劉洋

（安徽大學商學院，安徽 合肥 230000）

基于信用增級視角下中小企業(yè)集合票據(jù)融資模式研究

劉洋

（安徽大學商學院，安徽 合肥 230000）

經(jīng)過四個年頭的發(fā)展，中小企業(yè)集合票據(jù)呈現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢，但依然存在著許多問題，其中最為突出的是信用增級機制的不完善。從實踐中發(fā)現(xiàn)過于依賴外部增信，增信模式比較單一等問題制約著集合票據(jù)的普遍發(fā)展。鑒于集合債券和韓國P-CBO模式與集合票據(jù)極其相似，本文通過與之相比較并深入分析，提出基于信用增級視角下構(gòu)建中小企業(yè)集合票據(jù)的模式，希望對集合票據(jù)的推廣有一定的借鑒意義。

中小企業(yè)；集合票據(jù)；信用增級；P-CBO

一、問題的提出

2007年，經(jīng)國家發(fā)改委審批同意，首支中小企業(yè)集合債“07深中小債”在國家開發(fā)銀行提供全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保下推出，募資10億元。然而，我國銀監(jiān)會于2007年發(fā)布《關(guān)于有效防范企業(yè)債擔保風險的意見》，要求各銀行一律停止對以項目債為主的企業(yè)債進行擔保，商業(yè)銀行全面退出債券擔保業(yè)務。中小企業(yè)集合債券陷入發(fā)行僵局，從成功推出至2011年僅發(fā)行了8期，其中一個重要原因在于集合債券信用增級機制的不完善。2009年，首批中小企業(yè)集合票據(jù)在銀行間債券市場成功發(fā)行上市，其中信用增級的效果成為其能否成功發(fā)行的一個關(guān)鍵因素，截至2012年底總共發(fā)行89支。集合票據(jù)與集合債券十分相似，雖然前者在信用增級方面上做了更多創(chuàng)新，但是依然存在著許多問題，比如過于依賴外部增信，信用增級模式比較單一等。本文以我國中小企業(yè)集合票據(jù)為研究對象，深入分析集合票據(jù)的信用增級現(xiàn)狀，并在與相似產(chǎn)品比較分析的基礎(chǔ)上，進一步了解該融資模式的特點，構(gòu)建基于信用增級視角下的中小企業(yè)集合票據(jù)融資模式。

二、中小企業(yè)集合票據(jù)信用增級的現(xiàn)狀

（一）信用增級的作用分析

信用增級是通過運用各種有效手段和金融工具確保債務人按時支付債務利息，使企業(yè)債券獲得更高級的信用評級。信用增級使得原本不對稱的信用信息在各參與主體間達到信息對稱化，增加債券成功發(fā)行概率，降低債券發(fā)行成本。從現(xiàn)實中看，我國已成功發(fā)行的中小企業(yè)集合票據(jù)通過信用增級后信用狀況都普遍得到改善?？紤]到結(jié)構(gòu)化信用增級方式的特殊性，現(xiàn)只對2009—2012年間通過基礎(chǔ)性信用增級后發(fā)行的89支中小企業(yè)集合票據(jù)的信用等級狀況進行分析（見圖1）。

從圖中看出，各發(fā)行主體的信用等級普遍較低，主體等級達到A的尚不到一半，且各主體間的信用等級存在一定的差異性，有的只有B級，有的可達到A級，但發(fā)債主體經(jīng)過信用增級后，集合票據(jù)的信用等級普遍得到提升。其中，中長期集合票據(jù)達到AA級或以上，短期集合票據(jù)都達到最高級A-1級，信用等級提升效果十分顯著。可見信用增級在中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行的過程中起著舉足輕重的作用。主要表現(xiàn)在：一方面通過改善發(fā)起人的信用等級提升了發(fā)起人自身的競爭力，提高了投資者對集合票據(jù)的市場認可度；另一方面，信用增級有利于分散集合票據(jù)的信用風險，提高融資效率，降低融資成本。

