唐有良

中部地區(qū)產(chǎn)權(quán)交易市場建設(shè)的對策研究
——寫在《國務(wù)院關(guān)于支持河南省加快建設(shè)中原經(jīng)濟區(qū)的指導意見》發(fā)布之際

唐有良*

產(chǎn)權(quán)交易市場是中國的一大創(chuàng)新，也是多層次資本市場體系的重要補充，河南省產(chǎn)權(quán)股權(quán)交易體系建設(shè)是中部地區(qū)的一次偉大嘗試，但是道路坎坷。在產(chǎn)權(quán)交易市場建設(shè)中，政策存在一些誤區(qū)，包括政府強制托管、交易機構(gòu)貪大求全和掛牌公司的功利主義。面對市場建設(shè)中存在的問題，應當從兩個方面予以完善：第一，在產(chǎn)權(quán)交易市場建設(shè)方面，應當加大創(chuàng)新力度：(1)為企業(yè)提供全方位服務(wù)，提升交易標的價值；(2)加強與中介機構(gòu)的深度合作，充分發(fā)揮中介機構(gòu)的作用；(3)采用多元化、個性化的交易方式；(4)嚴格信息披露，維護投資人權(quán)益；(5)產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)應當加強自身建設(shè)。第二，在市場監(jiān)管方面，應當完善監(jiān)管體系，提高產(chǎn)權(quán)交易市場的規(guī)范化和法制化水平，實行以行業(yè)自律監(jiān)管為主，行政監(jiān)管與行業(yè)自律相結(jié)合。

多層次資本市場 產(chǎn)權(quán)交易 證券交易 投融資

一、產(chǎn)權(quán)交易市場與多層次資本市場的關(guān)系

(一)多層次資本市場概念的澄清

關(guān)于“多層次資本市場”，實務(wù)中存在一些認識誤區(qū)，如認為“資本市場”就是股票市場，股票之外無“資本”，甚至國家一些正式文件中也出現(xiàn)類似的表述，如2004年1月31日《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(以下簡稱《意見》)提出“建立多層次股票市場體系。在統(tǒng)籌考慮資本市場合理布局和功能定位的基礎(chǔ)上，逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場體系，研究提出相應的證券發(fā)行上市條件并建立配套的公司選擇機制?！憋@然，《意見》將多層次資本市場明確界定為股票市場的多層次發(fā)展方面*闕紫康：《多層次資本市場發(fā)展的理論與經(jīng)驗》，上海交通大學出版社2007年版，第8頁。，如滬深主板市場，二板中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板市場，三板交易市場，筆者認為，至少在表述方面，上述論斷是不嚴謹?shù)摹?/p>

在語源的意義上，“多層次資本市場”是中國的土特產(chǎn)。在西方國家，與此近似的概念是“證券市場結(jié)構(gòu)”，*闕紫康：《多層次資本市場發(fā)展的理論與經(jīng)驗》，上海交通大學出版社2007年版，第8頁。包括OTC、粉單市場等，均局限于“證券”的范圍，而中國的多層次資本市場，除了“股票”等證券資本市場以外，還有大量的非標準化的股權(quán)交易和產(chǎn)權(quán)交易即非證券資本市場。據(jù)不完全統(tǒng)計，目前全國有產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)200多家，其中省級近20個，地市級以下170余個。*徐洪才：《中國多層次資本市場體系與監(jiān)管研究》，經(jīng)濟管理出版社2009年版，第182頁。大量存在的產(chǎn)權(quán)交易市場同證券交易市場水乳交融，“中國的場外交易市場先是孕育了滬深證券交易所，此后同證券交易所市場相伴而行多年，對交易所市場起前著重要的補充作用”，*高戀主編：《中國場外交易市場發(fā)展報告(2009—2010)》，社會科學文獻出版社2009年版，第2頁。上述論斷顯然沒有涵蓋大量存在的地方性產(chǎn)權(quán)交易市場，即非證券資本市場。在理論上，非證券資本市場作為資本市場的重要組成部分，已經(jīng)成為不爭的事實?！案鶕?jù)資產(chǎn)的存在形式，資本市場可以劃分為證券資本市場和非證券資本市場。證券資本市場是指證券化的交易場所，按照上市標準的高低，可以依法分為主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、場外交易市場。非證券資本市場指資產(chǎn)尚未實現(xiàn)單元化、證券化的企業(yè)進行整體性產(chǎn)權(quán)交易的場所。它與證券資本市場最大的區(qū)別在于，它不僅有標準化合約的股權(quán)交易，還有非標準化的交易方式，如協(xié)議轉(zhuǎn)讓、競爭交易、招標轉(zhuǎn)讓、合作開發(fā)等”。*吳弘、劉迎霜：“《證券法》修訂與多層次資本市場的制度建設(shè)”，載顧功耘主編：《中國商法評論》(2006年卷)，北京大學出版社2006年版。

