吳丹

摘 要：上市公司分紅制度是直接關系到整個證券市場能否健康穩(wěn)定發(fā)展的重要因素之一。近幾年，隨著證監(jiān)會對于上市公司分紅問題的關注，使得理論界再次掀起了有關分紅問題的討論。在介紹有關上市公司分紅的基礎理論后，結合證監(jiān)會出臺的一系列關于中國上市公司分紅制度政策的演變，探討中國上市公司分紅的現(xiàn)狀，其仍然存在著許多問題。比如，上市公司長期不分紅、少分紅以及現(xiàn)金分紅比例低等。在此基礎上，結合境外上市公司分紅中體現(xiàn)的優(yōu)勢，對中國上市公司分紅制度提出若干改進的建議。

關鍵詞：上市公司；分紅制度；現(xiàn)金分紅

中圖分類號：D92 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）06-0291-04

一、理論上關于上市公司分紅的相關問題

我們不斷地提到上市公司分紅，那何謂上市公司分紅？上市公司分紅是建立在公司盈利的基礎上的，簡言之，就是上市公司按股票份額的一定比例將盈利分配給投資者的行為。1899年在巴黎舉行的“國際分紅會議”中將分紅定義為：“分紅是指企業(yè)單位提拔一定比例的盈利，分配給該企業(yè)單位一般被雇員工的報酬，此種報酬按自由協(xié)約的計劃，事先訂定提拔的比率；比例一經決定，即不得由雇主變更”。

廣義的上市公司分紅主要分為以下兩種形式：一是股票利息。二是紅利。其中紅利又包含了現(xiàn)金紅利和送紅股這兩種模式，現(xiàn)金紅利顧名思義是指以貨幣的形式給與投資者直接的回報，而送紅股是指上市公司在分配盈利時，并不直接支付現(xiàn)金，而是向投資者贈送股票，將其利潤轉化為新的股本。在很多定義中，紅利還包含著公積金轉增股本的模式，這種觀點是存在爭議的，筆者認同不將該種模式包含在內的觀點。轉增股本和送紅股的本質區(qū)別在于：紅股是來自于公司的年度稅后利潤，而轉增股本卻是來自于公司的資本公積，它可以不受公司本年度可分配利潤的多少以及時間的限制，因此從嚴格意義上來說，轉增股本并不能算是對股東的分紅回報。狹義的上市公司分紅指的是第二種形式，也就是紅利。生活中所用的分紅多為狹義上的分紅（注：除標明外，本文分紅均為狹義的分紅）。

分紅到底有什么意義能使其在上市公司的發(fā)展中占有如此重要的地位呢？首先，針對投資者而言，分紅是實現(xiàn)投資者投資回報的重要渠道，與投資者切身利益密切相關。其次，針對上市公司而言，如果一個上市公司有能力進行持續(xù)的分紅，一方面表明管理層對于本公司前景的樂觀判斷，另一方面從客觀上表明該上市公司有充足的財務資源，能真實地反映公司的財務能力。最后，針對整個資本市場而言，持續(xù)穩(wěn)定的分紅使得上市公司得到投資者的關注，而投資者的投資使得上市公司擁有更充足的資金進行運轉，當上市公司運轉良好時又能促進上市公司進行分紅，這種良性循環(huán)的出現(xiàn)有利于增強市場吸引力和活力。此外，在一定程度上，分紅能起到穩(wěn)定市場的作用。

二、中國上市公司分紅制度的演變

中國證券市場起步很晚，在2000年前，證監(jiān)會對于上市公司分紅都沒有硬性的規(guī)定，基本屬于放任自流的狀態(tài)。由于缺乏相關的規(guī)定，在這段時間內，上市公司不分紅和圈錢的現(xiàn)象比比皆是，為了改變上述的現(xiàn)狀，證監(jiān)會在這十幾年里頒布了多項規(guī)定從法律角度解決分紅問題。

2000年，中國證券會發(fā)布了《關于上市公司2000年年度報告披露工作有關問題的通知》，其中規(guī)定上市公司要在當年年報中預計下一年度的利潤分配政策。

2001年，中國證監(jiān)會頒布的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》第一次將分紅作為上市公司再融資的條件之一。

2001年5月，中國證監(jiān)會發(fā)布《中國證監(jiān)會發(fā)行審核工作的指導意見》再次強調：發(fā)行審核委員會審核上市公司新股發(fā)行申請的，應當關注公司最近三年以來歷次分紅派息的情況特別是現(xiàn)金分紅在可分配利潤中所占的比例以及董事會關于不分紅所陳述的理由。

