宋曉燕

證券發(fā)行監(jiān)管制度之辨

宋曉燕*

核準制是許多國家在證券市場尚不發(fā)達的情況下，為了保護不夠成熟理性的投資者而采用的。但是，當證券市場足夠發(fā)達時，證券發(fā)行監(jiān)管制度卻并不必然會由核準制過渡到注冊制。通過對注冊制的核心即信息披露制度和核準制的核心即實質監(jiān)管制度從理論和實踐兩方面的分析可知，披露監(jiān)管和實質監(jiān)管并沒有上下優(yōu)劣之分，每種制度各有其優(yōu)點和不足之處。因此，認為證券發(fā)行監(jiān)管制度必然會由核準制過渡到注冊制是不準確的。

實質監(jiān)管 披露監(jiān)管 有限理性

一、問題的提出

一般認為，世界各國對證券發(fā)行的監(jiān)管大致分為兩種：一種是實行公開原則，對證券發(fā)行采取注冊制；另一種是實行實質審查原則，對證券發(fā)行實行核準制。公開原則以“信息披露”為其核心，在各種文章及著作中都會以美國為代表；核準制遵循“實質管理”原則，在很大程度上體現(xiàn)了國家法律或行政干預的特征，一般會以大陸法系國家為代表。學界在論及注冊制和核準制時，往往會不約而同的贊同一個觀點：注冊制是在發(fā)達國家，以非常發(fā)達的證券市場和完善的證券監(jiān)管為前提而采用；相對應，核準制是許多國家在證券市場尚不發(fā)達的情況下，為了保護不夠成熟理性的投資者而采用的。國內(nèi)學者對此鮮有持異議者。那么，按照這個邏輯，當我國的證券市場足夠發(fā)達時，證券發(fā)行監(jiān)管制度也必然會由核準制過渡到注冊制。而法律果真就只是一個非此即彼的選擇嗎？科斯曾經(jīng)說過，問題的解決絕沒有普遍的方法，只有對每一情形、每一制度進行具體的分析，才能提出符合實際的特定法律。

關于這個問題，筆者認為：(1)從理論角度來看，我們不妨反思一下信息披露制度這個主流監(jiān)管規(guī)則的理論基礎，探討該理論基礎的假設前提在中國是否完全成立，因為只有現(xiàn)行制度的理論基礎與我國現(xiàn)有的社會、經(jīng)濟等制度基礎取得“路徑一致”，才可以認定該監(jiān)管制度的合理性和有效性；(2)從實踐方面來看，我們可以比較一下美國聯(lián)邦—州兩級監(jiān)管的不同立法，其不同的監(jiān)管理念或許可以給我們一個不同的思路。

二、理論分析——信息披露制度理論基礎之批判

傳統(tǒng)的、主流的監(jiān)管哲學信奉“有效市場假說”，據(jù)此，信息在證券監(jiān)管中的作用是決定性的，信息披露制度成為證券監(jiān)管的核心。這個監(jiān)管哲學的理論前提在于傳統(tǒng)經(jīng)濟學的一個最基本假設“經(jīng)濟人”(或“理性”假定)。具體而言，傳統(tǒng)經(jīng)濟學中的“經(jīng)濟人”假定包含三個層次的含義：一是經(jīng)濟行為者具有完全充分有序的偏好(在其可行的行為結果的范圍內(nèi))、完備的信息和無懈可擊的計算能力；二是經(jīng)濟行為通過估計每種行為結果實際發(fā)生的可能性及其效用，來估計其行動的預期效用；三是經(jīng)濟行為者的行動總是在最大化自身的利益。然而，這一假設在遭遇現(xiàn)實的檢驗時，便顯現(xiàn)出片面、無力的一面。隨著社會學、心理學的滲入，該假設很快為之動搖。而“有限理性”一詞一經(jīng)出現(xiàn)便得到了廣泛的認同。關于“有限理性”的理論最早見于赫伯特·西蒙1957年的《Models of Man》，在書中他強調由于環(huán)境的不確定性、信息的不完全性以及人們對環(huán)境和信息的掌握能力、計算能力和分析能力等局限性導致人們的“理性”是有限的，雖然人們總是意欲理性，卻只能屈從于“有限理性”，人們不總能甚至不可能得到一個最優(yōu)的結果，卻能得到一個令自己滿意的結果。這個描述很快被新制度經(jīng)濟學家們廣為采納。其后又有更多的經(jīng)濟學家對此進行了延伸。他們認為，“完全理性”是一個不切合實際的概念，它忽略了人類推理活動的時間和空間特征。