總之，在中國，資本市場并不等于證券市場，多層次資本市場也不能局限于多層次股票市場，只有大力發(fā)展和完善非證券資本市場，中國的多層次資本市場才能持續(xù)健康發(fā)展。我們沒有必要用美國的“證券市場結(jié)構(gòu)”來套中國的“資本市場”，研究中國的資本市場，就必須研究產(chǎn)權(quán)交易，這是中國的一大創(chuàng)新。本文將以“國家中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場試點”在河南的實施情況為主要參考，談一下中部地區(qū)如何建設(shè)多次層資本市場。

在此，需要說明的是，雖然本文旨在研究產(chǎn)權(quán)交易市場，但并未否定主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等對中部地區(qū)的重要性；相反，這些仍然是多層次資本市場最主要的載體。盡管如此，我們依然不能以偏概全，不能以之取代多層次資本市場。此外，筆者也未否定代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的重要性，目前大家所謂的“場外交易”概念和制度僅用于代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，而本文即將研究的產(chǎn)權(quán)交易市場中的兩大部分，無論是其中非上市股份有限公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓問題，還是其中非單元化、非標準化、整體性的權(quán)益性資產(chǎn)的交易問題，均很難包含在當前的“場外交易”概念與制度之中。因為場外交易是相對于“場內(nèi)交易”而言的，而當前所說的“場內(nèi)交易”顯然是指證券交易，那么，場外交易也只能指“證券”的場外交易。因此，當前的“場外交易”制度很難涵蓋產(chǎn)權(quán)交易，中部地區(qū)要建設(shè)多層次資本市場，不但要高度關(guān)注新三板擴容等證券場外交易問題，還要關(guān)注非證券類的基礎(chǔ)性資本市場，這不僅是中國資本市場體系的一大特色，也將是廣大中部地區(qū)資本市場創(chuàng)新乃至金融創(chuàng)新的重點，同時也是當前最需要著力建設(shè)的空白區(qū)。

(二)產(chǎn)權(quán)交易市場在中部地區(qū)多層次資本市場中的地位

多層次資本市場建設(shè)離不開產(chǎn)權(quán)交易市場等非證券資本市場，這是由中國特定的金融制度與政策決定的。金融市場作為資金融通的市場，包括資金市場和資本市場。資金市場是以銀行或者各種非銀行金融機構(gòu)為中介形成的市場系統(tǒng)，履行間接融資功能。資本市場是資金需求雙方直接進行融資的市場。實際上，大家論及多層次資本市場時，也往往是圍繞“中小企業(yè)融資難”的中心議題?！懊鎸Σ煌|(zhì)的金融服務(wù)需求，資本市場以金融工具創(chuàng)新作出反應，并力求覆蓋住不同質(zhì)的金融服務(wù)需求。新金融工具的設(shè)計、發(fā)行和交易，構(gòu)成了資本市場橫向多元化發(fā)展的基本內(nèi)容?！?闕紫康：《多層次資本市場發(fā)展的理論與經(jīng)驗》，上海交通大學出版社2007年版，第4頁。中國的居民儲蓄率長期居高不下，在現(xiàn)行金融結(jié)構(gòu)布局下，國有經(jīng)濟部門、大型企業(yè)是儲蓄流分配重點考慮的對象，非國有經(jīng)濟部門和中小企業(yè)獲得的儲蓄流十分有限，出現(xiàn)了突出的民營經(jīng)濟融資難和中小企業(yè)融資難問題，民營經(jīng)濟和中小企業(yè)所獲得的金融支持力度與其在國民經(jīng)濟中的地位不相符是一個不爭的事實。

