張曉民

（清華大學(xué)五道口金融學(xué)院，北京 100083）

新興市場國家的經(jīng)濟(jì)危機(jī)及結(jié)構(gòu)性改革研究

張曉民

（清華大學(xué)五道口金融學(xué)院，北京 100083）

20世紀(jì)90年代新興市場國家相繼爆發(fā)一系列的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。嚴(yán)重失衡的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、脆弱的金融體系相互影響，風(fēng)險在多個環(huán)節(jié)傳導(dǎo)和聚集，迫使新興市場國家在匯率制度、貨幣政策、財政政策、金融體系等方面進(jìn)行了全面的結(jié)構(gòu)性改革。后危機(jī)時代新興市場國家的經(jīng)濟(jì)基本面得到極大改善，新興市場經(jīng)濟(jì)在近十年保持高速增長，并在2008年金融危機(jī)中表現(xiàn)優(yōu)異。在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)放緩的背景下，日趨完善的金融體系、經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢使新興市場國家呈現(xiàn)出良好的發(fā)展前景。

新興市場；經(jīng)濟(jì)危機(jī)；結(jié)構(gòu)性改革；前景展望

新興市場國家20世紀(jì)90年代經(jīng)歷的一系列嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)危機(jī)使其認(rèn)識到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中存在的嚴(yán)重問題，并促使其積極做出經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革。本文首先簡要回顧20世紀(jì)新興市場國家爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的原因，以及采取的結(jié)構(gòu)性改革措施；其次，全面闡釋了當(dāng)前新興市場國家呈現(xiàn)出的良好基本面情況和在世界經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮的重要作用；最后，深入分析了新興市場國家具備的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢及未來發(fā)展?jié)摿Α?/p>

一、新興市場國家經(jīng)濟(jì)危機(jī)的歷程

20世紀(jì)90年代，新興市場國家頻繁爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，較為嚴(yán)重的有墨西哥金融危機(jī)、亞洲金融危機(jī)、俄羅斯債務(wù)危機(jī)、巴西債務(wù)危機(jī)和阿根廷債務(wù)危機(jī)等。

新興市場經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)的過程具有相似的發(fā)展軌跡，經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)機(jī)制不暢、金融體制漏洞頻出成為突出特征。應(yīng)對外部環(huán)境惡化，新興經(jīng)濟(jì)國家的實體經(jīng)濟(jì)與金融系統(tǒng)在多個環(huán)節(jié)均未能有效緩釋風(fēng)險，最終導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)。最初新興市場國家為加快金融自由化進(jìn)程，在缺乏完善的金融監(jiān)管體系和有效的危機(jī)防范機(jī)制的情況下盲目開發(fā)資本賬戶，吸引了大量短期國際資本迅速滲透到這些國家的金融市場。大量的資本流入造成新興市場國家經(jīng)濟(jì)過熱，通貨膨脹顯現(xiàn)，實際匯率上升的情況下進(jìn)口需求不斷增加，出口產(chǎn)品競爭力卻顯著下降。而這些國家均實行盯住匯率制，不具有調(diào)控的靈活性，貨幣政策調(diào)控空間有限，使得貿(mào)易收支持續(xù)惡化。加之外部金融環(huán)境的變化，比如石油價格下跌、美元升值等，亦拖累了這些國家的貿(mào)易出口，此時政府依賴外國短期資本來平衡過高的經(jīng)常賬戶赤字。同時，由于長期實行盯住匯率制，境內(nèi)企業(yè)和居民忽視匯率風(fēng)險，大量舉借利率較低的外幣貸款。各部門資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重惡化，出現(xiàn)資不抵債的困境，債務(wù)危機(jī)一觸即發(fā)。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的惡化以及政治動蕩最終使外國投資者信心動搖，大量短期國際資本迅速撤離國內(nèi)市場，外匯儲備瀕臨枯竭。最終中央銀行不得不放棄盯住匯率制，本幣隨即大幅貶值，以本幣衡量的外債負(fù)擔(dān)驟然加重。貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)引發(fā)國內(nèi)金融恐慌，銀行面臨擠兌壓力，大量銀行破產(chǎn)倒閉，導(dǎo)致金融混亂和金融體系崩潰，最終經(jīng)濟(jì)危機(jī)全面爆發(fā)?？梢?，新興經(jīng)濟(jì)國家爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，源于疲軟的實體經(jīng)濟(jì)與脆弱的金融體系，他們難以阻止風(fēng)險的跨部門傳染與聚集，最終導(dǎo)致了整個經(jīng)濟(jì)、金融系統(tǒng)的癱瘓。