最近的二三十年中，大量的實證研究都對“有限理性”的假定產(chǎn)生了支持，它們證明：(1)人們處理信息的能力是很有限的；(2)人們試圖依賴捷徑來節(jié)省為認知所付出的努力；(3)由于前兩點以及其他一些因素，如情感對于人們認知能力的影響等，人們的認知力傾向于呈現(xiàn)廣泛的偏差和錯誤。前述新制度經(jīng)濟學理論其實只涉及第一點，真正對這三點都予以涵蓋的是行為金融學。行為金融學的出現(xiàn)，使得“有限理性”得到了進一步的深化。在新制度經(jīng)濟學中，“有限理性”只能被視作狹義的“有限理性”：“有限理性”被看做是外生的，它強調的是附加的限制條件所引起的理性的有限，即對最優(yōu)化的局限，如客觀存在的計算成本、信息的不完全性、人們對所有可供選擇的決策方案的不可預測性等。而行為金融學則加入了更多的社會學和心理學因子，提出了廣義的“有限理性”：有限理性不再是個外生變量，相反是作為一個將最終顯著影響人們實際決策行為的內(nèi)生變量而出現(xiàn)。金融投資者的有限理性特征包括代表性偏差、易獲得性偏差、錨定和調整偏差、從眾心理、精神間隔、異想天開、可得性啟發(fā)和文化與社會傳染等。行為金融理論指出，市場上廣泛存在有限理性甚至非理性的投資者，他們在不同的制度背景下呈現(xiàn)出不同的表現(xiàn)特征，他們依據(jù)自身對于金融市場資產(chǎn)價值的認知而作出決策。并且，他們不僅不會消失，或其行為被統(tǒng)計平均消除，相反，他們很可能系統(tǒng)地影響市場價格，影響市場的走向。

通過上述分析，我們可以看出，行為金融學和新制度經(jīng)濟學從理論上已經(jīng)完全動搖了信息披露制度的理論前提——“經(jīng)濟人”假設，這樣就從理論的角度為實踐中存在其他證券發(fā)行監(jiān)管制度提供了可能的空間。

三、實踐比較——美國聯(lián)邦—州證券發(fā)行監(jiān)管的不同立法

美國的聯(lián)邦—州體制決定了其二元法律結構。證券活動在遵守聯(lián)邦法律的同時，同樣應受所在各州法律規(guī)范的約束。這也是美國分權主義思想在證券立法和執(zhí)法方面的體現(xiàn)。美國州證券法早在1933年聯(lián)邦證券法產(chǎn)生之前就已存在，最早出現(xiàn)在1911年的堪薩斯州。為了遏制欺詐活動的蔓延，該州率先出臺了被稱為“藍天法”的有關規(guī)范，到1929年，美國幾乎所有的州都有了各自的證券法規(guī)范。早期的州證券法大都包含這樣一些內(nèi)容：要求某些從事證券活動的人士進行注冊或登記(從而可以加強監(jiān)督，抑制不法之徒的欺詐活動)；要求股票發(fā)行或交易進行注冊(這樣使監(jiān)管者可以否決其認為不符合標準的發(fā)行)；反欺詐條款。但在1929年經(jīng)濟大危機以后，開始了在聯(lián)邦層面上進行證券監(jiān)管的歷史。證券活動往往跨州進行，這次股災很鮮明地反映出光靠各州單獨監(jiān)管這是遠遠不夠的。在1933年《證券法》和1934年《證券交易法》中，采取了與以往各州實質審查不同的“披露”原則。披露監(jiān)管整個貫穿了這兩部法律。《證券法》第6節(jié)、第7節(jié)和第8節(jié)包含了登記程序的法定制度。*其中第6節(jié)的內(nèi)容是：(1)規(guī)定證券可以向委員會上報登記聲明書的方式進行登記；(2)規(guī)定了誰必須簽署登記聲明書；以及(3)規(guī)定了登記費用的計算公式。第7節(jié)主要涉及登記聲明書必須包含的內(nèi)容，并提出從技術上將《證券法》的時間表A規(guī)定為多數(shù)發(fā)行人的基本要求。第8節(jié)包括了登記聲明書生效的內(nèi)容。證券交易委員會頒布的登記聲明書表格規(guī)定了登記聲明書應包括內(nèi)容的真正基礎?！蹲C券法》規(guī)則130和401賦予這些表格以法律的效力，這使得它們所規(guī)定的要求具有強制性。其中有一系列不同類型的表格，每種適用于某種特定的情況。表格通常較短，因為披露要求的主要部分往往不包括在表格本身之內(nèi)，而是集中在被稱為規(guī)章S-K和S-B的核心內(nèi)容之中。表格將披露要求分為兩部分：招股說明書要求的信息和不作要求的信息。前者就是提供給投資者的信息，而后者主要供委員會審核使用*參見萊瑞·D.索德奎斯特著：《美國證券法解讀》，法律出版社2004版，第84頁。。