中小企業(yè)的融資難問題早已引起了高度重視，早在2003年10月14日《中共中央關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》就提出“建立多層次資本市場體系，完善資本市場結(jié)構(gòu)，豐富資本市場產(chǎn)品?！边@是政策層面第一次正式對“多層次資本市場”做出的表述。如前文所述，雖然2004年1月31日的《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》對資本市場作了過于狹隘的界定，僅限于“股票市場”，但是2009年9月，《國務(wù)院關(guān)于進一步促進中小企業(yè)發(fā)展的若干意見》(國發(fā)[2009]36號)對此問題的表述已經(jīng)發(fā)生明顯改變，提出“積極培育和規(guī)范發(fā)展產(chǎn)權(quán)交易市場，為中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)和股權(quán)交易提供服務(wù)?！贝撕?，《中國人民銀行銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會關(guān)于進一步做好中小企業(yè)金融服務(wù)工作的若干意見》(銀發(fā)[2010]193號)提出“完善中小企業(yè)股權(quán)融資機制，發(fā)揮資本市場支持中小企業(yè)融資發(fā)展的積極作用?！?011年3月14日第十一屆全國人民代表大會第四次會議通過的《國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十二個五年規(guī)劃》正式提出“加快多層次資本市場體系建設(shè)，顯著提高直接融資比重。積極發(fā)展債券市場，穩(wěn)步發(fā)展場外交易市場和期貨市場?！睆南嚓P(guān)具體內(nèi)容來看，這里的“場外交易”既包括股票場外交易，如新三板，也包括產(chǎn)權(quán)交易、非上市股份有限公司股權(quán)交易，即包含了本文所研究的“非證券資本市場”。*高戀主編：《中國場外交易市場發(fā)展報告(2009—2010)》，社會科學文獻出版社2009年版，第2頁。

就廣大中部地區(qū)而言，因金融結(jié)構(gòu)和中小企業(yè)融資難而凸顯出來的多層次資本市場建設(shè)問題尤其緊迫?？梢哉f，建設(shè)以產(chǎn)權(quán)交易、非上市公司股權(quán)交易為載體的中國特色的“區(qū)域性的、非公開的、權(quán)益性初級資本市場”，*吳弘、劉迎霜：“《證券法》修訂與多層次資本市場的制度建設(shè)”，載顧功耘主編：《中國商法評論》(2006年卷)，北京大學出版社2006年版。是解決中小企業(yè)融資難的重要舉措，是廣大中部地區(qū)建設(shè)與完善多層次資本市場體系的必由之路。中部地區(qū)尤其是省級政府應當高度重視場外交易體系建設(shè)，以建立多層次資本市場和多元化要素市場為中心，以服務(wù)中小企業(yè)融資為目的，明晰政策界限，按照公開、公平、公正的原則規(guī)范交易行為，降低交易成本，提高交易效率，維護投資人利益，防范風險，充分發(fā)揮產(chǎn)權(quán)股權(quán)交易機構(gòu)在信息聚合、價格發(fā)現(xiàn)、投融資中介、資源配置、規(guī)范國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓等方面的重要作用。

二、中部地區(qū)產(chǎn)權(quán)交易體系建設(shè)的一次有益嘗試

中部地區(qū)的許多省份都在產(chǎn)權(quán)交易市場建設(shè)方面做出了大膽的的嘗試，而2010年下半年發(fā)生在河南的“中部納斯達克”事件，則將這些嘗試推向了高潮。河南地處中原，是傳統(tǒng)的農(nóng)業(yè)大省、人口大省，工業(yè)基礎(chǔ)薄弱，現(xiàn)代商業(yè)與服務(wù)業(yè)不發(fā)達，由于資源豐富、人口眾多，第一和第二產(chǎn)業(yè)部門等實體經(jīng)濟最近幾年發(fā)展較快，而金融、資本市場建設(shè)卻極其薄弱。全省雖然有90余家上市企業(yè)，包括境內(nèi)的50余家和境外30余家，相對于1億人口、中部地區(qū)GDP總量第二、增速第一的河南省來講，仍屬杯水車薪。河南省為此采取了許多創(chuàng)新措施，全省各地設(shè)立了數(shù)十家產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)，但是產(chǎn)權(quán)交易的規(guī)模、檔次、品種、模式均亟待改進和提升，不同行業(yè)領(lǐng)域的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)也缺乏整合和統(tǒng)一監(jiān)管。2010年7月，國家工業(yè)和信息化部《關(guān)于河南省開展區(qū)域性中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場試點工作實施方案的復函》(工信廳企業(yè)[2010]134號)授予河南省技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所“區(qū)域性中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場試點單位”，并要求“試點初期可先以現(xiàn)有技術(shù)產(chǎn)權(quán)平臺為基礎(chǔ)，圍繞中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)、股權(quán)交易、知識產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)、培育等設(shè)計試點交易產(chǎn)品，重點推薦非上市企業(yè)股權(quán)流轉(zhuǎn)相關(guān)交易，穩(wěn)步推進標準化和連續(xù)交易。”“交易品種方面，開展未上市高成長性中小企業(yè)股權(quán)流通，股權(quán)交易不能僅限于股份公司股權(quán)，可以區(qū)域交易市場需求，增加中小企業(yè)中有限責任公司股權(quán)、合伙企業(yè)股權(quán)。債權(quán)交易類，逐步推進有利于中小企業(yè)產(chǎn)(股)權(quán)流轉(zhuǎn)、中小企業(yè)投融資等各種需求的交易創(chuàng)新產(chǎn)品?！庇纱?，河南省技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易和北京產(chǎn)權(quán)交易所、上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所等共同成為全國首批5家區(qū)域性中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)、債權(quán)、股權(quán)交易試點。

