王 輝，劉世成

（中國人民銀行自貢市中心支行，四川 自貢 643000）

貨幣政策與宏觀審慎政策天然聯(lián)系的實證研究

王 輝，劉世成

（中國人民銀行自貢市中心支行，四川 自貢 643000）

貨幣政策與宏觀審慎政策具有廣泛的聯(lián)系，在目標上具有一定的共同點，但又有不同的傳導特征。不管是利率傳導還是貨幣供應量傳導，都對宏觀審慎的相關中介指標具有較強的影響；相反，宏觀審慎的逆周期、動態(tài)撥備等政策又會對貨幣政策產(chǎn)生促進或阻礙作用。用面板數(shù)據(jù)模型對近十年來宏觀審慎指標與貨幣供應量分析，發(fā)現(xiàn)貨幣供應量對宏觀審慎具有較強的聯(lián)系，VAR模型表明CPI對資產(chǎn)價格影響力較弱，而資產(chǎn)價格對CPI較強。

貨幣政策；宏觀審慎；面板數(shù)據(jù)模型

貨幣政策作為宏觀調(diào)控主要政策之一，是以保持物價穩(wěn)定為主要目的，是宏觀經(jīng)濟發(fā)展的主要政策。而近年來金融系統(tǒng)出現(xiàn)的危機把宏觀審慎政策推向了前端，宏觀審慎政策以維持金融穩(wěn)定為主要目的，對金融系統(tǒng)發(fā)展具有重要作用，是保持金融以及整個宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展的重要政策。貨幣政策與宏觀審慎政策具有各自的目標，但是目標的內(nèi)涵，以及指標的構建方面都具有諸多的聯(lián)系。雖然宏觀審慎政策的框架還不夠成熟，但隨著金融經(jīng)濟日趨復雜，貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合對經(jīng)濟發(fā)展、物價穩(wěn)定、金融穩(wěn)定等方面具有重要的作用。

一、研究概述

貨幣政策與宏觀審慎政策的配合研究，在宏觀審慎政策框架開始引起關注后，逐步由學者開始關注。葛志強（2013）對國外研究成果簡要闡述，該文顯示，Papademos(2010)認為宏觀審慎管理政策與貨幣政策之間存在互補性，宏觀審慎政策的成功實施能通過促進貨幣政策傳導、維護金融穩(wěn)定、減輕金融部門經(jīng)營失敗對宏觀經(jīng)濟的沖擊等途徑促進貨幣政策目標的實現(xiàn)。反之，貨幣政策的成功實施也有助于促進實現(xiàn)宏觀審慎政策目標。但是該文顯示，貨幣政策與宏觀審慎政策之間并不存在簡單的關系，Beauetal(2011)、Bailliuetal(2012)、Benignoetal(2012)認為兩者之間的關系因與經(jīng)濟結構、金融體系、實體經(jīng)濟、沖擊源等環(huán)境不同而不同。同時葛志強也表達了這種觀點，認為嚴格遵循泰勒規(guī)則的貨幣政策是最優(yōu)的，當出現(xiàn)金融或房價沖擊時，宏觀審慎政策與貨幣政策合作能取得最優(yōu)政策效果[1]。張亦春、胡曉（2010）對宏觀審慎視角下的最優(yōu)貨幣政策框架做了研究，認為貨幣政策應當更加積極、主動地應對金融失衡，“強化的靈活通脹目標制”是重新實現(xiàn)價格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定統(tǒng)一的最優(yōu)貨幣政策框架[2]。王兆旭（2011）認為如果中央銀行在關注價格穩(wěn)定的同時兼顧金融穩(wěn)定目標，采取有效的宏觀審慎政策則會明顯減小損失函數(shù)。而中央銀行如果要在價格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定之間實現(xiàn)均衡，就必須在關注總量調(diào)控的同時，對關鍵環(huán)節(jié)和領域采取更為直接的差別化金融調(diào)控[3]。吳培新（2011）認為現(xiàn)有的通貨膨脹指標不能全面準確反映貨幣購買力的變化，必然導致資產(chǎn)價格泡沫周期；可以從經(jīng)濟金融變量中提取資產(chǎn)價格泡沫形成的早期預警信息，這為采用“逆風而動”的貨幣政策策略創(chuàng)造了條件；現(xiàn)行的貨幣政策框架需要調(diào)整，以抑制資產(chǎn)價格泡沫的形成；調(diào)整后的貨幣政策策略仍不足以應對金融失衡，需改進宏觀審慎監(jiān)管，與貨幣政策一起共同應對金融失衡[4-5]。龐曉波、王作文、王國銘（2013）認為貨幣政策仍是當前宏觀調(diào)控框架下的核心政策，宏觀審慎監(jiān)管政策是針對金融沖擊設計的擴展工具，它是貨幣政策的補充而并非替代品[6]。