圖1：新興市場國家經(jīng)濟(jì)危機(jī)的基本傳導(dǎo)路徑

圖1展示了新興市場國家經(jīng)濟(jì)危機(jī)的基本傳導(dǎo)路徑，表1總結(jié)了具有代表性的五個新興市場國家經(jīng)濟(jì)危機(jī)的主要特征。

表1：新興市場國家經(jīng)濟(jì)危機(jī)主要特征

反思危機(jī)的成因，這些國家市場調(diào)節(jié)機(jī)制在多個環(huán)節(jié)存在梗阻。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡、金融體系的脆弱性和制度內(nèi)在缺陷是危機(jī)爆發(fā)的根本原因，巨額的債務(wù)負(fù)擔(dān)和經(jīng)常項目逆差是導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)的直接原因，而外部環(huán)境的變化則是危機(jī)爆發(fā)的催化劑。

第一，新興市場國家沒有獨立的貨幣政策，無法有效調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)活動，導(dǎo)致通貨膨脹、實際有效匯率等關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)變量不受控制，基礎(chǔ)貨幣投放處于完全被動狀態(tài)。根據(jù)三元悖論，新興市場國家同時選擇資本自由流動與盯住匯率制，就必然放棄獨立的貨幣政策。具體而言，在國際資本流入情況下，中央銀行需要新發(fā)行貨幣在市場買入外匯，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的投放是完全被動的，因此貨幣政策受制于國際資本流動。當(dāng)資本大量流入導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱的情況下，通貨膨脹高企，央行無法動用貨幣政策進(jìn)行有效調(diào)節(jié)。這造成一方面名義匯率保持穩(wěn)定，另一方面通貨膨脹上升難以遏制的結(jié)果，因此實際有效匯率上升，出口受到抑制，經(jīng)常項目出現(xiàn)逆差。經(jīng)常項目的長期逆差對外匯儲備構(gòu)成壓力，中央銀行維持匯率穩(wěn)定日益艱難。第二，新興市場國家過度依賴外部資金，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重。當(dāng)出口受挫、經(jīng)常項目持續(xù)逆差時，新興市場國家選擇采取大量舉借外債的方法彌補(bǔ)資金缺口，債務(wù)負(fù)擔(dān)也日益加重。隨著通脹高企、出口低迷、資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，外國投資者對新興市場的信心受到動搖，撤離大量資本，資本賬戶出現(xiàn)逆差。經(jīng)常賬戶、資本賬戶的雙逆差導(dǎo)致中央銀行的外匯儲備迅速枯竭，中央銀行無力維持固定匯率，被迫放棄盯住匯率制，本幣迅速貶值，實際債務(wù)負(fù)擔(dān)進(jìn)一步加重，主權(quán)信用出現(xiàn)違約，市場出現(xiàn)恐慌，金融危機(jī)徹底爆發(fā)。

可見，新興市場國家的經(jīng)濟(jì)制度存在三個突出問題：一是盯住匯率制與獨立貨幣政策之間的矛盾；二是高度依賴出口導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡和過度使用債務(wù)導(dǎo)致資本負(fù)債情況的惡化；三是應(yīng)對國際資本沖擊的機(jī)制不完善，金融體系脆弱。