2010年11月12日由工業(yè)和信息化部部長李毅中和河南省省長郭庚茂共同按動電鈕，“國家區(qū)域性(河南)中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場試點”正式啟動。與北京產(chǎn)權(quán)交易所、上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所、重慶聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所及廣東南方聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易中心4家試點單位不同的是，河南省技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所股權(quán)構(gòu)成更為多元化，除了政府占30%左右股權(quán)外，其他均為私人股本，是5家試點單位中私人股本占比例最高者?！伴_盤”后，41家企業(yè)的41只股權(quán)經(jīng)過綜合席位會員保薦、會計師審計、評估師事務(wù)所評估、律師事務(wù)所盡職調(diào)查、省政府指導委員會批準后上市掛牌交易，十天內(nèi)除了雙休日閉市，共六天，一周內(nèi)開戶量超過2萬，交易額7億多元，成交額2億多元，被稱為“中部納斯達克”。*“‘中部納斯達克’初戰(zhàn)遇險”，載《中國經(jīng)營報》2010年11月7日。但是由于證券監(jiān)管部門的異議，該市場于11月22日公告停牌。這一事件在全國范圍內(nèi)引起了巨大反響，再次使大家意識到了多層次資本市場建設(shè)的必要性。該試點雖被叫停，但是并未被認定為違法或者予以取締，相反得到了國務(wù)院的原則肯定，“國家區(qū)域性中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場試點”的牌子得以保留，下一步如何開展工作，需要認真研究。

令人欣喜的是，2011年9月28日，國務(wù)院下發(fā)《國務(wù)院關(guān)于支持河南省加快建設(shè)中原經(jīng)濟區(qū)的指導意見》(國發(fā)[2011]32號)，明確提出“支持完善金融機構(gòu)、金融市場和金融產(chǎn)品，形成多層次資本市場體系?！薄吧罨度谫Y體制改革，加快發(fā)展完善資本、產(chǎn)權(quán)、技術(shù)、土地和勞動力等要素市場，推進資源性產(chǎn)品價格改革，提高資源稅稅率?！薄兑庖姟冯m然不是具體的方案，在貫徹與落實方面，還將有漫長的道路，但無疑是個利好的消息。因為，如果離開場外交易和“非證券資本市場”，在河南這樣的地區(qū)建設(shè)“多層次資本市場”就是空談。

三、中部地區(qū)產(chǎn)權(quán)交易市場建設(shè)中存在的問題

產(chǎn)權(quán)交易等非證券資本市場雖然在范圍、規(guī)模、交易制度的復雜性等方面不能與場內(nèi)交易相提并論，但是其應當以維護投資人利益為最重要的原則當無疑問，這是任何一個資本市場的首要原則。在此基礎(chǔ)上，還要堅持公開、公平、公正、維護交易安全等資本市場的基本原則，并按照防范風險與創(chuàng)新并重的原則，通過規(guī)范化建設(shè)，提高交易效率。以上原則，在實務(wù)中不存在大的分歧，但是在具體操作中，仍然存在相當多的誤區(qū)和錯誤做法，尤其體現(xiàn)在定位方面，存在以下三個問題：

第一，政府強制托管?！蹲C券法》第37條、第39條將“依法發(fā)行的證券”與“依法公開發(fā)行的證券”作了明確的區(qū)分。據(jù)此，非上市股份有限公司的股份不是公開發(fā)行，也不能根據(jù)《證券法》第39條在證券交易所進行“公開的集中交易”。只要雙方當事人自愿協(xié)商，并按照《公司法》、《合同法》的相關(guān)規(guī)定履行一般性的買賣和轉(zhuǎn)讓程序，記載于公司股東名冊即可，此乃公司及股東的固有權(quán)利。但是一些地方政府發(fā)文公然要求非上市的股份有限公司必須將公司股份托管，進行交易鑒證，為非上市股份有限公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜增加許多不必要的門檻和交易成本。此種規(guī)定缺乏法律依據(jù)，并且容易造成“部門利益壟斷”的不當后果。

