和風險無法再分散的難題；要求商業(yè)銀行持有次級檔證券，意味著商業(yè)銀行并未真正實現(xiàn)與證券化信貸資產(chǎn)的風險隔離，也基本限制了商業(yè)銀行做大資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的可能性。

因此，是否有必要根據(jù)中國國情，重新設(shè)計資產(chǎn)證券化基本政策制度，是個值得深入探討的話題。

（二）資產(chǎn)證券化背景下，貸存比限制有無必要

從美國的歷史經(jīng)驗看，資產(chǎn)證券化會強化商業(yè)銀行管理資產(chǎn)負債表的能力。一定程度上，商業(yè)銀行可依靠存量信貸資產(chǎn)的證券化籌集資金，降低對存款資金的依賴性；同時，通過不斷地證券化，理論上商業(yè)銀行可以在不依賴新增存款的基礎(chǔ)上發(fā)放成倍的貸款，使得貸存比指標失去了監(jiān)測意義。在這種情況下，貸存比指標對于那些信貸資產(chǎn)證券化活躍程度低的銀行更有約束力，而更多依賴信貸資產(chǎn)證券化的銀行則基本不受其影響。監(jiān)管套利的存在只會鼓勵銀行非理性地進行資產(chǎn)證券化，在貸存比指標被扭曲的同時，資產(chǎn)證券化也會走上歧路。因此，在加快推進信貸資產(chǎn)證券化的背景下，有必要提前對貸存比指標的存留進行取舍。

（三）如何破解資產(chǎn)證券化的盈利困境

當前，國內(nèi)的資產(chǎn)證券化仍處于試點期，無論是市場發(fā)行量還是產(chǎn)品類別都處于初級階段，監(jiān)管機構(gòu)和發(fā)行銀行更多注重于信貸資產(chǎn)證券化破冰，即追求所謂的第一單效應，對于資產(chǎn)證券化是否盈利并太注重。筆者認為，現(xiàn)階段銀行發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券很難實現(xiàn)盈利，原因在于：一是試點階段為確保證券發(fā)行不出風險事件，銀行傾向于挑選資質(zhì)好的貸款進行證券化，資質(zhì)好的貸款平均收益率也偏低，與投資者要求的發(fā)行利率利差空間有限，在扣除各種中介費用和次級檔利差空間外，所剩無幾；二是證券發(fā)行銀行需持有一定比例的次級檔證券，基礎(chǔ)貸款資產(chǎn)的信用風險并未完全轉(zhuǎn)移，銀行仍要實質(zhì)性承擔基礎(chǔ)貸款資產(chǎn)的貸后管理和風險處置成本；三是現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化遭遇利率市場化，利率市場化通常會抬高市場無風險收益率水平，相應會抬高貸款支持證券發(fā)行利率，從而壓縮資產(chǎn)證券化業(yè)務的盈利空間。

短期之內(nèi)，商業(yè)銀行可以不太考慮資產(chǎn)證券化業(yè)務的盈利問題，但盈利困境的存在無疑會阻礙資產(chǎn)證券化的可持續(xù)發(fā)展。

四、推動信貸資產(chǎn)證券化可持續(xù)發(fā)展的相關(guān)建議

一是進一步放松對資產(chǎn)證券化的限制性措施。當前，應立足國情，在信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展上以推動為主，暫緩踩剎車。在取消信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行審批制的基礎(chǔ)上，放松對基礎(chǔ)資產(chǎn)的行業(yè)、擔保方式、產(chǎn)品種類等限制，鼓勵銀行業(yè)主動創(chuàng)新。在適當?shù)臅r機，允許資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計中引入諸如CDS、CMO等第三方風險分散機制。進一步降低對銀行次級檔證券的自留比例要求，逐步推動信貸資產(chǎn)信用風險完全隔離。

二是完善信貸資產(chǎn)證券化的各項法律政策。如修訂《破產(chǎn)法》、《合同法》、《公司法》等法規(guī)中不利于資產(chǎn)證券化開展的相關(guān)條款，清除債權(quán)轉(zhuǎn)讓、真實出售和破產(chǎn)隔離等方面的法律障礙；制定資產(chǎn)證券法專門管理辦法，促進資產(chǎn)證券化規(guī)范化發(fā)展；完善相關(guān)會計規(guī)定，明確資產(chǎn)證券化收入確認、業(yè)務并表等方面的會計基礎(chǔ)原則和方法等。

三是推動無風險收益率下移，提高信貸資產(chǎn)證券化的騰挪空間。信托、理財、債券等各類投資品市場中的剛性兌付潛規(guī)則是市場無風險利率高企的重要原因，應遵循投資者“風險自擔”原則，借助各類投資品風險事件的積累，逐步打破剛性兌付，推動無風險收益率下移。

四是放開投資者范圍，避免貸款支持證券在商業(yè)銀行圈內(nèi)循環(huán)?，F(xiàn)階段，商業(yè)銀行仍然是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的主要購買者，應逐步推動資產(chǎn)證券化產(chǎn)品面向一般企業(yè)和普通個人投資者發(fā)行，利用資產(chǎn)證券化契機進一步密切金融和實體經(jīng)濟之間的聯(lián)系。

五是考慮取消貸存比指標限制。為避免資產(chǎn)證券化成為商業(yè)銀行進行貸存比指標監(jiān)管套利的工具，應重新評估在銀行資金籌集渠道多元化背景下貸存比指標的存在價值，逐步放松并取消貸存比限制。

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