郭航　白家美

摘要：2013年11月30日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，其中首次提出要在IPO階段試行存量發(fā)行（即老股轉(zhuǎn)讓）。在存量轉(zhuǎn)讓發(fā)揮其積極之處的同時(shí)，實(shí)踐中“奧賽康”IPO被緊急叫停也突顯出在現(xiàn)階段配套政策法規(guī)不完善的情況下過快放開存量發(fā)行會(huì)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。本文旨在通過研究存量發(fā)行制度的利弊和國外證券市場的實(shí)踐，分析現(xiàn)階段實(shí)行存量發(fā)行制度的風(fēng)險(xiǎn)，并給出針對性解決措施和方案。

關(guān)鍵詞：存量發(fā)行 制度完善 投資者保護(hù)

一、存量發(fā)行制度的含義及積極作用

根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)關(guān)于《首次公開發(fā)行股票時(shí)公司股東公開發(fā)售股份暫行規(guī)定》第二條，公司股東公開發(fā)售股份（即首發(fā)過程中存量發(fā)行）是指發(fā)行人首次公開發(fā)行新股時(shí)，公司股東將其持有的股份以公開發(fā)行方式一并向投資者發(fā)售的行為。

推動(dòng)IPO存量發(fā)行，在增加股份流通量的情形下，一方面將有利于抑制詢價(jià)機(jī)構(gòu)“人情報(bào)價(jià)”、“關(guān)系報(bào)價(jià)”或亂報(bào)高價(jià)的沖動(dòng)，另一方面也有利于抑制二級市場瘋狂炒新的行為。另外，讓老股提前流通，也將減少今后限售股解禁的數(shù)量，有利于緩解限售股巨量解禁后對相關(guān)個(gè)股造成的壓力。

現(xiàn)有法律體系對首發(fā)過程中存量發(fā)行的規(guī)定主要集中于《公司法》、《證券法》及證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《首次公開發(fā)行股票時(shí)公司股東公開發(fā)售股份暫行規(guī)定》。

二、現(xiàn)有監(jiān)管體制下的風(fēng)險(xiǎn)分析

在存量股監(jiān)管方面，我國在立法層面并未建立起一套與我國證券市場發(fā)展水平相適應(yīng)的保持內(nèi)在邏輯連貫性的監(jiān)督體制。我國正處于股票發(fā)行核準(zhǔn)制向注冊制過渡時(shí)期，市場化程度不高。監(jiān)管部門未能對不同發(fā)行主體加以區(qū)分實(shí)行差別化待遇有序減持，表現(xiàn)在立法者未能充分結(jié)合相關(guān)因素，考慮其轉(zhuǎn)讓動(dòng)機(jī)以及轉(zhuǎn)讓后可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，而是根據(jù)無差別化發(fā)行條件授權(quán)各類股東在IPO中轉(zhuǎn)讓其存量股；

此外，《規(guī)定》僅說明公司股東公開發(fā)售股份后，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不得發(fā)生重大變化，實(shí)際控制人不得發(fā)生變更。但考慮到我國實(shí)踐中部分控股股東通過違反法定程序，關(guān)聯(lián)方聯(lián)合作局等多種手段“掏空”上市公司以及從事虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場等證券違法行為的現(xiàn)象極為膨脹，必須從存量發(fā)行制度設(shè)計(jì)本身對不同發(fā)行主體所應(yīng)滿足的發(fā)行條件進(jìn)行嚴(yán)格控制，以求在實(shí)質(zhì)性審查階段保證存量發(fā)行后的股權(quán)結(jié)構(gòu)及實(shí)際控制人保持穩(wěn)定性。另外，《規(guī)定》還要求在招股說明書中，提示投資者在特殊股東IPO公開出售股份時(shí)，須就此次股東公開發(fā)售股份事項(xiàng)對公司控制權(quán)、治理結(jié)構(gòu)及生產(chǎn)經(jīng)營等產(chǎn)生的影響進(jìn)行提示。但是該要求僅停留在提示層面，而未在信息披露的各個(gè)階段對不同發(fā)行主體做出不同程度的披露要求，容易造成部分股東利用規(guī)則漏洞進(jìn)行大量投機(jī)操作，甚至與承銷商、中介機(jī)構(gòu)等聯(lián)手哄抬股票發(fā)行價(jià)格，損害公司后續(xù)經(jīng)營及廣大投資者權(quán)益。