第二，交易機構(gòu)貪大求全，盲目追捧證券交易模式。引起地方性產(chǎn)權(quán)交易市場的業(yè)務(wù)，除了整體性的、非單元化的企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易業(yè)務(wù)以外，就中小企業(yè)股權(quán)交易業(yè)務(wù)而言，其交易標的應當以非上市股份有限公司的股權(quán)為主，但是有些交易機構(gòu)定位不準確。如有的掛牌企業(yè)采用集合競價和“T+1”連續(xù)競價的“集中競價”交易方式，所有的法人和自然人投資者都可以入市交易，股權(quán)拆細為每股面值1元，每手最少100股，對掛牌企業(yè)的持股人數(shù)也無限制，一些掛牌公司的股東人數(shù)超出200人，這些都將為社會穩(wěn)定留下不小的隱患。所以，廣大產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)應當從本地區(qū)的實際和廣大中小企業(yè)融資的現(xiàn)狀出發(fā)，嚴格地在《公司法》和《證券法》的框架內(nèi)進行創(chuàng)新和運作，立足于把資本市場與要素市場結(jié)合起來，著眼于為廣大中小企業(yè)直接投融資提供中介服務(wù)，不要盲目地和主板、企業(yè)板證券交易市場攀比。

第三，掛牌公司的功利主義。產(chǎn)權(quán)股權(quán)交易的功能眾多，如價格發(fā)現(xiàn)、資源配置，促進股份多元化和企業(yè)治理規(guī)范，并且能夠充實社會長期的信用資源，豐富資本市場，拓寬民間投資、豐富公民理財方式，滿足機構(gòu)和公民投資理財?shù)男枨蟮取Ｋ怨颈仨毎丫Ψ旁谌绾喂筛?、如何接受中介結(jié)構(gòu)的輔導、督導和監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)督上，從而使自己的資本品得以進行收入流評估。但是，實務(wù)中的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)，把收費作為第一位，千方百計地引誘企業(yè)和投資人入市，還有的片面追求成交率，為此不惜犧牲產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)的“三公”原則，親自參與對企業(yè)進行過度“包裝”，還有的串通關(guān)系人，從事“內(nèi)幕交易”，而一些地方政府把產(chǎn)權(quán)交易市場單純作為幫助企業(yè)“融資”的工具，對產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)和掛牌企業(yè)的違規(guī)行為采取放任態(tài)度，甚至直接進行行政干預，忽視了掛牌企業(yè)的公司治理水平和交易標的質(zhì)量，在實務(wù)中已經(jīng)出現(xiàn)了不少的惡果。所以，產(chǎn)權(quán)交易市場的“融資”功能固然很重要，但如果把它上升到中心位置，將會背離多層次資本市場建設(shè)的初衷，走向一條不歸路。

四、完善中部地區(qū)產(chǎn)權(quán)交易市場的建議

(一)加大中部地區(qū)產(chǎn)權(quán)交易市場的創(chuàng)新力度

產(chǎn)權(quán)交易市場應當在管理水平上實現(xiàn)標準化、制度化、專業(yè)化、規(guī)范化，在技術(shù)手段上實現(xiàn)以信息化推動市場建設(shè)，著力依托交易平臺，為廣大中小企業(yè)提供增值服務(wù)。

1.提供全方位服務(wù)，提升交易標的的價值

產(chǎn)權(quán)股權(quán)交易市場的競爭優(yōu)勢在于積聚和整合各方資源，因此其不能僅滿足于為參與人提供交易場所，還要為交易雙方提供全方位服務(wù)和整套的交易操作規(guī)則，從而降低交易費用，提高交易效率，并有利于對市場的監(jiān)督。產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)要利用產(chǎn)權(quán)市場的整體網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，最大限度地發(fā)現(xiàn)投資人，在此基礎(chǔ)上，通過對項目的包裝設(shè)計，制定受讓規(guī)則，最大限度地提高價格，最大限度地保證產(chǎn)權(quán)受讓后的企業(yè)穩(wěn)定運行。它并非直接出售實物商品，而是提供交易規(guī)則、制度和標準，能夠產(chǎn)生交易指數(shù)效應，提供金融資訊產(chǎn)品和服務(wù)產(chǎn)品。同時，所服務(wù)的客戶不再是一般意義上的供應商、采購商、經(jīng)銷商或用戶，而是圍繞交易規(guī)則、制度和標準為上述參與者提供各類投融資服務(wù)、金融資訊服務(wù)以及專業(yè)化服務(wù)的經(jīng)紀商、代理商和中間商。