圖1：2009—2012年間發(fā)行的中小企業(yè)集合票據(jù)信用等級統(tǒng)計

（二）信用增級的方式分析

1.外部信用增級方式分析。信用增級的方式多種多樣，按信用增級提供的主體不同可分為外部和內(nèi)部信用增級。截止到2012年底已發(fā)行的89支中小企業(yè)集合票據(jù)中只有6支是采用結(jié)構(gòu)化的內(nèi)部增級，其余均采用第三方信用擔保的外部增級，只是在第三方信用擔保模式和擔保機構(gòu)的選擇上有所不同。本文以此為基礎(chǔ)具體分為：企業(yè)擔保、聯(lián)合擔保、專業(yè)擔保公司擔保和專業(yè)債券增信機構(gòu)擔保四種擔保方式。

圖2表明：就第三方擔保方式而言，46%采用專業(yè)擔保公司擔保，其中極少數(shù)還采用了再擔保方式，這些擔保公司具有較高的信用等級，經(jīng)其擔保增信后集合票據(jù)的信用等級與之十分接近。然而目前擔保公司資本金有限，擔保的額度還不夠大，擔保費用較高，制約著集合票據(jù)的全面推廣；32%采用專業(yè)債券增信機構(gòu)擔保，其中擔保機構(gòu)均為中債信用增進投資股份有限公司，還涉及反擔保并主導區(qū)域集優(yōu)創(chuàng)新模式。但集合票據(jù)的發(fā)行是全國性的，該公司才剛剛成立，不能完全掌握各地區(qū)企業(yè)的信息，僅僅單靠這一家公司擔保業(yè)務很難滿足市場需求；10%采用企業(yè)擔保，均是通過收購承諾的方式增信，同樣對集合票據(jù)的信用評級起到良好的提升作用；僅有5%采用聯(lián)合擔保，聯(lián)合擔保中集合票據(jù)的信用等級不僅高于各發(fā)債主體，還高于單個擔保機構(gòu)，這種擔保方式既增強了集合票據(jù)的資信等級，也分散了風險。

2.內(nèi)部信用增級方式分析。內(nèi)部信用增級是資產(chǎn)證券化特有的信用增級方式，通過證券化結(jié)構(gòu)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整，將現(xiàn)金流重新分配，使債券達到所需的等級。內(nèi)部信用增級十分復雜，主要由信用發(fā)起人自身提供，因而不存在第三方信用增級機構(gòu)自身信用等級變化而引起的風險。現(xiàn)實中集合票據(jù)的分層設(shè)計并不多，如今共發(fā)行了3次，6支集合票據(jù)（見表1）。

圖2：外部信用增級應用情況

表1：增設(shè)優(yōu)先級/次級的分層結(jié)構(gòu)應用情況

債券本身增設(shè)了優(yōu)先級/次級的分層結(jié)構(gòu)，優(yōu)先級債券發(fā)行額占主要比例。此外，其中4支集合票據(jù)還采用了外部信用增級。優(yōu)先級債券投資者始終優(yōu)于次級債券投資者獲得本息償付，債券的違約損失首先由次級債券投資者承擔，提高優(yōu)先級債券的信用等級。

以上數(shù)據(jù)說明，信用增級有效地提升了企業(yè)債券的信用等級，債券出現(xiàn)違約時，由擔保人來負責償付本息，降低了債權(quán)人的違約損失；但增信方式較為單一，采取最多的方式是由第三方擔保，且集合票據(jù)的信用等級很大程度上依賴于擔保機構(gòu)的信用等級。而我國擔保行業(yè)發(fā)展尚不完善，雖有不少擔保機構(gòu)，但依舊是杯水車薪，企業(yè)提高信用等級依然受到阻礙。