二、貨幣政策與宏觀審慎政策目標對比分析

貨幣政策以控制通貨膨脹，實現(xiàn)價格穩(wěn)定為目標。而宏觀審慎政策是以維護金融穩(wěn)定為目標。前者著眼于整個宏觀經(jīng)濟的價格水平，而后者是只關注金融行業(yè)風險。

（一）兩者的共同點

（1）目的一致性。貨幣政策目標是以控制通貨膨脹，實現(xiàn)價格穩(wěn)定為最終目標，而價格穩(wěn)定是宏觀經(jīng)濟保持健康發(fā)展的必要條件。宏觀審慎政策目標保持金融穩(wěn)定、化解金融風險，避免金融機構累積風險通過金融系統(tǒng)擴大，從而產(chǎn)生金融系統(tǒng)整體風險?，F(xiàn)代金融是經(jīng)濟發(fā)展的必要組成部分，金融穩(wěn)定也是宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展的重要條件。貨幣政策與宏觀審慎政策實現(xiàn)目標的最終結果都是保持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定、健康發(fā)展。

（2）以金融系統(tǒng)為中介。中央銀行作為貨幣政策執(zhí)行機構，是通過利率、存款準備金率、公開市場業(yè)務調(diào)節(jié)金融機構存貸款利率，繳存在中央銀行的資金，以及在公開市場上通過債券、票據(jù)等方式投放在市場上的貨幣資金。貨幣政策的執(zhí)行是通過金融系統(tǒng)間接作用于宏觀經(jīng)濟系統(tǒng)。宏觀審慎政策則是通過資本充足率、撥備率、杠桿率等手段，避免金融系統(tǒng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風險，并在風險初期通過審慎政策及時化解風險，主要避免金融系統(tǒng)風險，從而避免傳染給整個宏觀經(jīng)濟。兩者都作用于金融系統(tǒng)，間接地影響宏觀經(jīng)濟發(fā)展。

（3）逆周期操作性質(zhì)。貨幣政策在價格水平上升時，采取逆價格操作的貨幣政策工具，緊縮貨幣，降低價格水平。宏觀審慎管理在信貸過度增長或資產(chǎn)泡沫所帶來的系統(tǒng)性風險累積和金融失衡時，通過宏觀審慎工具降低信貸過度擴展帶來的危機，達到金融穩(wěn)定。兩者都有逆周期操作性質(zhì)，都在保持各自目標穩(wěn)定性，燙平經(jīng)濟周期[7][11]。

（二）兩者的不同點

（1）傳導機制不同。兩者除了目標不同外，根本的不同就是傳導機制不同。貨幣政策有比較成熟的傳導機制，通過利率、存款準備金率、公開市場業(yè)務等指標影響銀行信貸規(guī)模，從而控制市場上的貨幣量，達到價格穩(wěn)定的目的。宏觀審慎政策的傳導機制目前還在探討的過程中，目前形成的觀點主要是建立逆周期的資本監(jiān)管、杠桿率控制、撥備率等監(jiān)管指標，以達到降低金融風險和保持金融穩(wěn)定的目的。兩者運行機制存在明顯不同。