2.加強深度合作，充分發(fā)揮中介機構(gòu)的作用

中介機構(gòu)是交易所業(yè)務(wù)做大，保證質(zhì)量的生命力和核心競爭力所在。要使更多國內(nèi)外一流的投資咨詢公司、技術(shù)服務(wù)機構(gòu)、審計、評估機構(gòu)等參加進來，共同提升交易市場的服務(wù)質(zhì)量。在國外資本市場的發(fā)達國家，除證券交易所外，并不存在有形的產(chǎn)權(quán)交易市場，而往往是借助于投資銀行、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)撮合交易。按照歷史與邏輯相一致的原則，正是由于中國的中介機構(gòu)不發(fā)達，才需要建設(shè)有形的產(chǎn)權(quán)交易市場，二者之間本來就存在這樣的淵源關(guān)系。那么，中國有形產(chǎn)權(quán)交易市場的建設(shè)，也必須借助于中介機構(gòu)，必須發(fā)揮中介機構(gòu)的作用。*顧功耘:《國有資產(chǎn)法論》，北京大學出版社2010年版，第299頁。尤其需要強調(diào)的是產(chǎn)權(quán)經(jīng)紀商和律師事務(wù)所。“產(chǎn)權(quán)經(jīng)紀商是具有一定資質(zhì)，和經(jīng)特殊培訓的從業(yè)人員，專攻產(chǎn)權(quán)交易業(yè)務(wù)，熟悉產(chǎn)權(quán)市場，可以為市場交易主體提供有效信息，大大縮短交易周期。從目前看，修改法律及其規(guī)范性文件是當務(wù)之急，培育產(chǎn)權(quán)經(jīng)紀商是長遠之計”。*顧功耘:《國有資產(chǎn)法論》，北京大學出版社2010年版，第209頁。目前各地的產(chǎn)權(quán)交易市場的經(jīng)紀商規(guī)模和水平普遍不高，證券公司不能參與，否則將面臨證券監(jiān)管部門的嚴厲處罰，所以，相當一部分經(jīng)紀商是各地的“融資性擔保公司”和各種變相的“投資管理有限公司”，其內(nèi)部股東成分復雜、沒有長期發(fā)展戰(zhàn)略和品牌意識、管理混亂，運行不規(guī)范，這在根本上影響了產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)展，應當迅速改變。推行混合型做市商制度，通過其競價交易機制抑制傳統(tǒng)做市商制度對投資者的侵害，又通過競爭性做市商制度彌補了競價交易制度下可能發(fā)生的流動性不足，特別是大宗交易困難的缺陷。

鑒于目前國家并無統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易管理法，各地和各個行業(yè)的做法也不盡統(tǒng)一，中介機構(gòu)參與產(chǎn)權(quán)(股權(quán))交易業(yè)務(wù)，應當實行注冊制(或者會員制)，事先由產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)對擬參與交易業(yè)務(wù)的中介機構(gòu)的管理水平、財務(wù)實力、業(yè)務(wù)能力和業(yè)績等進行審查，通過后予以注冊，中介機構(gòu)要經(jīng)常性參加各種業(yè)務(wù)交流和培訓，從而保證其服務(wù)質(zhì)量和政策把關(guān)的統(tǒng)一性，但是具體業(yè)務(wù)操作時，中介機構(gòu)的選擇由掛牌企業(yè)從名單中自主選擇，避免“內(nèi)定”，增強中介機構(gòu)之間的競爭性。

同時，產(chǎn)權(quán)股權(quán)交易機構(gòu)的監(jiān)管部門或者自律組織應當與中介組織的主管部門或行業(yè)管理機構(gòu)共同制定發(fā)布相關(guān)業(yè)務(wù)指引和文書格式，對中介組織的執(zhí)業(yè)行為進行規(guī)范。

3.完善交易制度，使之多元化、個性化

(1)交易方式以談判機制為主，拍賣、競投、招標等多種手段并用。交易客體是公有產(chǎn)權(quán)(包括國有和集體所有)的，應當強制適用以下程序：當公開征集產(chǎn)生兩個以上受讓方，且轉(zhuǎn)讓價格是產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓重要因素的，采用拍賣方式；當轉(zhuǎn)讓價格不是唯一決定因素，或涉及特殊行業(yè)、公共事業(yè)時，可以采用招投標方式。如果交易客體不是公有產(chǎn)權(quán)的，遵循出讓人的意愿，如其經(jīng)提示后，仍然未指定交易方式，應當按照以上規(guī)定選擇交易方式。

(2)公開與不公開相結(jié)合。企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)交易要求公開交易，但是由于股權(quán)的特殊性，往往會設(shè)置一些準入條件，完全公開只能做到相對而言，對于非國有性質(zhì)的產(chǎn)權(quán)更是如此，不應以國有產(chǎn)權(quán)交易的公開交易要求涵蓋產(chǎn)權(quán)交易市場的整個屬性，更多非國有企業(yè)的價值并非通過公開掛牌多少天就夠到發(fā)現(xiàn)。

