中船重工經(jīng)濟(jì)研究中心 李

近期以來，人民幣兌美元持續(xù)貶值趨勢(shì)明顯，市場(chǎng)上對(duì)人民幣上漲預(yù)期出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。這可能預(yù)示著未來人民幣對(duì)美元單方面升值的趨勢(shì)或已終結(jié)，今后規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)要避免單邊下注的策略。

2014年人民幣匯率走勢(shì)分析

從2005年到現(xiàn)在人民幣對(duì)美元升值了36%。進(jìn)入2014年，中國(guó)2月出口陡然下降，令貿(mào)易收支轉(zhuǎn)為逆差，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，改變了人民幣持續(xù)升值的預(yù)期，熱錢的流入動(dòng)力轉(zhuǎn)弱。3月17日起，人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由1%擴(kuò)大至2%。5月4日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)6.158，即期匯率跌破6.26關(guān)口，按照今年年初人民幣兌美元即期匯率6.06水平計(jì)算，至今已經(jīng)貶值3.3%。

近期人民幣貶值可能有政策引導(dǎo)的成分。人民幣單邊升值態(tài)勢(shì)的改變，可以打擊人民幣套利交易，避免熱錢快進(jìn)快出。在外匯市場(chǎng)上，尤其是離岸市場(chǎng)上，人民幣匯率不斷升值的預(yù)期終于得到了逆轉(zhuǎn)，這個(gè)貶值的過程本身對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言是好事情，對(duì)于船舶出口企業(yè)而言也是如此，更重要的是，這個(gè)貶值的過程，帶來的是一個(gè)更加理性的市場(chǎng)預(yù)期，就是人民幣的匯率兌美元不會(huì)是無止境的、單邊的調(diào)整，而是雙向的波動(dòng)。

從2014年全年看，人民幣繼續(xù)貶值空間不大。當(dāng)前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面并不支持人民幣貶值，此外央行有能力控制匯率走勢(shì)，不會(huì)允許人民幣匯率持續(xù)下跌。我們預(yù)計(jì)2014年底美元兌人民幣幣值是6.05元左右。從中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面和未來金融改革力度來看，年內(nèi)應(yīng)看到人民幣兌美元波動(dòng)加大，下半年可能出現(xiàn)略微升值的可能。

人民幣單邊升值壓力基本消失

自2005年以來人民幣持續(xù)升值勢(shì)頭導(dǎo)致“利差交易”蓬勃發(fā)展，但它也讓內(nèi)部的信貸泡沫到了難以為繼的地步。套利和舉債經(jīng)營(yíng)的游戲可能是致命的，美國(guó)量化寬松政策即將推出，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要貨幣貶值，這一切或許代表著全球資金流動(dòng)的方向?qū)⒊霈F(xiàn)重大變化，未來人民幣對(duì)美元或?qū)⒚媾R較大的貶值壓力。

首先，中美“制造成本競(jìng)爭(zhēng)力”逆轉(zhuǎn)將影響資金的流向。2014年4月，波士頓顧問集團(tuán)（BCG）調(diào)查25個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體后發(fā)現(xiàn)，美國(guó)制造業(yè)的“成本競(jìng)爭(zhēng)力”正逼近中國(guó)。過去幾年里，中國(guó)制造業(yè)因?yàn)樾劫Y上漲、匯率和能源成本提高，長(zhǎng)久以來的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)正不斷減退，而美國(guó)則因頁(yè)巖氣產(chǎn)量增加，天然氣價(jià)格降低、電價(jià)成本受抑制而競(jìng)爭(zhēng)力不斷提高。另外，員工生產(chǎn)力提高，薪資上漲壓力小，也促成美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)回歸。BCG表示，2004年中國(guó)的制造成本比美國(guó)少14%，如今只少5%。照這個(gè)趨勢(shì)發(fā)展下去，到了2018年，美國(guó)制造成本將低于中國(guó)。

一個(gè)國(guó)家的長(zhǎng)期貨幣價(jià)值取決于勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)和購(gòu)買力平價(jià)。目前從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，人民幣已經(jīng)無需升值了。安邦咨詢分析，過去十年來，中國(guó)工廠經(jīng)調(diào)整后的勞動(dòng)成本提高了187%，而美國(guó)僅增加了27%。如果以2000年為基期，中國(guó)制造業(yè)工資水平增速已經(jīng)在2011年超過了勞動(dòng)生產(chǎn)效率增速，而美國(guó)這兩項(xiàng)增速非常緩慢并且無顯著變化。過去美國(guó)在技術(shù)、勞動(dòng)力效率等方面，都高于中國(guó)的制造業(yè)，加之現(xiàn)在中美兩國(guó)制造業(yè)的“成本競(jìng)爭(zhēng)力”越來越近，這意味著從經(jīng)濟(jì)學(xué)基本面上來看，人民幣對(duì)美元升值的動(dòng)力已逐漸消失。

