李璐媚

無(wú)論債權(quán)還是債務(wù)，對(duì)債權(quán)人來(lái)說(shuō)都是持有的資產(chǎn)，對(duì)債務(wù)人來(lái)說(shuō)都是負(fù)債。當(dāng)一種貨幣升值預(yù)期強(qiáng)烈時(shí)，在盈利模式、成本和毛利率不變的情況下，債權(quán)人持有的資產(chǎn)會(huì)因升值而增值，人們就樂(lè)于持有這種貨幣表示的資產(chǎn)，反之亦然；而對(duì)債務(wù)人的情況則不同，當(dāng)一種貨幣升值預(yù)期強(qiáng)烈時(shí)，債務(wù)人的負(fù)債成本會(huì)上升，債務(wù)人就不愿意使用強(qiáng)勢(shì)貨幣，會(huì)選擇預(yù)期貶值的貨幣，以降低籌資成本和利息支出。當(dāng)然境內(nèi)外的利率和匯率差異也是決定債權(quán)人或債務(wù)人選擇何種貨幣的重要因素。

一、人民幣債權(quán)跨境流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)分析。

人民幣債權(quán)達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，它的流動(dòng)會(huì)削弱中國(guó)人民銀行對(duì)國(guó)內(nèi)人民幣的控制力，進(jìn)而影響到宏觀調(diào)控政策的實(shí)施效果。如果人民幣的名義匯率與實(shí)際匯率偏離，勢(shì)必會(huì)給國(guó)際投資者以套利的機(jī)會(huì)，刺激短期、投機(jī)性資本流動(dòng)，即會(huì)產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”，也會(huì)增加宏觀調(diào)控的難度。人民幣境外直接投資的發(fā)展，人民幣的發(fā)行將面臨“特里芬難題”。本幣貶值和通脹風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)對(duì)貨幣政策的制定、實(shí)施帶來(lái)深刻影響。具體表現(xiàn)在：

1.對(duì)宏觀貨幣政策的影響。當(dāng)國(guó)家執(zhí)行緊縮性貨幣政策時(shí)，市場(chǎng)利率提高，貨幣供應(yīng)量減少，此時(shí)境外市場(chǎng)資金利率可能低于境內(nèi)市場(chǎng)。在排除其他因素影響的條件下，貨幣的趨利性會(huì)導(dǎo)致離岸人民幣回流的需求增加。本幣回流會(huì)形成境內(nèi)企業(yè)在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)的存款，進(jìn)一步產(chǎn)生了銀行體系的信貸擴(kuò)張能力，使得全社會(huì)的貨幣供應(yīng)量有所增加，國(guó)內(nèi)貨幣政策調(diào)控受到?jīng)_擊。此外，由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率提高，將可能限制國(guó)內(nèi)投資者向國(guó)外貸款，同時(shí)鼓勵(lì)外國(guó)投資者向國(guó)內(nèi)貸款，導(dǎo)致境外市場(chǎng)人民幣供給減少，境外人民幣升值，對(duì)境內(nèi)匯率形成影響。人民幣債權(quán)債務(wù)的發(fā)展，對(duì)利率市場(chǎng)化程度以及匯率政策都提出了較高的要求，但從我國(guó)的實(shí)際情況出發(fā)，完全的利率市場(chǎng)化可能帶來(lái)金融體系的混亂和風(fēng)險(xiǎn)。在有管理的浮動(dòng)匯率制度下，境內(nèi)人民幣匯率的波動(dòng)幅度十分有限，如果要保持人民幣匯率的穩(wěn)定，就需要央行動(dòng)用外匯儲(chǔ)備頻繁干預(yù)，消耗現(xiàn)有的外匯儲(chǔ)備。