2004年末，證監(jiān)會發(fā)布的《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規(guī)定》規(guī)定：上市公司應實施積極的利潤分配方案；上市公司董事會未做出現(xiàn)金利潤分配預案的，應當在定期報告中披露原因，獨立董事會應當對此發(fā)表意見；上市公司最近3年沒有進行現(xiàn)金股利分配的，不得向社會公眾增發(fā)新股、發(fā)行可轉換公司證券或向原有股東配售股份。

2006年，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第一次對現(xiàn)金分紅進行了量化的規(guī)定。在該辦法中明確指出：上市公司發(fā)行新股必須符合最近三年以股票或現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實際年均可分配利潤的20%。

2008年10月，證監(jiān)會出臺了《關于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》規(guī)定：上市公司應當在公司章程中明確現(xiàn)金分紅政策，利潤分配政策應保持穩(wěn)定性和連續(xù)性。上市公司可以進行中期分紅。最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不應少于近三年可實現(xiàn)的年均分配利潤的30%，同時上市公司應在其年度報告中詳細披露公司的現(xiàn)金分紅政策從而提升上市公司分紅政策的透明度。但該政策出臺以來，一直沒得到應有的關注和執(zhí)行。

2011年郭樹清出任證監(jiān)會主席后，立即將分紅制度作為其關注的重點問題之一，在七項新政中，督促上市公司分紅就是重要的一項。證監(jiān)會相關負責人公開宣布：證監(jiān)會擬推出的措施包括對于首次公開發(fā)行股票的公司，需要其在公司招股說明書中細化回報規(guī)劃、分紅計劃和分紅政策，并要求將分紅事項作為重大事項加以提示，從而提升分紅的透明度?？梢姡@十幾年來，監(jiān)管機構對于分紅越來越重視，相關的法律規(guī)定也越來越明確。

三、中國上市公司分紅的現(xiàn)狀及相關分析

根據(jù)上文所提及的上市公司分紅的意義和發(fā)展歷程來看，我們可以得出這樣一個結論：在上市公司的運營過程中，分紅占有很重要的位置。可現(xiàn)實中，仍有不少公司不愿意、很少或根本不分紅。從2000—2011年的數(shù)據(jù)顯示出：這十二年來，不分紅的上市公司幾乎維持在30%以上的比例，而由于上市公司數(shù)量的增加，很明顯不分紅的上市公司數(shù)量也在增加，但不能否認的是，從2008年以來，上市公司的分紅比例是在逐年提升的，可見證監(jiān)會的政策還是取得一定的效果。

上市公司不分紅主要包含以下幾個原因：（1）分紅在一定程度上會減少公司自身發(fā)展和運營的資金。因此對于上市公司而言，它們很大程度上會不愿意將盈利分配給投資者，而更希望將資金留有自用。（2）很大一部分投資者很輕視分紅。因為他們認為分紅的回報很少，遠遠不及于股價差帶給他們的回報。但事實上，分紅帶來的回報其實并不像很多投資者想象的那么低，特別是一些能持續(xù)或增長分紅的上市公司，它給予投資者的分紅回報是非?？捎^的，不僅如此，持續(xù)穩(wěn)定的分紅在很大程度上可以視為投資者得到的穩(wěn)定收入，分擔股價變動所帶來的風險。（3）紅利稅的存在也使得投資者不那么熱衷于現(xiàn)金分紅，紅利稅簡單來說就是當個人取得上市公司的現(xiàn)金分紅時，需要按照《個人所得稅法》的相關規(guī)定繳納個人所得稅，這一項制度的規(guī)定使得投資者能拿到的現(xiàn)金分紅減少繼而進一步抑制了上市公司分紅的積極性。（4）財務管理制度不健全，立法上的不完善也使得上市公司分紅缺少監(jiān)督。在法律上，上市公司不分紅后，沒有針對行為人或上市公司具體責任的追究以及上市公司內部對于分紅也很少存在詳盡的規(guī)定，從而為上市公司逃避分紅提供了客觀的環(huán)境支撐。