(3)形式審查與實質(zhì)審查相結(jié)合。一般情況下，產(chǎn)權(quán)交易平臺是形式審查，而不是責任審查，產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)不會去質(zhì)疑審計結(jié)果、評估價格，但是會審查產(chǎn)權(quán)是不是清晰、有沒有財務(wù)審計、有沒有清產(chǎn)核資、有沒有評估報告、是否存在債權(quán)債務(wù)沒有處理、是否存在越權(quán)決策、是否對職工進行了妥善安置。

(4)協(xié)議交易、集合競價交易、做市商雙向報價等各種交易制度混合使用。但是應當在掛牌時即應當明確，并予以披露，并根據(jù)不同的交易制度，設(shè)定標準不同的信息披露門檻。目前各地的地方產(chǎn)權(quán)交易中心實行的是協(xié)議交易制度；代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司的退市公司采用的是集合競價交易制度，中關(guān)村科技園區(qū)高科技公司采取的協(xié)議交易制度；天津股權(quán)交易所實行的是做市商雙向報價為主、集合競價與協(xié)商定價為輔的混合型交易制度。*李響玲、周慶豐：“我國場外交易市場的發(fā)展及其法律制度的完善”，載顧功耘主編：《公司法律評論》(2010年卷總第10卷)，上海人民出版社2010年版。

(5)推行“合格投資人”制度。鑒于掛牌企業(yè)多為中小企業(yè)，投資風險高，市場規(guī)模小，股票市值較低，流動性差，建議實行“合格投資人”制度，允許符合條件的自然人入市交易，但是必須符合交易所的入市條件要求，并注冊。

4.嚴格信息披露，維護投資人的權(quán)益

嚴格上柜公司和做市商兩個方面的信息披露要求。掛牌公司應當披露定期報告和臨時報告，報告中應當包括影響或可能影響公司股價的所有重大事件的信息，做市商除了對其所推薦和做市的公司的信息披露行為進行監(jiān)督、指導、督導外，還應當對報價和投資者買賣成交的實時情形及時予以披露。為了充分發(fā)揮企業(yè)所在地政府的監(jiān)督積極性，強化其監(jiān)管的責任心，擬掛牌企業(yè)應當將掛牌申請材料全面、準確地呈報所屬縣區(qū)級人民政府和市級人民政府層層把關(guān)，并報請省人民政府監(jiān)督指導機構(gòu)予以核準。

5.完善交易機構(gòu)建設(shè)，加強規(guī)范化運作

產(chǎn)權(quán)和股權(quán)交易市場作為資本市場的一部分，其本質(zhì)是一個地方企業(yè)如何融入國家統(tǒng)一的資本市場體系，利用社會信用資源。因此，產(chǎn)權(quán)交易市場本身必須規(guī)范運作，目前各地的產(chǎn)權(quán)交易市場多由財政部門或者國有資產(chǎn)管理部門或者科技部門等出資和主管，相當一部分還按照一定行政級別的事業(yè)單位進行管理，行政色彩過于濃厚，缺乏社會公信力，下一步應當按照《公司法》規(guī)定，逐步走向現(xiàn)代公司治理。產(chǎn)權(quán)交易市場應當在監(jiān)管部門的監(jiān)督和指導下，按照“明晰政策界限、細化交易規(guī)則”的要求，淡化營利性，強化公益性。提高內(nèi)部管理的民主化、規(guī)范化程度，完善內(nèi)部決策體系、風險防控體系、信息披露制度、業(yè)務(wù)流程、財務(wù)管理、戰(zhàn)略管理制度，高度重視專業(yè)人才的培養(yǎng)與聘用工作。嚴格會員的資格、條件、權(quán)利與義務(wù)、責任。試點應實行會員大會領(lǐng)導下的理事會制，重大業(yè)務(wù)規(guī)則和管理制度應由會員大會或理事會通過。

(二)提高中部地區(qū)產(chǎn)權(quán)交易市場監(jiān)管的規(guī)范化和法制化

鑒于產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)主要針對合格投資人，且掛牌企業(yè)以中小企業(yè)為主，并實行做市商制度，為了增強交易的社會公信力和中立性，按照創(chuàng)新行政管理機制的要求，產(chǎn)權(quán)交易市場應當以行業(yè)自律監(jiān)管為主，行政監(jiān)管與行業(yè)自律相結(jié)合。