股東利用存量發(fā)行大規(guī)模套現(xiàn)會(huì)讓公司面臨經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)“檸檬原理”，交易活動(dòng)的參與人（這里指存量股的出售方）可以利用信息的不對稱性對買方進(jìn)行欺騙。再加上控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高等人員在存量股出售后與公司的利益一致性松弛，會(huì)使股東極易趨向在IPO階段利用存量轉(zhuǎn)讓大規(guī)模套現(xiàn)，不僅違反信義義務(wù)中對公司勤勉盡職的要求，還會(huì)忽視公司長遠(yuǎn)發(fā)展利益，并對廣大投資者的權(quán)益產(chǎn)生較大的損害。如實(shí)踐中的奧賽康事件，IPO存量發(fā)行制度不僅未解決新股發(fā)行“三高”頑疾，反成為老股兇猛套現(xiàn)30多億元的工具。存量發(fā)行引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)及檸檬問題是制度本身固有的問題之一，境外市場存在完善的配套措施以減少由此帶來的負(fù)面效應(yīng)。《規(guī)定》沒有切斷其中的利益鏈條，很可能導(dǎo)致發(fā)行相關(guān)機(jī)構(gòu)沆瀣一氣，以謀取更大利益，給二級市場埋下后患。我國的法律法規(guī)粗疏表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，我國在現(xiàn)有階段證券市場化程度低，然而在未對IPO中存量發(fā)行所占比例上限做出規(guī)定的情況下即放開存量發(fā)行制度，導(dǎo)致其“圈錢”功能發(fā)揮到極致；第二，境外IPO存量發(fā)行的發(fā)行價(jià)格是在證券市場化程度相對較高的基礎(chǔ)上實(shí)行的。而我國，由于發(fā)行定價(jià)機(jī)制缺乏市場化，加上新股炒作的投機(jī)行為，上市溢價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家。并且承銷商在核準(zhǔn)制背景下事實(shí)上很少承擔(dān)責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)，制約發(fā)行人的動(dòng)力不足。因此必須存在一個(gè)更加完善的詢價(jià)制度；

影響IPO的正常定價(jià)機(jī)制，不利于新股正常發(fā)行在二級市場的交易。監(jiān)管層引入老股轉(zhuǎn)讓本意是增加首日股份流通量，抑制瘋狂炒新的不理智投機(jī)行為。然而不可忽視的是，我國證券市場發(fā)展起步晚，投資者教育欠缺，散戶占主導(dǎo)的投資者結(jié)構(gòu)沒有變，即便是身為機(jī)構(gòu)的基金公司也是大散戶的心理和行為特征，這決定了整個(gè)市場投機(jī)氛圍濃重，市場對新股無理性的追捧在沒有慘痛教訓(xùn)的情況下不會(huì)改變。其次，我國證券公司的收入結(jié)構(gòu)仍然是承銷費(fèi)占大頭，IPO企業(yè)客戶對券商更為重要，這使得券商很難在自己買方和賣方兩類客戶間實(shí)現(xiàn)平衡，價(jià)格博弈難以形成。另外，期望通過存量轉(zhuǎn)讓大量套現(xiàn)的公司股東更看重自己可以“到手”的實(shí)際利益，其作為公司股東將會(huì)以利益輸送或者通過其掌握的公司內(nèi)部資料來要求承銷商提高發(fā)行價(jià)格來獲取超額收益。三個(gè)因素的共同作用會(huì)推高IPO階段主承銷商的定價(jià)，初期的高定價(jià)很難避免。