（2）影響范圍不同。貨幣政策是基于控制利率、存款準備金率、貨幣供應量等指標，著眼于整個宏觀經(jīng)濟的貨幣需求，是通過金融系統(tǒng)導向宏觀經(jīng)濟。宏觀審慎政策是對單個金融機構，或金融整體系統(tǒng)進行風險防范與化解，是通過宏觀審慎工具直接作用于金融系統(tǒng)。兩者從范圍來看，前者是對宏觀系統(tǒng)的關注，而后者只對金融系統(tǒng)關注，至于金融系統(tǒng)外部的事情無法企及[7]。

三、貨幣政策與宏觀審慎政策傳導機制

經(jīng)過幾十年的發(fā)展，貨幣政策的傳導有其固有的機制，其理論越來越成熟，而宏觀審慎管理雖然也有幾十年時間，但近幾年才被重視，兩者在影響經(jīng)濟發(fā)展的過程中必然產(chǎn)生彼此的影響。

（一）貨幣傳導機制對宏觀審慎的影響

1.凱恩斯主義的利率傳導機制與宏觀審慎

1929—1932年爆發(fā)的世界經(jīng)濟危機，促使凱恩斯理論應運而生，提出經(jīng)濟要達到均衡，得采用宏觀經(jīng)濟相機抉擇政策。凱恩斯認為金融與真實領域之間可以通過名義利率聯(lián)系起來，貨幣政策通過改變公眾的貨幣金融資產(chǎn)組合來影響市場利率，并進而影響投資行為，再對需求和物價產(chǎn)生影響。當社會貨幣需求不變的情況下，中央銀行降低利率，當利率低于資本邊際效率時，企業(yè)就會增加投資，從而解決社會總需求不足的問題。

中央銀行降低利率，促使企業(yè)增加投資，增加資金需求，從而促使商業(yè)銀行增強信貸投放。而從宏觀審慎管理來看，首先，資本充足率是宏觀審慎管理重要指標，是逆周期資本監(jiān)管的主要指標，根據(jù)《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》，資本充足率是指商業(yè)銀行持有的符合本辦法規(guī)定的資本與商業(yè)銀行風險加權資產(chǎn)的比例。當經(jīng)濟處于低位徘徊時，貨幣當局出于促進經(jīng)濟發(fā)展目的，降低利率；在資本不變的情況下，會增加商業(yè)銀行的風險加權資產(chǎn)，降低資本充足率。其次，杠桿率也是宏觀審慎管理的重要指標，為資本充足率監(jiān)管的重要補充，是指資本與資產(chǎn)的比率，杠桿率從側(cè)面表明了商業(yè)銀行抗風險能力的程度，擴張性的貨幣政策，降低利率，增加商業(yè)銀行資產(chǎn)，從而降低杠桿比率。再次，撥備制度是宏觀審慎管理的一項制度，要求商業(yè)銀行在信用擴大時期多提撥備，達到事前抑制放貸動機，而撥備制度具有親周期性，擴張性貨幣政策促使商業(yè)銀行少提撥備，恰與監(jiān)管機構的目的相反。