2.對(duì)境內(nèi)銀行體系形成的挑戰(zhàn)。經(jīng)過(guò)了上百年的發(fā)展，境外許多知名銀行的金融服務(wù)水平和服務(wù)能力遠(yuǎn)高于境內(nèi)銀行，在人民幣債權(quán)債務(wù)及其他跨境人民幣業(yè)務(wù)不斷發(fā)展的情況下，境內(nèi)銀行不但需要和境內(nèi)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，還需要和境外同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，但不完善的金融服務(wù)水平和能力，包括競(jìng)爭(zhēng)的硬件和軟件，使得境內(nèi)銀行面臨較大挑戰(zhàn)。具體而言，在人民幣資本項(xiàng)目的可兌換推進(jìn)的同時(shí)，境內(nèi)的中資企業(yè)對(duì)外投資的力度也在不斷加大。境外金融機(jī)構(gòu)商業(yè)化運(yùn)作能力較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制能迅速地滿足對(duì)不同企業(yè)的定價(jià)需求，但境內(nèi)商業(yè)銀行由于國(guó)內(nèi)未完全實(shí)行利率市場(chǎng)化，同時(shí)其自身定價(jià)能力不足、缺乏完善的定價(jià)機(jī)制，難以快速對(duì)每一筆業(yè)務(wù)進(jìn)行合理的定價(jià)，在競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)地位。

二、人民幣債務(wù)引發(fā)的資金跨境流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)分析。

1.影響境外離岸市場(chǎng)發(fā)展。在境內(nèi)外市場(chǎng)存在利差的背景下，可交易的人民幣資金回流境內(nèi)，境外持有的人民幣資產(chǎn)將以對(duì)境內(nèi)的債權(quán)形式存在。這種回流雖然不會(huì)改變境外主體對(duì)人民幣資產(chǎn)的持有，但由于這種人民幣資產(chǎn)的形成主要依賴在岸市場(chǎng)，并不是離岸市場(chǎng)自我衍生的資產(chǎn)。因此，如果沒(méi)有相應(yīng)的流出對(duì)沖的話，這部分人民幣資產(chǎn)可能擠占離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展空間，不利于離岸市場(chǎng)發(fā)展。

2.人民幣外債有可能成為跨境熱錢(qián)新通道。按照現(xiàn)行規(guī)定，借用的外債只能用于企業(yè)自身建設(shè)，外債結(jié)匯后資金使用要與合同規(guī)定一致，并且不能償還人民幣貸款；現(xiàn)匯形式外債必須進(jìn)入外債專戶，結(jié)匯需經(jīng)外匯管理局核準(zhǔn)，所以外債的監(jiān)管重點(diǎn)在于結(jié)匯后的用途。外幣外債與人民幣外債管理不同之處在于所借外債提款后無(wú)須辦理外債結(jié)匯。雖然有專戶管理，有時(shí)仍難以甄別資金的真實(shí)用途，不能完全規(guī)避可疑資金的跨境流動(dòng)，存在違規(guī)使用人民幣外債進(jìn)入房地產(chǎn)等熱點(diǎn)行業(yè)的現(xiàn)象。人民幣外債的發(fā)展，可能成為境外資金異?？缇沉鲃?dòng)的又一新通道。

3.加大了通脹壓力，加劇了國(guó)際收支的不均衡，進(jìn)而影響到宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控效果。為遏制通脹的發(fā)展勢(shì)頭，中國(guó)人民銀行多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，收縮流動(dòng)性。借用人民幣外債將使部分人民幣資金重新回流至境內(nèi)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量增加，通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)，進(jìn)一步加劇國(guó)內(nèi)通脹壓力，對(duì)當(dāng)前中國(guó)人民銀行實(shí)施的穩(wěn)健貨幣政策造成沖擊。同時(shí)，境內(nèi)企業(yè)借用人民幣外債，仍列入外債統(tǒng)計(jì)，在國(guó)際收支平衡表上的資本流入項(xiàng)目下體現(xiàn)，這必將增加國(guó)際收支平衡壓力，從而擴(kuò)大資本項(xiàng)目順差。

(田風(fēng)摘自《財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究》2013年第11期《人民幣債權(quán)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)收益問(wèn)題研究》)