二、新興市場國家的結(jié)構(gòu)性改革措施

步入21世紀(jì)，新興市場國家在承受了經(jīng)濟(jì)危機(jī)造成的重創(chuàng)之后，紛紛面臨恢復(fù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的課題。針對自身存在的貨幣制度及匯率制度缺陷、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡、金融體系脆弱三點突出問題，新興市場國家在貨幣政策、匯率制度、外匯儲備、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、財政政策、金融系統(tǒng)六個方面優(yōu)化制度設(shè)計，相繼進(jìn)行一系列結(jié)構(gòu)性改革，全局統(tǒng)籌經(jīng)濟(jì)、金融生態(tài)系統(tǒng)的重構(gòu)。

在貨幣政策改革方面，越來越多的新興市場國家開始采用通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣政策。通脹目標(biāo)制降低并控制了通貨膨脹水平，進(jìn)而有助于降低本國利率水平。較低的通脹水平和實際利率水平刺激了居民和企業(yè)消費和投資的增加，擴(kuò)大了內(nèi)需，使經(jīng)濟(jì)逐漸擺脫對進(jìn)口的高度依賴。此外，通貨膨脹率被控制在較低的區(qū)間之內(nèi)，使中央銀行貨幣政策的可信性增強(qiáng)，這有利于中央銀行在危機(jī)改革中采取逆周期的貨幣政策來應(yīng)對危機(jī)，進(jìn)一步鞏固了經(jīng)濟(jì)、金融體系穩(wěn)定。

在匯率制度改革方面，眾多新興市場國家逐漸放棄盯住匯率制而采用浮動匯率制，一方面使得中央銀行從維持固定匯率的枷鎖中解放出來，可以動用獨立的貨幣政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，應(yīng)對通貨膨脹；另一方面匯率由市場供求決定，使得新興市場國家貨幣估值趨于合理，實現(xiàn)了均衡匯率水平，均衡匯率水平的實現(xiàn)增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性與國內(nèi)企業(yè)對貿(mào)易出口的信心。

在經(jīng)常項目盈余和外匯儲備政策方面，在經(jīng)歷危機(jī)之后，新興市場國家貨幣均出現(xiàn)不同程度的貶值以增加出口競爭力，使其經(jīng)常賬戶始終保持適度水平的盈余。盈余的增長所帶來的直接結(jié)果是外匯儲備的快速增長，為新興市場國家應(yīng)對2008年以來歷次危機(jī)提供了堅實的保障。

在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面，新興市場國家加大了對內(nèi)需的重視程度，引導(dǎo)資金向產(chǎn)業(yè)鏈高端布局，著重于提升出口產(chǎn)品的市場競爭力，經(jīng)濟(jì)增長動能逐漸恢復(fù)。

在財政政策方面，新興市場國家紛紛嚴(yán)格約束其財政紀(jì)律，債務(wù)水平明顯下降，近十年新興市場國家債務(wù)占GDP的比重始終處于較低且平穩(wěn)的水平；同時，債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生較大的改變，逐漸增發(fā)本幣債，降低美元債的發(fā)行，使新興市場國家違約風(fēng)險大幅降低。

在完善金融體系方面，新興市場國家合理控制銀行對私人部門的信貸水平，加強(qiáng)銀行體系的風(fēng)險評估和風(fēng)險控制，合理匹配資產(chǎn)和負(fù)債，全面加強(qiáng)銀行體系抵御危機(jī)的能力。

圖2：新興市場國家的結(jié)構(gòu)性改革效果

圖2展示了結(jié)構(gòu)性改革對新興國家經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)機(jī)制的優(yōu)化與穩(wěn)定作用。