其次，我國(guó)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)全面上升。金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性，高負(fù)債和資產(chǎn)泡沫都將增加貨幣最終貶值的風(fēng)險(xiǎn)。2003年末，我國(guó)廣義貨幣（M2）余額22.1萬(wàn)億元，2007年12月末，M2余額為40.34萬(wàn)億元，2013年末，M2余額110.65萬(wàn)億元，在2007年～2013年的5年間，M2加速增長(zhǎng)，其年增長(zhǎng)速度為34.9%。中國(guó)的信貸規(guī)模已達(dá)到極限，自雷曼倒閉以來，中國(guó)的信貸總額從9萬(wàn)億美元上升至23萬(wàn)億美元，在短短5年中復(fù)制了整個(gè)美國(guó)商業(yè)銀行系統(tǒng)的規(guī)模。2013年中國(guó)地方債務(wù)達(dá)到3萬(wàn)億美元，比外匯儲(chǔ)備3.8萬(wàn)億美元少了0.8萬(wàn)億美元，這樣一來僅僅中國(guó)地方債務(wù)就可以將中國(guó)外匯儲(chǔ)備掏空。未來兩年中國(guó)信托違約即將進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)期，受此影響，此前一直頗受歡迎的美元兌人民幣的資產(chǎn)利差交易將會(huì)面臨大量沖擊，金融系統(tǒng)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩的承受能力下降。

另外，近年來我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差和經(jīng)常賬戶余額出現(xiàn)大幅下滑。歷史數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)自2005年出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目大額順差。2005年，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP比重達(dá)5.9%，在2007年一度升至10%以上。不過，2008年美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP之比逐年下降，2010年回落至4%，2011年降至2.8%，2012年進(jìn)一步降至2.6%，2013年中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP比值為2.1%，為9年來的最低水平。按照國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)一國(guó)經(jīng)常賬戶順差占GDP比例超過4%時(shí)，被認(rèn)為是外部不平衡的集中表現(xiàn)之一；中國(guó)的經(jīng)常賬戶余額占GDP比重，已由2006～2007年間的10%降到2013年的1.65%。從當(dāng)今形勢(shì)分析，經(jīng)常項(xiàng)目赤字的出現(xiàn)已為時(shí)不晚了。經(jīng)常項(xiàng)目赤字加上整體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率不高，必將導(dǎo)致資本從實(shí)體經(jīng)濟(jì)流出，央行此時(shí)將無力再推動(dòng)人民幣漸進(jìn)式升值。

我們已經(jīng)注意到2013年5月國(guó)務(wù)院提出，將穩(wěn)步推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，今年隨著上海和香港股票市場(chǎng)交易的互聯(lián)互通，人民幣資本項(xiàng)目?jī)稉Q又邁開了一大步。人民幣完全可兌換將使人民幣成為真正的全球性貨幣，并最終成為美元之外的另一種儲(chǔ)備貨幣，此舉意義非同小可。但我們依然可以記得此項(xiàng)舉措同時(shí)也帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橥耆杂煽蓛稉Q可能使得人民幣資本的流出成為現(xiàn)實(shí)，這會(huì)為人民幣較大幅度的貶值創(chuàng)造必要的條件。

我們推測(cè)美國(guó)量化寬松政策（QE）的結(jié)束或第一次加息的時(shí)間，將可能引發(fā)人民幣對(duì)美元出現(xiàn)貶值。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)新任主席耶倫發(fā)言，美聯(lián)儲(chǔ)徹底結(jié)束量寬的時(shí)間預(yù)計(jì)將在2014年7月之后，第一次加息將出現(xiàn)在QE結(jié)束后的六個(gè)月。美銀美林認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)QE規(guī)模的縮減操作也有可能觸發(fā)近2萬(wàn)億美元套息交易的逆轉(zhuǎn)，這將導(dǎo)致新興市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性的貨幣貶值。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的急速放緩、美國(guó)量化寬松政策的徹底結(jié)束以及人民幣資本項(xiàng)目可兌換的放開，將可能激發(fā)資金的流出。從目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析，未來兩年人民幣兌美元可能會(huì)出現(xiàn)較大幅度的貶值，2015年或2016年將可能是重要的時(shí)間點(diǎn)。不過由于目前中國(guó)資本賬戶還處于較為封閉的狀態(tài)，中國(guó)爆發(fā)全面危機(jī)的可能性較低，因此人民幣對(duì)美元出現(xiàn)失控狀態(tài)下貶值的可能性將會(huì)非常低。

要改變單邊下注的策略

匯改以來，人民幣兌美元匯率基本維持升值態(tài)勢(shì)。對(duì)于造船企業(yè)來說，為了規(guī)避人民幣升值所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，過去通過簡(jiǎn)單做多人民幣、做空美元，就可以實(shí)現(xiàn)很好的匯兌收益。未來對(duì)沖匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，需要改變過去人民幣單邊升值的傾向。今后人民幣雙向波動(dòng)進(jìn)一步增強(qiáng)，簡(jiǎn)單地單邊套利將面臨很大風(fēng)險(xiǎn)。

我們建議，一方面，企業(yè)應(yīng)提高匯率風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，加強(qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理，特別要避免單邊下注。另一方面，隨著匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的加大，一些機(jī)構(gòu)會(huì)提供一些復(fù)雜的衍生品，投資者應(yīng)謹(jǐn)慎觀望，避免落入可能的陷阱中。

除了套保等之外，一些企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債都需要進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，在人民幣單邊升值時(shí)代，很多企業(yè)從財(cái)務(wù)角度比較青睞“資產(chǎn)本幣化、債務(wù)外幣化”的模式，但人民幣雙向波動(dòng)或貶值預(yù)期將對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)管理提出更大的挑戰(zhàn)。

從戰(zhàn)略層面上，今后中國(guó)造船企業(yè)依然要下決心進(jìn)行企業(yè)產(chǎn)品的升級(jí)換代、生產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整、技術(shù)創(chuàng)新、降低成本，應(yīng)從被動(dòng)的匯率升值的教訓(xùn)中學(xué)會(huì)主動(dòng)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。