針對市場上“鐵公雞”的泛濫，在有關上市公司分紅的態(tài)度上，理論界產生了兩種不同的爭論：一種是強制分紅，另一種是鼓勵分紅。強制分紅指的是將上市公司分紅和再融資資格直接掛鉤，限制不分紅公司再融資。強制分紅理論的支持者認為中國目前的市場還不成熟，上市公司能主動分紅的大環(huán)境也還未形成，上市公司盈利后不分紅的情況比比皆是，而投資者或小股東對于公司分紅的決策又很難起到重要的影響。分紅制度的不完善不僅嚴重損害了投資者的利益，也影響到整個資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。因此現(xiàn)階段，強制分紅是讓“鐵公雞”拔毛的重要手段，當市場的發(fā)展沒有達到理想的效果時，適當?shù)耐獠康恼{控是應該的，這并不會干預市場客觀的發(fā)展反而會改善市場中的不足，強制上市公司分紅正是通過調控加強對上市公司的約束以彌補市場本身的不足。雖然強制分紅呼聲很高，但還是會有不同的聲音出現(xiàn)，其中最有代表性的就是鼓勵分紅的理論。鼓勵分紅的支持者認為相較于強制分紅，鼓勵分紅更能尊重上市公司的自主性。強制分紅的理論沒有考慮不同類型不同時期的上市公司是有不同的需求的，簡單強硬地設置一個分紅障礙，會阻礙一些可能暫不具備分紅條件的上市公司的發(fā)展，將分紅的決定權交由上市公司本身，讓它們按照自身的情況制定符合自身發(fā)展的分紅規(guī)劃，這才是順應市場規(guī)律的做法。強制分紅和鼓勵分紅無疑都有著自身的優(yōu)點和不足，監(jiān)管者在制定相關政策時還是應綜合考慮各方的利弊，給與上市公司足夠的空間，讓其能制定符合自身需要的分紅政策的同時又能起到督促和監(jiān)管分紅的作用。

中國上市公司分紅存在的另一個問題是：現(xiàn)金分紅所占的比例不高，不像西方成熟市場那樣青睞于現(xiàn)金分紅，中國上市公司很多時候仍不愿意進行現(xiàn)金分紅而采用送紅股等形式減少現(xiàn)金的外流或打著現(xiàn)金分紅的幌子讓錢流進大股東口袋然后伸手向小股東融資。雖然如此，但不能否認，近幾年上市公司對于現(xiàn)金分紅的重視程度還是有所提升的，現(xiàn)金分紅的比例開始超過總利潤30%以上。

四、境外上市公司分紅制度及與中國大陸地區(qū)的對比

（一）美國上市公司分紅制度

不像中國投資者，美國的投資者是很重視分紅的，甚至有很大一部分投資者進入股市的目的就是為了分紅，美國尤其側重的是現(xiàn)金分紅。相關數(shù)據(jù)顯示：美國上市公司現(xiàn)金分紅比例在20世紀70年代約為30%～40%；到80年代，提高到了40%～50%。到現(xiàn)在，很多美國上市公司稅后利潤的50%～70%都用于支付紅利。除此之外，與中國一年為周期進行分紅不同的是，美國絕大多數(shù)公司的分紅都是按照季度進行的。在美國，分紅制度也往往被投資者作為投資的重要參考，美國上市公司和投資者對分紅的重視也造就了其分紅環(huán)境的形成。

（二）中國臺灣地區(qū)上市公司分紅制度

臺灣《公司法》規(guī)定：公司非彌補虧損及依本法規(guī)定，提取法定盈余公積后，不得分派股息及紅利，公司無盈余時，不得分派股息及紅利；公司違反規(guī)定分派股息及紅利時，公司之債權人，得請求退還，并得請求賠償因此所受之損害；股息及紅利之分派，除章程另有規(guī)定外，以各股東持有股份之比例為準。不像臺灣《公司法》中對違背法律進行分紅的公司和負責人有相應的懲罰規(guī)定，中國大陸地區(qū)有關分紅的法律往往是規(guī)定了上市公司分紅需到達的數(shù)字標準，而未將分紅的責任落實到上市公司或相關負責人，從而導致很多情況下，不實施法律相關的分紅規(guī)定并不會帶來相應的懲罰，法律成為了空殼子而難以得到實施，因此適當借鑒臺灣《公司法》中的相關規(guī)定能促進大陸地區(qū)分紅法律更好地執(zhí)行和發(fā)展。

（三）境外市場上市公司分紅與中國大陸地區(qū)分紅制度的比較

1.結合中國現(xiàn)狀可知：雖然中國上市公司分紅占比水平與國際市場相當，但由于上市公司數(shù)量龐大，中國不分紅的上市公司還是數(shù)不勝數(shù)。中國分紅的上市公司所占的比例與國際市場相差并不大。