關于州證券法的證券登記條款，除了新英格蘭地區(qū)和對證券登記只有基本的條款的少數(shù)州以外，幾乎所有的州都要求對證券于本州出售前采取堅定的措施進行登記，也就是說，一項新的全國性證券發(fā)行除了要遵守1933年聯(lián)邦《證券法》，還要滿足40多個州“藍天法”的登記要求。這些登記的內(nèi)容包括：

1.登記程序

大部分要求證券發(fā)行進行登記的州提供了兩種供選擇的登記方法：“通知”和“證明合格”。一些州提供第三種方法：登記“符合”發(fā)行條件，同時在證券交易委員會進行登記。

證券一般可以通過“通知”而獲得登記，只要其符合關于穩(wěn)定性和贏利性范圍的特定測試，通過提出表明符合實體測試的陳述及證券登記的描述和出售的條款，登記即告完成。登記在既定的時間內(nèi)就會自動生效，除非州管理者采取措施阻止其生效。1995年《統(tǒng)一法》用一個稱為“提出登記申請”的相似程序來取代了“通知而登記”程序。要滿足該程序，公司必須至少從事營業(yè)活動36個月，有一類按照《證券交易法》第12章登記的證券，并符合對凈值及公開交易的證券的數(shù)量的特定測試，不像通過“通知”而登記的程序，州管理者不能基于下述的價值標準對“提出”登記程序的申請而給予否決。

因“符合”而登記的程序實質上和通過公告或“提出申請”而登記的程序是相似的，只是有一點不一樣，即其通常要求存檔的唯一信息是據(jù)1933年《證券法》而存檔于證券交易委員會的招股章程復印件。對那些不符合其他登記方法規(guī)定的測試的發(fā)行，則為其規(guī)定了因“證明合格”而登記的方法。但發(fā)行者必須提出一項陳述，該陳述包含的信息應與1933年《證券法》對登記陳述的要求粗略相似，并且登記只有在管理者采取行動贊成時才會生效。

2.登記標準

根據(jù)1933年《證券法》，證券交易委員會無權贊成或反對證券的銷售，與此相反，大部分州法律授權管理者有權否決一項登記申請——盡管關于證券及發(fā)行者的事實已充分披露。許可或否決申請的標準是不同的，有的州只有根據(jù)“欺詐”才授權否決，而有的州卻授權管理者可以阻止任何發(fā)行除非此次發(fā)行條件是“公平、公正和平等”的。對這些不同而模糊的標準的解釋各州之間差異也非常大。1985年的《統(tǒng)一法》提供了可選擇的用語供各州采用，授權管理者否決登記因其發(fā)現(xiàn)該發(fā)行要么將“趨于對購買者實施欺詐”，要么是“不公正、不公平或不平等”，而且發(fā)行情形“將導致不合理數(shù)量的”認購賠償額、發(fā)起人利潤或買賣特權。

四、分歧——兩種不同監(jiān)管理念無果的斗爭

在美國國會制定1933年證券法之時，采取何種有效的標準來監(jiān)督證券市場和證券行為成為一個富有爭議的焦點。當時主要有三種觀點*高如星、王敏祥：《美國證券法》，法律出版社2000年版，第4～5頁。：其一，主張法律只適用于懲罰已發(fā)生的證券欺詐行為。這種觀點的基本理念來源于自由主義的古典經(jīng)濟學理論，反映到法理念上，即認為：任何預防性法律都不會有任何良性作用，相反只會阻礙經(jīng)濟的自由和良性的發(fā)展。其二，主張借鑒1844年英國公司法中的做法，要求上市公司披露重要的和有關的信息，借此來防止證券欺詐行為。這正如美國法官布蘭代斯的名言所說：“公開有如太陽，是最佳的防腐劑；有如電燈，是最有效的警察?！逼淙鲝埐捎酶髦菟{天法中的“實質管理”原則。該觀點認為，信息披露機制過分依賴信息本身的真實性，對證券購買者的專業(yè)要求過高，反而不利于實現(xiàn)公平。有效的辦法是通過聯(lián)邦政府的評估機制來確保買賣公平。