三、中小企業(yè)集合票據(jù)融資模式分析

（一）集合債券和集合票據(jù)的比較分析

中小企業(yè)集合票據(jù)和集合債券都是為解決中小企業(yè)融資難困境而設(shè)計的金融創(chuàng)新工具，兩種融資模式有很多相似之處，如：統(tǒng)一組織、統(tǒng)一信用增級、統(tǒng)一冠名、統(tǒng)一發(fā)行等。但發(fā)行較晚的集合票據(jù)的發(fā)展速度卻明顯領(lǐng)先于集合債券。二者的主要差異如下：

1.審批程序的不同。集合票據(jù)和集合債券在發(fā)行程序上大致相同，其中明顯差異在于兩者的審批程序和主管部門存在很大的差異：集合票據(jù)采用注冊制，獲得銀行間市場交易商協(xié)會的注冊通過即可發(fā)行，審批環(huán)節(jié)少，發(fā)行的時間成本低；集合債券則采用審批制，其發(fā)行需經(jīng)發(fā)改委審核批準，審批程序比較復雜，時間往往需要1年左右，耗時遠遠高于集合票據(jù)，容易造成資金到位和企業(yè)需求的不匹配。

2.信用增級方式不同。信用增級均是兩者能否成功發(fā)行的關(guān)鍵因素，集合票據(jù)在信用增級方式上多有突破和創(chuàng)新，不再是簡單的外部擔保，實踐中反擔保、再擔保和結(jié)構(gòu)化信用增級等都有所涉及；集合債券則主要采取外部擔保方式，在企業(yè)遴選的具體操作中，一般由擔保公司負責發(fā)債企業(yè)的組織、篩選和推薦。

3.發(fā)行方案的設(shè)計不同。兩者的發(fā)行方案均有承銷商，但在用途、發(fā)行期限、主承銷商和保障機制方面存在顯著差異（見表2），且集合票據(jù)是在銀行間債券市場發(fā)行，這一市場的參與者是金融機構(gòu)，其購買力強。而集合債券是在股票交易所交易，不只是機構(gòu)投資者，還存在個人投資者。

表2：集合票據(jù)和集合債券的核心情況比較

（二）韓國P-CBO模式和我國集合票據(jù)比較分析

在國外，一些國家為了促進中小企業(yè)融資，也推出多種融資工具，其中韓國政府推出的中小企業(yè)集合債券P-CBO（Primary Collateralized Bond Obligation）模式與我國的十分相似，但又有其獨特之處，融合了集合發(fā)債及資產(chǎn)證券化。自1999年底韓國政府通過政策性金融機構(gòu)（SBC）首次推出該模式至今已經(jīng)過了10多年的發(fā)展，韓國P-CBO的融資機制也相對完善，發(fā)行流程如圖3所示。從圖中可以看出該模式有以下特點，主要體現(xiàn)在信用增級方式的創(chuàng)新上：

1.第三方擔保和資產(chǎn)證券化相結(jié)合的方法為PCBO提供信用增級。資產(chǎn)證券化使得債券組合的違約損失首先由SBC承擔，由政策擔保機構(gòu)（KCGF、KDTEC）提供第三方擔保，提高優(yōu)先級債券占整個債券的發(fā)行規(guī)模，進一步降低優(yōu)先級債券投資者的投資風險，兩者共同使用顯著提高整個P-CBO的融資效率。

2.SBC將P-CBO分成三個層次，創(chuàng)新性地加入了中間級債券。中間級債券面向中介機構(gòu)（承銷商、托管銀行）或發(fā)行企業(yè)發(fā)行，發(fā)行規(guī)模較小。中介機構(gòu)或發(fā)行企業(yè)持有中間級債券在一定程度上避免了因信息不對稱而帶來的風險，增強了外部投資者的信心和對債券的認可程度。