核準(zhǔn)制重實(shí)質(zhì)性審查，而注冊制重信息披露。我國發(fā)行制度改革尚處在過渡時(shí)期，因此在合法合規(guī)性審查的同時(shí)，信息披露的完全、及時(shí)、公開，對現(xiàn)有存量發(fā)行制度實(shí)施有較大影響?！兑?guī)定》指出，需要相關(guān)主管部門批準(zhǔn)的，應(yīng)當(dāng)事先取得相關(guān)部門的批準(zhǔn)文件。而關(guān)于哪些事項(xiàng)為應(yīng)經(jīng)相關(guān)部門批準(zhǔn)的事項(xiàng)，批準(zhǔn)后對批準(zhǔn)文件的披露要求是什么等問題，《規(guī)定》未做出任何說明。在法定公開信息不明確的前提下，投資者很難根據(jù)這極為有限的信息判斷是否應(yīng)選擇此類公開發(fā)售股份，與此同時(shí)中小股東也可能會(huì)在實(shí)踐中淪為投機(jī)股東的“圈錢”工具。

三、對我國現(xiàn)有IPO中存量發(fā)行制度的幾點(diǎn)建議

（一）區(qū)分不同發(fā)行主體，實(shí)行差別待遇

美國144規(guī)則作為境外成熟的規(guī)范存量發(fā)行制度的典范，值得我國立法者借鑒。其通過股票持有期、持股數(shù)量等綜合判斷將公開售股者區(qū)分為“關(guān)聯(lián)方”和“非關(guān)聯(lián)方”，并以此為準(zhǔn)對存量發(fā)行的時(shí)間、方式、減持?jǐn)?shù)量限制、信息披露程度及其他應(yīng)滿足的條件等做出了差別化規(guī)定，實(shí)行層次化監(jiān)管。建議我國在以下兩個(gè)個(gè)方面加以完善：endprint

首先，結(jié)合《公司法》第142條的立法精神，針對不同主體做出是否可以在IPO中公開發(fā)售其股份，以及發(fā)售時(shí)的比例和數(shù)量限制的規(guī)定。其次，參考美國經(jīng)驗(yàn)，以持有期為核心判斷股東與公司的關(guān)聯(lián)程度，制定不同的發(fā)售條件。如非關(guān)聯(lián)方在滿足持有期限制的前提下，必須滿足信披義務(wù)，使投資者持續(xù)充分了解公司及售股股東的最新信息。而關(guān)聯(lián)方在滿足持有期限制基礎(chǔ)上必須滿足發(fā)售比例及數(shù)量限制并充分披露相關(guān)信息，以減少其大規(guī)模發(fā)售對企業(yè)及投資者的不利影響。

（二）發(fā)揮政府及市場雙重作用，發(fā)揮存量發(fā)行積極效用

處于過渡時(shí)期，我國應(yīng)對現(xiàn)有國際經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行分析，建立適應(yīng)我國國情的存量發(fā)行機(jī)制。結(jié)合注冊制代表美國的144規(guī)則，以及核準(zhǔn)制代表臺(tái)灣的“證券交易法”，現(xiàn)有階段符合法律邏輯一致性并能較有效遏制存量惡意“圈錢”行為的措施有：

在存量發(fā)行的數(shù)量上，我國現(xiàn)行規(guī)定強(qiáng)制與募投資金掛鉤。實(shí)踐中，應(yīng)防止發(fā)行人隨意編制募投項(xiàng)目，發(fā)行審核中一直從嚴(yán)把握募集資金投向，防止出現(xiàn)企業(yè)用募集資金補(bǔ)充流動(dòng)資金、償還銀行貸款等。并且應(yīng)動(dòng)態(tài)跟蹤申報(bào)募投項(xiàng)目的變化，防止存量發(fā)行數(shù)量與實(shí)際項(xiàng)目需求不符。另外，在發(fā)行比例上，應(yīng)在區(qū)分發(fā)行主體、出資方式的基礎(chǔ)上，做出不同規(guī)定。

在定價(jià)方式上，按照《規(guī)定》，網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)后，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)預(yù)先剔除申購總量中報(bào)價(jià)最高的部分，剔除的申購量不得低于申購總量的10%。為實(shí)現(xiàn)報(bào)價(jià)更為合理，建議靈活設(shè)置網(wǎng)下申購總量報(bào)價(jià)的最高剔除比例，相關(guān)部門在審核時(shí)根據(jù)需要適當(dāng)提高最高提出比例。