當然，最終美國國會采納了第二種觀點。理由是：證券法無意阻止投資者作出壞的投資決定，而是想通過信息披露來幫助投資者評估證券質量，防止公司的欺詐行為，使投資者和公司盡可能站在同一起跑線上。自此以后，美國的聯(lián)邦證券法體系整體上均以“披露監(jiān)管”為核心，而州證券法則保留其“實質監(jiān)管”的特征。按照多數(shù)州的法律規(guī)定，監(jiān)管者可以選擇適當?shù)臅r機，在注冊文件生效前拒絕某次發(fā)行，并禁止發(fā)出要約；更重要的是，州證券法一般允許在出售這些證券之前對它們的投資價值進行實體上的評估判斷*按照州法律規(guī)定，可能引起監(jiān)管者拒絕發(fā)行的情形包括：發(fā)起人所投入資金與總的募集額相比不成比例；設置過多的供發(fā)起人或其他內(nèi)部人低價購買的股票；設置或預留過多的期權或任股權證；賦予股票購買者的投票權不公平；發(fā)行人的既往業(yè)績不足以證明其可提供所承諾的回報；等等。。

兩種監(jiān)管原則的采納者和支持者之間產(chǎn)生了深深的分歧。如前理論分析部分所述，披露監(jiān)管的理論基礎在于“有效市場假說”，其前提又在于“經(jīng)濟人”的假設。但實質監(jiān)管的支持者認為，美國證券市場的失靈現(xiàn)象使得人們不得不對這種監(jiān)管理念產(chǎn)生深深的懷疑。第一，信息具有非對稱性的特征。按照披露監(jiān)管的理念，決定證券市場價格和證券市場效率的是公開性的證券市場所提供的真實、準確、充分、及時的信息。但由于內(nèi)幕人員、企業(yè)管理者、證券商和享有控制權的大股東所掌握的信息與一般投資者所掌握的信息處于非對稱狀態(tài)，所以使得內(nèi)幕交易、證券欺詐成為證券市場上屢治不絕的突出問題*因為信息不對稱，同時也由于道德風險在公司治理結構中是非常難以察覺的，所以對公司管理層反而產(chǎn)生了一種負面的激勵機制，即造假的動力。。第二，信息具有公共產(chǎn)品的特征，這就使市場無法真實反映出每一個交易的實際意愿，從而無法達到“有效市場”。從信息本身來看具有公共產(chǎn)品的特征，上市公司一般不愿意或盡量少提供信息，由此滋生的壟斷加大了投資者的信息獲取成本，從而抑制證券市場上“信息搜尋投資”活動的積極性。另外，付出信息成本的投資者的投資作法會很快被他人效仿，進而引起證券市場價格波動，影響投資者的實際收益，這也會減弱投資者搜尋信息的積極性。第三，公眾具有“從眾心理”，不理性的投資與“經(jīng)濟人”的假設背道而馳?！把蛉盒袨椤笔墙鹑谑袌錾弦粋€典型的不符合“理性人”假設的現(xiàn)象：一段時間以內(nèi)，投資者不約而同地買賣相似的股票或進行相同方向的買賣，理智、信念、常識都失去了約束力，人已嬗變?yōu)闊o理性的動物。之所以如此，正和傳統(tǒng)的理論假設有關。信息披露強調真實、準確、充分、及時的信息，這和“有效市場”所隱含的完全信息的假設是一致的。但事實上，即使在信息高度發(fā)達的現(xiàn)代社會，信息也是不完全的。在信息不完全和不確定的市場環(huán)境下，假設每個投資者都擁有某個股票的私人信息，這些信息可能是投資者自己研究的結果，也可能是通過私下渠道獲取的。另外，雖然與該股票有關的公開信息已經(jīng)完全披露，但投資者不能確定這些信息的質量。在這種市場環(huán)境下，投資者無法直接獲得別人的私人信息，但可以通過觀察別人的買賣行為來推測其私人信息，此時就容易產(chǎn)生“羊群行為”。