三、新興市場國家的現(xiàn)狀及發(fā)展前景

新興市場國家在近十年保持高速增長，并在2008年金融危機(jī)中表現(xiàn)優(yōu)異。經(jīng)過一系列結(jié)構(gòu)性調(diào)整，新興市場國家的經(jīng)濟(jì)基本面情況得到極大的改善，近十年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得顯著成果。經(jīng)濟(jì)增速保持在較高水平，增長速度明顯高于發(fā)達(dá)國家。

圖3：新興市場國家和發(fā)達(dá)國家GDP增長率

在本次金融危機(jī)中，新興市場國家健康的經(jīng)濟(jì)基本面情況，已使其具備采取逆周期政策抵御危機(jī)的能力，這與20世紀(jì)90年代的情況形成鮮明對比。具體來說，新興市場國家果斷采取了大規(guī)模財政刺激政策，同時運用不同的宏觀調(diào)控舉措增加了政策的針對性，其中央銀行則采取了和發(fā)達(dá)國家相類似的貨幣寬松政策。通過采取一系列逆周期的政策，加上已經(jīng)大幅改善的銀行體制和健康的負(fù)債水平，新興市場國家產(chǎn)能缺口在經(jīng)濟(jì)危機(jī)后迅速得到回補(bǔ)，經(jīng)濟(jì)增速在短時間內(nèi)恢復(fù)到較高水平。危機(jī)過后，新興市場國家的經(jīng)濟(jì)狀況大體穩(wěn)健，經(jīng)濟(jì)環(huán)境相對于發(fā)達(dá)國家也比較穩(wěn)定，并展現(xiàn)出較強(qiáng)的恢復(fù)能力。相比之下，發(fā)達(dá)國家結(jié)構(gòu)性債務(wù)危機(jī)問題嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)緩慢。

新興市場國家當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面情況十分穩(wěn)健，債務(wù)水平遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家，避免了去杠桿化過程，而且較輕的債務(wù)負(fù)擔(dān)率使新興市場國家在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中可以利用的資源和渠道更加廣闊。盡管在危機(jī)中采取的逆周期財政政策使其財政赤字占GDP比重上升，但相對于發(fā)達(dá)國家，新興市場國家財政依然是穩(wěn)健的，仍有充足的政策空間來刺激經(jīng)濟(jì)。

圖4：新興市場國家和發(fā)達(dá)國家政府債務(wù)總額/GDP

與此同時，新興市場國家近年來普遍實行穩(wěn)健的貨幣政策，這使得通貨膨脹率在近十年大幅下降并保持較低水平，溫和的通脹水平有利于新興市場國家的投資和消費，間接促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。除此之外，多數(shù)新興市場國家經(jīng)常賬戶保持盈余，由此積累了巨額的外匯儲備，已由債務(wù)人轉(zhuǎn)變?yōu)閮魝鶛?quán)人。充足的外匯儲備使得新興市場國家面對復(fù)雜的外部環(huán)境時有足夠應(yīng)對危機(jī)的能力，有效維護(hù)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

隨著經(jīng)濟(jì)、金融體系的日趨完善，新興市場國家近年來的快速發(fā)展以及穩(wěn)健的基本面使其在世界經(jīng)濟(jì)中的地位逐漸增強(qiáng)。根據(jù)IMF統(tǒng)計，2012年世界經(jīng)濟(jì)增長中有超過70%的部分是由新興市場國家貢獻(xiàn)的。新興市場已然成為全球經(jīng)濟(jì)增長的引擎。貿(mào)易方面，得益于經(jīng)濟(jì)貿(mào)易全球化以及大宗商品價格的上升，新興市場國家的全球貿(mào)易比重在近十年從19%升至36%。消費方面，新興市場消費總量占全球的34%，超越了美國的27%，而新興市場消費占其總體經(jīng)濟(jì)的比重只有53%，美國則達(dá)到了71%，這表明新興市場國家在消費方面仍具有巨大發(fā)展?jié)摿?。根?jù)IMF統(tǒng)計，2012年，新興市場國家名義GDP占全球比重從2000年的20%上升至38%，根據(jù)購買力平價計算的GDP比重則從37%上升至40%。