推出改良式荷蘭拍賣制度，強(qiáng)化責(zé)任制約，避免機(jī)構(gòu)單獨(dú)或者通過合謀操縱證券價(jià)格及數(shù)量，謀取經(jīng)濟(jì)利益。改良式詢價(jià)制下，機(jī)構(gòu)參與者用實(shí)際認(rèn)購的價(jià)格和數(shù)量來對自己的認(rèn)購行為負(fù)責(zé)。這種方式增加了詢價(jià)對象虛高報(bào)價(jià)的成本，從而有效約束詢價(jià)對象合理報(bào)價(jià)。

在逐步推進(jìn)以市場調(diào)節(jié)發(fā)售數(shù)量、價(jià)格及比例的過程中，加強(qiáng)保薦人及中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任。

（三）強(qiáng)化信息披露，保障投資者知情權(quán)

在現(xiàn)有信披要求的基礎(chǔ)上，建議補(bǔ)充以下幾個(gè)方面：首先，監(jiān)管層應(yīng)對公司財(cái)務(wù)報(bào)表提出更高的披露要求，確保投資者對公司的盈利及投資回報(bào)情況有一定認(rèn)知，防止公司股東及主承銷商通過其優(yōu)勢地位對其他中小投資者產(chǎn)生“信息不對稱”劣勢；其次，欲進(jìn)行IPO的公司若有存量轉(zhuǎn)讓甚至出現(xiàn)存量轉(zhuǎn)讓股份大于新發(fā)股份的情況，需要求公司對其進(jìn)行詳細(xì)的解釋說明，避免存量發(fā)行數(shù)量存在信息隱藏，對公司IPO進(jìn)程和市場產(chǎn)生較大不利影響；最后，需要對披露的信息進(jìn)行嚴(yán)格的真實(shí)性保證，以免公司股東為通過存量轉(zhuǎn)讓大量套現(xiàn)而虛報(bào)業(yè)績、夸大盈利而擾亂證券市場正常秩序。

（四）增大對欺詐發(fā)行的懲治力度，完善集團(tuán)訴訟制度

我國一級市場存在的問題是，普通中小投資者難以相對均等地獲取認(rèn)購新股的收益，而機(jī)構(gòu)投資者卻享有過于便利的“獲利通道”。因此，建議我國在以下幾個(gè)方面做出完善：首先，.加強(qiáng)欺詐發(fā)行、操縱市場行為實(shí)名舉報(bào)制度，在發(fā)行核準(zhǔn)之前設(shè)立一定時(shí)間段的公告期，接收知情人士舉報(bào)；其次，強(qiáng)化保薦人責(zé)任制，未誠實(shí)守信、未勤勉盡責(zé)地履行盡職調(diào)查義務(wù)的，加大對其的懲治力度；再次，加大對欺詐發(fā)行行為主體的經(jīng)濟(jì)性制裁力度從而使其違法成本上升，實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)捆綁，將個(gè)人失信與企業(yè)信用損失掛鉤，利用企業(yè)約束個(gè)人，放大個(gè)人信用風(fēng)險(xiǎn)；最后，完善我國的集團(tuán)訴訟制度，增強(qiáng)對欺詐發(fā)行中投資者權(quán)益的救濟(jì)。

參考文獻(xiàn)：

[1]唐應(yīng)茂.美國144規(guī)則對我國存量股轉(zhuǎn)讓監(jiān)管的借鑒意義[J].證券市場導(dǎo)報(bào)，2013（1）

[2]蔣學(xué)躍.創(chuàng)業(yè)板IPO存量發(fā)行法律制度研究[J].政治與法律，2010（2）

[3]陳健，賈雋.IPO中存量發(fā)行的動(dòng)機(jī)及效應(yīng)分析[J].管理學(xué)家學(xué)術(shù)版，2013（4）

[4]阮修星.新股發(fā)行問題考驗(yàn)IPO改革成色[N].中華工商時(shí)報(bào)，2014-01-13（3）

[5]潘建平.新股發(fā)行機(jī)制問題及其改革[J].現(xiàn)代商業(yè)，2012（11）endprint