2.貨幣主義學派的貨幣傳導機制與宏觀審慎

20世紀60年代末70年代初以弗里德曼(Friedman，1968)為代表的貨幣主義者認為貨幣供應量的變動是引起經(jīng)濟活動和物價水平變動的根本和起支配作用的原因。弗里德曼認為利率、匯率、價格水平都不能作為貨幣政策的中介目標，而貨幣供應量才是貨幣政策的最佳中介指標，認為貨幣傳遞渠道要考慮更廣義的資產(chǎn)和利息率，至少包括3類：貨幣、債券等有價證券、實物資產(chǎn)，且這三者存在一定的替代關系。當以提高貨幣供應量的貨幣政策實行后，將會引起資產(chǎn)價格的上漲，居民的收入增長，進而財富增加，消費支出增加，總需求和總產(chǎn)量隨之上升。但是市場貨幣需求量很難衡量，且現(xiàn)有的通貨膨脹指標不能全面準確反映貨幣購買力的變化（吳培新，2011）[5]，可能導致貨幣超發(fā)，或貨幣發(fā)行不足的情況。貨幣供應量增長，雖然使居民的財富得以增加，擴大總需求，但是由于替代作用，易于形成資產(chǎn)泡沫。一方面，貨幣供應量增長，使得貨幣貶值加速；另一方面在股票債券市場不景氣的情況下，居民把獲得貨幣投入到購買實物資產(chǎn)，加重對資產(chǎn)的掠奪，從而促進資產(chǎn)價格的上漲，形成資產(chǎn)價格泡沫。而資產(chǎn)價格穩(wěn)定與否對宏觀審慎管理有重要影響。

（二）宏觀審慎管理對貨幣政策的影響

1.逆周期資本監(jiān)管與貨幣政策

金融體系具有順周期性，包括反映商業(yè)銀行行為的資本充足率、杠桿率、撥備、資產(chǎn)價格等宏觀審慎指標都具有順周期性。在經(jīng)濟高漲時期，商業(yè)銀行擴大信貸規(guī)模，風險加權資產(chǎn)增長且資本減少，使資本充足率下降和杠桿率下降；經(jīng)濟高漲時期，經(jīng)濟發(fā)展較好，對實體經(jīng)濟較為樂觀的預期，商業(yè)銀行為追求高額利潤而降低撥備；經(jīng)濟高漲時期，商業(yè)銀行對市場的樂觀估計，也助推了資產(chǎn)價格上漲。相反，經(jīng)濟回落時候，商業(yè)銀行為降低損失，提高資本充足率，以便不時之需；增長杠桿率減少風險資本；提高撥備率，化解不良貸款；收縮銀根，資產(chǎn)價格也隨之降低。種種行為都表現(xiàn)了商業(yè)銀行的順周期性。特別是經(jīng)過2008年金融危機過后，金融體系的順周期性，將嚴重損害金融的穩(wěn)定，因此，巴塞爾協(xié)議被提上日程，逆周期資本監(jiān)管政策作為宏觀審慎政策之一被廣泛重視。

建立逆周期資本監(jiān)管政策就是鼓勵在經(jīng)濟擴張、金融失衡顯現(xiàn)時，在金融體系建立起逆周期的資本緩沖，以提高銀行貸款的邊際成本，抑制資產(chǎn)負債表的擴張；在金融市場壓力上升、失衡釋放時，有管理的使用緩沖資本，鼓勵銀行維持信貸供給以支持經(jīng)濟活動（黃婷婷，2011）[8]。

將經(jīng)濟擴張分為兩個階段，一個階段是低位徘徊到經(jīng)濟適度增長，另一階段是經(jīng)濟適度增長到經(jīng)濟過熱。前一階段，擴張性貨幣政策的實施，促使經(jīng)濟擴張，資本充足率降低，商業(yè)銀行潛在風險敞口加大，逆周期資本監(jiān)管意在阻止資本緩沖的下降，提高商業(yè)銀行抗風險能力，因此，擴張性貨幣政策由于逆周期資本的管制，使得部分資金未發(fā)揮乘數(shù)效應，降低社會流動資金量，從而抵消了部分貨幣政策的效果，但這提高了金融系統(tǒng)抗風險能力。另一階段，貨幣當局采取緊縮性貨幣政策，收縮銀根，但商業(yè)銀行的信貸沖動仍然很強，資本管制，有助于貨幣政策的實施，降低社會流動資金。

2.動態(tài)撥備監(jiān)管與貨幣政策

研究表明撥備具有天然的順周期性，Borio（2001）對1980年以來10個經(jīng)合組織國家的研究表明，撥備與經(jīng)濟周期表現(xiàn)出明顯的負相關性。其產(chǎn)生原因主要是現(xiàn)行國際會計準則中撥備計提規(guī)則的回顧性和商業(yè)銀行行為的內(nèi)在親周期性（張顯球，2012）[9]。