1.以自律管理為主，成立行業(yè)協(xié)會省級產(chǎn)權(quán)交易協(xié)會

美國的場外交易由全美證券交易高協(xié)會(NASD)負責，由其下屬兩個公司NASDAQ管理股份有限公司和NASDAQ股票市場股份有限公司具體負責場外交易市場的監(jiān)管，同時NASD制定全局戰(zhàn)略方向和政策方針，并對這兩個子公司的運作進行監(jiān)督，以確保集團內(nèi)部規(guī)定和自律管理制度的完善。*晉入勤：“論天津股權(quán)交易所的制度構(gòu)建”，載顧功耘主編：《公司法律評論》(2009年卷總第9卷)，上海人民出版社2010年版。我國臺灣地區(qū)的興柜市場監(jiān)管主要由一個獨立的、以公益為目的的財團法人柜臺買賣中心負責。我國的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)從一開始就強調(diào)中國證券業(yè)協(xié)會為主導的自律監(jiān)管的體制。但是地方性產(chǎn)權(quán)交易市場主要針對合格投資人，且掛牌企業(yè)以中小企業(yè)為主，并實行做市商制度，完全應當以行業(yè)自律監(jiān)管為主，政府積極推動或者支持成立產(chǎn)權(quán)股權(quán)交易協(xié)會，各級各類產(chǎn)權(quán)股權(quán)交易機構(gòu)和各行業(yè)要素市場交易機構(gòu)都是“協(xié)會”的會員單位。協(xié)會通過制定章程和行業(yè)規(guī)則，選舉理事會，完善治理機構(gòu)，對各類產(chǎn)權(quán)交易市場進行行業(yè)自律管理，確立其自律機構(gòu)的法律地位，使之充分發(fā)揮我省產(chǎn)權(quán)交易市場的自我監(jiān)督、自我發(fā)展、自我約束功能。在監(jiān)管機構(gòu)的指導、監(jiān)督和管理下，協(xié)會建立適合于產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展的會員制度，形成一套對會員的自律和約束有效的管理規(guī)則，對產(chǎn)權(quán)市場從業(yè)人員的進入資格和職業(yè)操守進行認證和監(jiān)管，并對交易全過程進行監(jiān)管和控制，由產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)理事會、監(jiān)事會和相關(guān)部門組成統(tǒng)一的監(jiān)管、控制網(wǎng)絡(luò)，重點針對產(chǎn)權(quán)交易的合法、合規(guī)和公開性、公正性、公平性，從對象、責任和內(nèi)容三個不同方面進行全過程監(jiān)控。*趙曾海主編：《企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易法律實務(wù)》，法律出版社2004年版，第20頁。尤其在當前國家尚無統(tǒng)一的監(jiān)管立法的情況下，行業(yè)自律可以通過“自愿”、“多數(shù)決”的方式，逐步統(tǒng)一市場標準、操作流程、文書格式、管理細則，變政府直接監(jiān)管眾多的交易機構(gòu)而為監(jiān)管協(xié)會，再通過協(xié)會把監(jiān)管效果“放大”到交易機構(gòu)。

2.完善政府監(jiān)管，省級政府設(shè)立監(jiān)督管理委員會

應該說，作為多層次資本市場的一部分和基礎(chǔ)性市場，主要應當以國務(wù)院證券監(jiān)管部門及其各地分支機構(gòu)作為統(tǒng)一的監(jiān)管主體，但是鑒于目前各地產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)的出資主體的復雜性和地域性，且國家尚無統(tǒng)一立法作出規(guī)定，當前的對策應當是省級政府設(shè)立監(jiān)督管理委員會，將財政部門、發(fā)改委、工信廳、國資委等關(guān)于產(chǎn)權(quán)交易的職能予以整合，統(tǒng)一行使。委員會負責制定產(chǎn)權(quán)交易市場體系的規(guī)劃與協(xié)調(diào)，部署監(jiān)督管理工作、制定重大規(guī)章制度、監(jiān)督管理辦法和行業(yè)協(xié)會重要規(guī)章制度和業(yè)務(wù)規(guī)則的審核，統(tǒng)一協(xié)同各行業(yè)各領(lǐng)域的交易機構(gòu)的業(yè)務(wù)對接。委員會下設(shè)“監(jiān)管辦公室”和“專家委員會”，監(jiān)管辦公室為常設(shè)性機構(gòu)，專家委員會由監(jiān)管委員會主任或主任委托的其他副主任召集，日常事務(wù)性工作由監(jiān)管辦負責。

綜上，本文旨在強調(diào)產(chǎn)權(quán)交易市場是多層次資本市場的重要補充，其重要性不容忽視，對于中部地區(qū)產(chǎn)權(quán)交易市場建設(shè)中存在的具體問題，應當從市場和監(jiān)管兩方面著力促進產(chǎn)權(quán)市場的完善和發(fā)展，為緩解中部地區(qū)中小企業(yè)的融資難、提高企業(yè)治理水平、打造企業(yè)誠信基礎(chǔ)創(chuàng)造條件。

*河南陸達律師事務(wù)所律師，中華全國律師協(xié)會公司法專業(yè)委員會委員，河南省律師協(xié)會公司證券業(yè)務(wù)委員會主任。