2.中國上市公司分紅所占的比例與國際市場上的分紅比率相差并不大。

3.與境外上市公司相比，中國上市公司現(xiàn)金分紅所占比例較低。

4.境外上市公司的股息率要高于中國，且股利政策較之中國，要更為透明和穩(wěn)定。

五、針對上市公司分紅問題的建議

近幾年，中國證監(jiān)會來已經頒布了不少對上市公司分紅的規(guī)定，但就目前中國上市公司分紅現(xiàn)狀來看，仍存在上文所提及的不分紅、少分紅和現(xiàn)金分紅比例小等問題，通過借鑒外國成熟市場的經驗，和結合中國現(xiàn)有的國情，為平衡市場中上市公司、投資者和監(jiān)管當局的關系，筆者提出以下建議：

（一）加快非流通股的流通，進一步完善上市公司的股權結構

在股權分裂問題未解決前，可考慮引進類別股東表決機制，以消除內部人控制的現(xiàn)象。具體而言，就是針對中國獨有的流通股和非流通股現(xiàn)象，為其設置類別股東大會，將流通股股東和非流通股股東分開投票，在所分紅利等額的情況下，應允許兩類股東在分配方案上存在一定的差異。

（二）完善上市公司分紅和再融資之間相關聯(lián)的政策

具體而言，在上市公司的分紅過程中，上市公司是站在一個較為主動的位置，而投資者往往是比較弱勢的一方，因此監(jiān)管當局的政策因適當?shù)貎A向于保護投資者，但并不是意味著監(jiān)管當局能過度地干預上市公司的發(fā)展。在資本市場中，還是應該遵守市場的規(guī)律，尊重上市公司的決策權。針對中國上市公司的現(xiàn)狀，監(jiān)管當局應完善上市公司分紅和再融資之間相關聯(lián)的政策，不強硬地設定一個標準作為再融資的界限，而應該靈活規(guī)定與其相關的事項，給予不同類型不同階段的上市公司以浮動的空間。

（三）加強對證券市場主體的引導和教育

證券市場主體主要是指投資者和上市公司，合理的分紅有利于投資者取得其應有的投資回報，樹立長期的投資理念和實現(xiàn)自身的投資目的；有利于上市公司向市場傳遞其經營狀況良好的信號，從而吸引投資者，獲取更多的融資。

1.引導投資者樹立正確的投資意識。這主要包括風險意識和維護自身權利的意識。中國廣大的中小投資者在投資時具有強烈的投機觀念，筆者認為監(jiān)管機構或上市公司可以定期舉辦一些有關投資知識的講座和建立相關的宣傳網站，讓投資者明白在對上市公司股票進行投資時，應注意分析相關數(shù)據(jù)，而不是盲目跟風地進行投資。同時改變投資者對分紅忽略的態(tài)度，讓其意識到分紅是保持和增加投資收益的一項重要可能，樹立投資者正確的投資意識。

2.引導上市公司制定符合自身發(fā)展的分紅政策。上市公司應結合自身發(fā)展的需要制定適合本公司的股利政策。監(jiān)管機構在可能的情形下應適當?shù)貙镜臎Q策層進行財務管理方面的培訓，使其認識到上市公司的發(fā)展過程中應樹立全局和發(fā)展的觀念，自覺將中小股東的利益放于心中，只有使全股東利益最大化才能讓上市公司更加穩(wěn)健快速地發(fā)展。

（四）改進中國現(xiàn)有的稅收制度，減免紅利稅稅率

上市公司和投資者不那么青睞現(xiàn)金分紅的原因之一就是高紅利稅的存在，一旦結合中國實際情況，改變現(xiàn)有的稅收模式，避免重復征稅和稅收負擔過重的現(xiàn)狀會大大地促進上市公司進行現(xiàn)金分紅。

（五）重視中介機構的監(jiān)督作用

投資者主要通過上市公司披露的財務報告等信息做出自己的投資決策，而目前中國上市公司的財務報告主要通過會計事務所對其中相關的會計信息進行審計，不像美國等西方成熟的資本市場，對于上市公司的其他信息也給予高度的關注，因此針對目前的現(xiàn)狀，中國應該發(fā)揮中介機構的作用，例如，機構投資者、財務分析師、財經媒體等等，對上市公司的信息進行全方位的關注，并向市場投資者披露。這無疑會對上市公司形成一個外在的約束，促進上市公司制定理性合理的分紅政策。

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[責任編輯 魏 杰]