一般在沒有任何監(jiān)管的情況下，經(jīng)濟處于上行階段，商業(yè)銀行信貸擴張較強，利潤上升，資本累積，這時貸款損失較低，而在經(jīng)濟處于下行階段則相反，信貸收縮，利潤下降，資本下降，同時貸款損失率較高，這些情況表明不良貸款具有明顯的順周期性。動態(tài)撥備監(jiān)管的主要目的就是平衡經(jīng)濟周期對撥備周期的影響。在經(jīng)濟上行階段，雖然貸款損失較低，但監(jiān)管手段就是增加貸款損失的撥備，到經(jīng)濟下行階段，由于利潤下降，撥備提取較少，但是由于上行階段多提取的撥備可以彌補下降階段撥備不足，因此，整個周期上提取的撥備可以覆蓋整個經(jīng)濟周期，從而加強金融的穩(wěn)定。

同理，動態(tài)撥備對貨幣政策也有雙面作用。經(jīng)濟上行到經(jīng)濟適度增長階段，動態(tài)撥備的提取，有降低擴張性貨幣政策的效果；相反在經(jīng)濟適度到經(jīng)濟過熱階段，動態(tài)撥備的提取對緊縮性貨幣政策效果有輔助作用。

四、面板數(shù)據(jù)實證模型

（一）數(shù)據(jù)選擇

隨著宏觀經(jīng)濟發(fā)展日益密切，金融作為宏觀經(jīng)濟的組成部分，承擔著貨幣政策傳導主要中介，是宏觀審慎管理的主要對象。所以本文選取廣義貨幣量（M2）增長率、GDP增長率、資產(chǎn)價格增長率、資本充足率、不良貸款率、撥備覆蓋率等宏觀指標來考察貨幣政策與宏觀審慎政策的相互關系。

本文數(shù)據(jù)選取2000—2012年我國16家上市商業(yè)銀行作為樣本，選取資本充足率、不良貸款率、撥備覆蓋率作為樣本數(shù)據(jù)，分別用ZB、BL、BB表示，另外M2數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行、GDP來源于中國統(tǒng)計年鑒，并經(jīng)過GDP平減指數(shù)處理，選取廣義貨幣供應量（M2）增長率、GDP增長率和資產(chǎn)價格增長率作為分析指標，分別用HB、GZ、FC表示，并用房地產(chǎn)價格增長率替代資產(chǎn)價格增長率。

（二）模型設定

貨幣政策和宏觀審慎政策作為兩大經(jīng)濟政策，其指標更是相互聯(lián)系，相互影響。所以本文分別以資本充足率、不良貸款率、撥備覆蓋率作為被解釋變量，以貨幣供應增長率、資產(chǎn)價格增長率、GDP增長率作為解釋變量。由于銀行決定財務指標時往往考慮上一期的指標數(shù)據(jù)情況，本期的決定受上期影響。構造面板數(shù)據(jù)模型：

由于面板數(shù)據(jù)的基本假設可作參數(shù)齊性假設，因此分析時要對模型進行的設定進行檢驗，決定采用固定效應模型還是隨機效應模型。由于貨幣政策的出臺對各金融機構的影響具有同一性，故此本文選擇固定效應模型，而各金融機構對貨幣政策等政策反映隨自身條件不同而不同，所以采取變截距的固定效應模型，即（1）式中αi和βi分別相同。

（三）實證研究

1.首先對面板數(shù)據(jù)進行單位根檢驗

對面板數(shù)據(jù)進行單位根檢驗，否則因為變量數(shù)據(jù)的非平穩(wěn)性而帶來估計偏誤，本文使用LLC、IPS—W、ADF和PP檢驗，檢驗結果如下。