展望未來，以日趨成熟的經(jīng)濟(jì)、金融體系為基礎(chǔ)，新興經(jīng)濟(jì)國家在勞動力、資本積累、生產(chǎn)全要素等方面擁有的優(yōu)勢將助其迎來新的發(fā)展機(jī)遇。

在勞動力方面，新興市場國家普遍存在人口紅利，充沛的勞動力供給對于經(jīng)濟(jì)長期增長具有重要意義。相比于發(fā)達(dá)國家勞動力人口的負(fù)增長，新興市場國家勞動力人口普遍保持著高增長，保證了未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有充足的勞動力供給。在勞動力生產(chǎn)率增速方面，新興市場國家在經(jīng)歷了近二十年的增長后，在危機(jī)中出現(xiàn)放緩的趨勢，不過仍然明顯高于發(fā)達(dá)國家增長速度。

在資本積累方面，總體上新興市場國家儲蓄率比發(fā)達(dá)國家高，儲蓄率越高意味著可用來投資的資金越多，同時，新興市場國家金融中介部門的快速發(fā)展使得儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的機(jī)制更為順暢；而且，新興市場國家當(dāng)前人均資本存量遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家，仍處于資本深化過程之中，這意味著新興市場國家有較多的投資機(jī)會和較高的投資回報，這吸引更多的資金進(jìn)行投資。以上優(yōu)勢有利于新興市場國家的資本積累，推動新興市場國家經(jīng)濟(jì)增長。

在全要素生產(chǎn)率方面，新興市場國家當(dāng)前正處于工業(yè)化進(jìn)程之中，可以通過引進(jìn)發(fā)達(dá)國家已成熟的科學(xué)技術(shù)提高本國要素生產(chǎn)率，同時，新興市場國家在科技創(chuàng)新方面的努力、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的加強(qiáng)與市場效率的完善也在一定程度上促進(jìn)全要素生產(chǎn)率的提高。

總體來看，新興市場國家在未來仍有較大的進(jìn)步空間，經(jīng)濟(jì)危機(jī)促使了經(jīng)濟(jì)、金融體系的優(yōu)化改革，未來新興市場國家的長期增長潛力將得到較好的釋放。盡管新興市場國家的超高速增長的時代很可能已經(jīng)過去，但從中長期來看，新興市場國家仍可實現(xiàn)平穩(wěn)較快增長，新興經(jīng)濟(jì)體將持續(xù)成為全球經(jīng)濟(jì)增長的主要動力。

[1]Rudi Dornbusch.2001）.A Primer on Emerging Market Crisis，NBER Working Paper，http：//www.nber.org/papers/w8326.

[2]IMF.2014.World Economic Outlook：Recovery Strengthens，Remains Uneven，http：//www.imf.org/external/ Pubs/ft/weo/2014/01/.

Economic Crisis,Structural Reform Research of Emerging Markets

Zhang Xiaomin
（PBC School of Finance of Tsinghua University，Beijing 100083）

In the 1990s，a series of economic crises successively occurred in the emerging markets.The seriously unbalanced economic structure and fragile financial system influenced each other.Risks conducted and accumulated in various links，which forced the emerging markets to conduct comprehensive structural reform in terms of exchange rate system，monetary policy，fiscal policy and financial system.The basic economic situation of emerging markets in the post-crisis era got greatly improved.The economy of emerging markets maintained high-speed growth and did well amid the financial crisis of 2008.Under the background of slowed global economy，the gradually perfected financial system and structural advantages of the economy has made the emerging markets take on better development prospects.

emerging market，economic crisis，structural reform，prospects

F830

A

1674-2265（2014）09-0055-04

（責(zé)任編輯 王 馨；校對 YJ，WX）

2014-8-15

張曉民，男，就讀于清華大學(xué)五道口金融學(xué)院，zhangxm13@mail.tsinghua.edu.cn。