表3：韓國P-CBO集合債券和我國中小企業(yè)集合票據(jù)的相關(guān)比較

圖3：韓國P-CBO模式發(fā)行流程

韓國P-CBO集合債券與我國的中小企業(yè)集合票據(jù)具有相同的功能，二者既有相似的地方又存在一定的差異（見表3），尤其該模式在信用增級方面的成功經(jīng)驗很值得我國借鑒和學習。P-CBO是一款ABS產(chǎn)品，它的產(chǎn)生離不開韓國快速發(fā)展的ABS市場。而我國ABS市場尚處于起步階段，不適宜在我國廣泛推廣。集合票據(jù)是我國解決中小企業(yè)融資難的新思路，是一種政企銀共同參與的新途徑，在一定程度上緩解了中小企業(yè)融資難的問題。但在目前主要以第三方擔保實行信用增級的現(xiàn)狀下，我國擔保機構(gòu)發(fā)展的不健全直接制約著集合票據(jù)的發(fā)展，有必要積極嘗試其他信用增級方式和探索集合票據(jù)的發(fā)行模式。

四、基于信用增級視角下中小企業(yè)集合票據(jù)融資模式分析

在分析中小企業(yè)集合票據(jù)信用增級現(xiàn)狀基礎(chǔ)上，結(jié)合集合票據(jù)的業(yè)務特點，借鑒韓國P-CBO模式的成功經(jīng)驗，本文嘗試提出基于信用增級視角下中小企業(yè)集合票據(jù)的融資模式，具體流程和一般集合票據(jù)的發(fā)行基本一致（見圖4），關(guān)鍵在于選擇信用增級方式。

圖4：基于信用增級視角下中小企業(yè)集合票據(jù)融資模式

表4：不同信用等級的集合票據(jù)利率情況

（一）準備工作

首先是主承銷商聯(lián)合地方政府作為組織協(xié)調(diào)人篩選出符合發(fā)債條件的企業(yè)組成聯(lián)合發(fā)行人。實踐中雖然并未對中小企業(yè)做明確的規(guī)定，但成功發(fā)行的企業(yè)多為地方主導、特色和優(yōu)勢的中小企業(yè)，集合票據(jù)發(fā)行門檻仍然偏高。圖中對票據(jù)進行了內(nèi)部增級，將其內(nèi)部設(shè)立成不同等級的債券，這種增級措施在一定程度上降低了發(fā)行門檻，使一些融資需求迫切、信用等級低的成長中企業(yè)也可以發(fā)行集合票據(jù)。其次，相關(guān)評級機構(gòu)對各發(fā)債主體進行信用預評級，會計師事務所進行審計并出具審計報告，律師事務所出具法律意見書，接著對集合票據(jù)進行信用增級，為集合票據(jù)的成功發(fā)行創(chuàng)造條件。

（二）信用增級

信用增級是集合票據(jù)成功發(fā)行的關(guān)鍵因素之一，決定了其融資時較低的融資成本。圖中通過綜合采用內(nèi)部增級和外部增級以達到信用增級的目的，其中內(nèi)部增級是對集合票據(jù)進行分層設(shè)計，分為優(yōu)先級、中間級和高收益級，優(yōu)先級優(yōu)先進行償還，這種分層能夠滿足投資者不同的風險偏好。中間級是由承銷商持有，對其形成實質(zhì)性束縛，保證承銷商盡全力為企業(yè)承銷。在外部信用增級中傳統(tǒng)意義上的擔保對于滿足企業(yè)的需求已力所不及。我國地方性擔保機構(gòu)普遍存在著資本不足的問題，圖中擔保和再擔保兩者同時使用，以保障債權(quán)的實現(xiàn)。再者，設(shè)立專業(yè)債券保險機構(gòu)也是我們應當探索的一種外部增級方式。

債券保險是保險公司承諾在債券發(fā)行人無法償還合約中約定償還的債券時，代為向債權(quán)人賠償。這種保險的標的為信用風險，涉及三方的利益關(guān)系，其中，債券發(fā)行人或承銷商作為投保人，債券保險機構(gòu)作為承保人，債券投資者作為權(quán)利人。保險公司一般會為每筆投保交易預留一部分資本以保護投資者，以免投保金額過高超出擔保能力。債券保險公司一般具有超高的信用評級，只有這樣擔保的債券才有較高的信用評級。債券保險目前具體形式主要分為投保人與保險公司簽訂保險協(xié)議和債券發(fā)行人購買保險公司出售的CDS這兩種。