實質監(jiān)管理念認為，市場力量在很多情況下無法使一般投資者免受不公平的對待，單純的信息披露要求也是遠遠不夠的。該理念相信公平并非抽象而不可觸及，對于某一具體發(fā)行的證券，總存在相對客觀的、可確定的投資價值，而具備良知與經(jīng)驗、公正無私的監(jiān)管者有能力對其進行把握。據(jù)此，實質監(jiān)管的著重點之一放在了“公平”上。其含義包括：發(fā)行價格必須是公平的；發(fā)起人和其他投資者必須公平地承擔項目的風險；在發(fā)行結束后項目進行過程中，投資者必須公平地享有對其的控制權。實質監(jiān)管的另一個重點就是風險。監(jiān)管者有必要進行把關，只對那些被認為將合理地可能提供回報的發(fā)行提供注冊，或者將參與者限定在有能力承擔該風險的投資群體中。只有這樣，證券注冊等程序才能真正實現(xiàn)預防的效果，起到維護投資者信心的效果。但是披露監(jiān)管理念的信奉者卻對上述實質監(jiān)管的目標取向和實際效果都并不認同。因為，其一，實質監(jiān)管往往意味著更苛刻的發(fā)行條件，所施加的限制會更多，這樣對于一個有層次的公司市場來說，能融到資金的只能是成熟的、條件良好的公司，而新興的、需要扶持的中小公司則可能被排除在資金市場之外，但對于市場經(jīng)濟而言，缺乏蓬勃發(fā)展的中小公司將是非常致命的。其二，實質監(jiān)管如果控制不好力度，便會成為干預過度。市場上有不同的風險偏好，厭惡風險的投資者自然會選擇風險小當然收益較低的證券，但愛好風險的投資者存在在其承擔了風險代價的同時也挖掘了某些證券的潛在價值，所以應該讓不同風險偏好的投資者能夠共同存在，達到市場的自然均衡。其三，從成本效益分析，實質監(jiān)管要求增加了大量的“合規(guī)成本”和“延遲成本”，這些成本的消耗延緩了資本的募集；另外，相比公開披露的要求，實質監(jiān)管所涉及的不明確、不透明、不一致之處更多，更容易產(chǎn)生歧視以及腐敗現(xiàn)象。其四，實質監(jiān)管的高門檻以及不確定性可能會導致擬發(fā)行人干脆不進行注冊，以逃避監(jiān)管；或者誘使發(fā)行人故意造假，以符合要求。*參見郭靂：“美國兩級證券監(jiān)管實踐、理念分歧及其思考”，載《生產(chǎn)力研究》2004年第8期。

長期以來，雙方都在堅持，并且都十分確信自己所堅持的理念。如果實踐能夠偏向某一方，這種爭論也許早已結束。然而，無論是美國律師協(xié)會還是其他機構的研究，都無法從實證的角度提供一個明確的結論。一方面，沒有系統(tǒng)的證據(jù)表明實質監(jiān)管離證券監(jiān)管的目標更近一些，但另一方面，調查結果表明，實質監(jiān)管也并未像前述批評者所言，會明顯挫傷企業(yè)家的積極性*美國加利福尼亞州是實質監(jiān)管的堅定支持者和實施者。其強硬的干預姿態(tài)并未對該州的高科技企業(yè)的蓬勃發(fā)展構成負面影響，相反很好地起到了穩(wěn)定和規(guī)范的作用。。這樣的爭論和分歧還可以長期存續(xù)下去，因為美國聯(lián)邦—州的雙重體制給不同的監(jiān)管理念提供了獨特的實踐舞臺。

五、結語

回到文章開頭所提到的問題，核準制是許多國家在證券市場尚不發(fā)達的情況下，為了保護不夠成熟理性的投資者而采用的。那么，當我國的證券市場足夠發(fā)達時，證券發(fā)行監(jiān)管制度也必然會由核準制過渡到注冊制嗎？我國選擇核準制也確實承受很多的指責，諸如：審核效率低下、權力濫用、對不同所有制企業(yè)差別對待等。但是，通過本文對注冊制的核心——信息披露制度和核準制的核心——實質監(jiān)管制度從理論和實踐兩方面的分析，筆者以為，披露監(jiān)管和實質監(jiān)管并沒有上下優(yōu)劣之分，每種制度各有其優(yōu)點和不足之處。因此，認為證券發(fā)行監(jiān)管制度必然會由核準制過渡到注冊制是不準確的。作為監(jiān)管者應該充分、全面地認識到實質監(jiān)管制度本身在目前或許還有未來對于中國證券市場的契合性，進行有效地監(jiān)管，以維護投資者的積極性和中國證券市場的穩(wěn)健運行。

*上海財經(jīng)大學法學院教授，法學博士。