表1 面板數(shù)據(jù)單位根檢驗

從表1看出，ZB、BL、HB、GZ、FC在是平穩(wěn)性序列，而BB為非平穩(wěn)性序列，DBB為平穩(wěn)性序列，那么在協(xié)整檢驗的運用中用DBB代替BB，DBB表示撥備覆蓋率的一階差分。

2.協(xié)整檢驗

面板數(shù)據(jù)檢驗有三種檢驗方法，第一種是Pedroni檢驗，該檢驗提出了一系列允許不同截面之間存在不同個體效應和趨勢的協(xié)整檢驗。第二種是Kao檢驗，該檢驗與Pedroni檢驗類似，只是在第一階段回歸時，Kao檢驗確定了模型中必須且只允許包含個體確定效應（Individual intercept）。第三種就是聯(lián)合個體（Combined Individual）檢驗，該檢驗中，與傳統(tǒng)的Johansen檢驗結合起來，及整合單個截面的Johansen檢驗結果以得到用于檢驗整個面板數(shù)據(jù)的檢驗統(tǒng)計量。本文由于建立固定效應模型，所以選擇Kao檢驗來驗證指標間的協(xié)整檢驗。

表2 面板數(shù)據(jù)協(xié)整檢驗

從表2中，可以看出，貨幣政策與宏觀審慎政策指標間存在相互協(xié)整關系，具有緊密聯(lián)系，這表明貨幣政策出臺對宏觀審慎管理政策有一定的影響，相反宏觀審慎管理政策對貨幣政策有一定間接或直接影響作用。

3.面板數(shù)據(jù)模型結果

為了更好地刻畫指標間的影響效應，對各項指標進行回歸，模型1—模型4和模型6—模型9，用面板數(shù)據(jù)廣義最小二乘法進行擬合。而模型5由于面板數(shù)據(jù)兩階段最小二乘法擬合較面板數(shù)據(jù)廣義最小二乘法效果更好，所以選擇前者進行擬合。

從表3和表4可以得到，一方面擴張貨幣政策對資本充足率和不良貸款率存在負向影響，而對撥備覆蓋率而言，雖然加權R2=0.921069，擬合較好，但是由于貨幣供應量沒有通過T統(tǒng)計量檢驗，所以貨幣供應量對撥備覆蓋率影響不顯著。另一方面GDP增長率越高越能促使資本充足率增長。相反GDP增長率越高可以有效降低不良貸款率增長，即在經(jīng)濟繁榮時期，銀行金融機構的不良貸款率將有效下降。對于撥備覆蓋率來看，GDP增長率T統(tǒng)計量沒有通過，沒有顯著的影響。最后，房地產(chǎn)價格增長率增長對資本充足率、不良貸款率和撥備覆蓋率有顯著的負向影響，房價高漲時，金融機構資本的逐利性，將進入房地產(chǎn)行業(yè)，而使得資本充足率、不良貸款率和撥備覆蓋率降低。

表4 面板數(shù)據(jù)模型結果（二）

五、居民消費價格指數(shù)與資產(chǎn)價格VAR實證

貨幣政策是以維護物價穩(wěn)定為主要目標，使通貨膨脹保持在一定的可控范圍內(nèi)，從而保持經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展。宏觀審慎是以維護金融穩(wěn)定為主要目標，然而資產(chǎn)價格是金融是否穩(wěn)定的重要因素，2008年美國次貸危機爆發(fā)，引發(fā)國際金融危機，恰是資產(chǎn)價格泡沫破裂導致金融動蕩。宏觀審慎要維護金融穩(wěn)定，那么資產(chǎn)價格穩(wěn)定將是一個重要保障。貨幣政策目標與資產(chǎn)價格關系值得關注。正是基于此，本文利用VAR模型探討居民消費價格指數(shù)（CPI）與資產(chǎn)價格內(nèi)在邏輯關系。分別選取2000—2012年居民消費價格指數(shù)（CPI）和房地產(chǎn)銷售價格，并對房地產(chǎn)價格進行GDP平減指數(shù)處理，且對數(shù)化，用LF表示，而CPI選取其增長率作為模型指標，用CZ表示。