我國目前并沒有類似的專業(yè)債券保險機構(gòu)，但已初步具備了建立債券保險機構(gòu)的可能性：有效信用增級方式的缺失和擔保行業(yè)發(fā)展的不完善；尋找多樣的信用增級措施為集合票據(jù)的發(fā)行主體中低信用等級的企業(yè)進行增信。

債券保險作為一種常見的信用增級手段在美國債券市場發(fā)展中始終發(fā)揮著重要作用。究其原因在于：美國近代公司債券的大量發(fā)行和結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的迅速發(fā)展，增加了相關(guān)發(fā)行人對市場化信用增級手法的需求；一批類似標準普爾這一具有強大公信力的優(yōu)秀評級機構(gòu)的存在為保險商保費的合理定價提供了重要的參考依據(jù)；債券保險機構(gòu)自身具有較高的信用等級和充足的資本金，盈利狀況穩(wěn)定。次貸危機爆發(fā)后美國的金融監(jiān)管進一步加強，對債券保險監(jiān)管規(guī)則進行了積極地調(diào)整。

綜上，在此基礎(chǔ)上我國需積極探索，推進債券保險的實踐。目前能夠采取的方式：一是將債券保險劃為保險類別，明確監(jiān)管機構(gòu)對其實施監(jiān)管；二是推進保險公司開展債券保險業(yè)務；三是建立專門的債券保險機構(gòu)，由銀監(jiān)會對其進行監(jiān)管；四是建立有效的風險防范機制，幫助債券保險機構(gòu)控制風險。

多樣化的信用增級方式為中小企業(yè)融資提供了有力的保障，同時可以削弱政府在集合票據(jù)發(fā)行過程中起到的決定性作用。地方政府是集合票據(jù)發(fā)行的協(xié)調(diào)人，但現(xiàn)實實踐中集合票據(jù)在某種意義上已經(jīng)成為一種政府補貼的融資工具。各地政府為了扶持中小企業(yè)發(fā)展，會為其提供利息補貼和擔保費支持，這才使得集合票據(jù)有了很低的融資利率，但財政資金畢竟有限，無法滿足龐大的中小企業(yè)資金需求，長此以往這種融資模式的普遍適用性必將受到制約，這就要求把政府的工作重心放到協(xié)調(diào)方面上來。

（三）發(fā)行定價

在信用增級完成后評級機構(gòu)要對增信機構(gòu)和集合票據(jù)再次進行信用評級，評級結(jié)果會直接影響到投資者對產(chǎn)品的認可度和發(fā)行利率及定價。關(guān)于集合票據(jù)，合理的定價對其成功發(fā)行是至關(guān)重要的。通過相關(guān)文獻回顧可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)對于集合票據(jù)的定價研究十分稀少，極個別的也是通過參考企業(yè)債券定價模型（結(jié)構(gòu)模型和約化模型）來確定其合理定價。但集合票據(jù)發(fā)行時間尚短，集合票據(jù)的二級市場又十分不活躍，所能獲得的數(shù)據(jù)很少，僅靠單一的模型是很難對其進行準確的定價。本文定性分析認為，影響集合票據(jù)定價的因素主要分為兩大類：集合票據(jù)本身的特征和市場環(huán)境。其中，集合票據(jù)本身的特征主要包括評級、發(fā)行期限、發(fā)債規(guī)模、發(fā)行主體個數(shù)。

評級主要是指集合票據(jù)的信用評級和擔保人的評級。從表4可以看出總體上集合票據(jù)的信用等級越高，發(fā)行利率越低，其中AA-級只有1支集合票據(jù)，不具備可比性。集合票據(jù)的信用等級很大程度上依賴于擔保機構(gòu)的信用等級。而我國的擔保行業(yè)發(fā)展尚不完善，所以增加信用增級方式的多樣性對于提高集合票據(jù)的信用等級從而降低發(fā)行利率是十分必要的。

截至2012年底，在總共發(fā)行的89支集合票據(jù)中，有54支發(fā)行期限達到3年，占總數(shù)的60%以上，其余的均在1—2年。規(guī)章制度對于集合票據(jù)的發(fā)行期限并未做出明確規(guī)定，可見3年的發(fā)行期限比較能夠滿足投融資雙方的需要。集合票據(jù)期限越長，信用風險越大，所要求的風險溢價也就越大。在89支集合票據(jù)中，1年期集合票據(jù)的票面利率為4.5%，2年期集合票據(jù)的票面利率為5.7%，3年期集合票據(jù)的票面利率為5.9%。可見發(fā)行期限越長所要求的利率越高。

就發(fā)債規(guī)模而言，較大的發(fā)債規(guī)模會增加集合票據(jù)在二級市場上的流動性，相應的投資者所要求的流動風險溢價就會較小。然而《指引》對此方面有明確規(guī)定，實踐中，89支集合票據(jù)平均發(fā)行總額為2.53億元，發(fā)行規(guī)模較小，不同票據(jù)間的規(guī)模差異度較低從而不足以對集合票據(jù)的發(fā)行定價產(chǎn)生顯著影響。

中小企業(yè)集合票據(jù)與普通債券最大的區(qū)別在于發(fā)債主體是多家企業(yè)。這種捆綁式的模式在一定程度上可以降低融資成本，那么對于集合票據(jù)的發(fā)行定價有什么影響？在89支集合票據(jù)中，發(fā)行主體個數(shù)集中在2—5個之間，以2個和3個占比最多，通過計算發(fā)現(xiàn)發(fā)行主體個數(shù)和利率之間并無直接的聯(lián)系，這主要是因為這些發(fā)行主體只是簡單的捆綁在一起，并沒有發(fā)揮出分散風險的作用，目前集合票據(jù)的成功發(fā)行主要取決于擔保公司的擔保。市場環(huán)境因素主要是銀行間債券市場的宏觀環(huán)境，在此不作過多的闡述。

接著主承銷商根據(jù)企業(yè)情況設(shè)計集合票據(jù)發(fā)行方案，組織其發(fā)行且成功后，以實名記賬的方式由中央結(jié)算公司進行登記托管，最終向機構(gòu)投資者進行兌付。

總之，融資模式中各個環(huán)節(jié)相互影響，相互作用，涉及多方參與主體的利益。中小企業(yè)集合票據(jù)作為一種金融創(chuàng)新，能否成為中小企業(yè)青睞的融資方式關(guān)鍵在于，是否可以確切地解決其融資難問題。信用增級僅是制約集合票據(jù)發(fā)展的一個關(guān)鍵因素，只有我們不斷完善集合票據(jù)的產(chǎn)品設(shè)計，相信最終他會成為中小企業(yè)融資的良好選擇。

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Study on the Financing Model of SMEs’Collection Notes from the Perspective of Credit Enhancement

Liu Yang
（Business School ofAnhui University，Anhui Hefei 230000）

After four years of development，the collection notes of SMEs have shown good momentum of development，but still are faced with many problems，among which the most prominent is the imperfection of the credit enhancement mechanism.From the practice that is overly dependent on external credit，the rather single credit enhancement mode restricts the universal development of collection notes.In view of the extreme similarity between bond and South Korea P-CBO pattern and the collection notes，through comparing with the in-depth analysis of a collection of instruments，this paper proposes the construction of the SMEs collection notes model based on the perspective of credit enhancement，and hopes to provide reference for the wide promotion of collection notes.

small and medium-sized enterprises，collection notes，credit enhancement，P-CBO

F830

A

1674-2265（2014）09-0065-06

（責任編輯 劉西順；校對 YJ，XS）

2014-8-15

劉洋，女，安徽人，安徽大學商學院，1541748382@qq.com。