（一）對數(shù)據(jù)進行單位根檢驗及滯后階數(shù)選擇

CPI和LF進行單位根檢驗，如圖5所示，在5%的顯著水平下通過單位根檢驗。對于滯后階數(shù)的選擇，通過對LP、FPE、AIC、SC、HQ 信息準則判斷，除了LP顯示1階外，其他準則為2階，所以選擇2階滯后階數(shù)。

表5 ADP平穩(wěn)性檢驗

（二）對CZ和LF進行格蘭杰因果檢驗

檢驗發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)價格變化能夠引起CPI增長率的變化，而CPI增長率的變化對房地產(chǎn)價格影響較小，如表6。

（三）VAR模型估計

由于CZ和LF是平穩(wěn)性序列，可建立VAR模型，從表7的VAR模型方程看，CPI增長率和房地產(chǎn)價格的可決系數(shù)分別為0.689542和0.907302，CPI增長率方程的擬合優(yōu)度稍低，而房地產(chǎn)價格方程擬合優(yōu)度較好。其中滯后1期的房地產(chǎn)價格每變化一個百分點能引起CPI增長率上漲0.472986個百分點，而CPI的增長率每變動一個百分點引起房價增長提高0.118303個百分點，影響力較低。

表7 VAR模型估計結果

（四）脈沖響應分析

圖1 CZ與LF脈沖響應函數(shù)

脈沖響應函數(shù)可以刻畫每個內(nèi)生變量的變動或沖擊對它自己及其他內(nèi)生變量產(chǎn)生影響作用。如圖1所示，房地產(chǎn)價格對CPI增長率的增長具有正向影響，在前期或者后期的影響變化幅度較大，而CPI增長率對房地產(chǎn)價格前期影響較大，在后期影響趨于平穩(wěn)。

（五）方差分解

從方差分解的結果來看，CPI增長率受房價的影響有限，最大是在第9期，達到35%的水平，主要還是受自身的影響，保持在60%以上。而對于房地產(chǎn)價格，CPI增長率的影響力較弱，最大只能達到15%，受自身的影響較強，3期過后基本保持在85%左右。

表8 方差分解

六、結論

本文首先從貨幣政策和宏觀審慎政策的異同點進行了比較，兩者是以金融系統(tǒng)為中介間接作用于宏觀經(jīng)濟，通過一定的中介指標傳遞，達到各自的政策目標。雖然兩者分別是維護價格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定，但最終目標是保持經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展，具有逆周期操作的特征，避免經(jīng)濟非正常波動。當然，兩者也存在顯著的不同，一是中介指標不同，導致其傳導的機制不同，貨幣政策有比較成熟的傳導機制，而宏觀審慎政策還在進一步的摸索和探討之中；二是影響范圍不同，前者著眼于整個宏觀經(jīng)濟，而后者是著眼于金融體系。

其次就是從具體的傳導機制，分析了兩者的相互聯(lián)系，貨幣政策的兩大傳導機制——利率傳導和貨幣供應量傳導，從這兩個方面來分析對資本充足率、不良貸款率和撥備覆蓋率等宏觀指標的影響，相反從逆周期和動態(tài)撥備兩方面宏觀審慎政策分析對貨幣政策的影響。

再次，利用面板數(shù)據(jù)模型分析中介指標的相關性。協(xié)整檢驗表示各指標間在5%的顯著性水平下存在協(xié)整關系，表明貨幣政策與宏觀審慎政策的中介指標具有廣泛的聯(lián)系，而面板數(shù)據(jù)分析結果印證了這種關系。除資本充足率擬合稍差外，其他方程擬合都較好。結果顯示：貨幣供應量對資本充足率和不良貸款率存在負向影響，對撥備覆蓋率影響不顯著；GDP增長率對資本充足率正向影響，對不良貸款率負向影響，對撥備覆蓋率影響不顯著；房地產(chǎn)價格增長率對資本充足率、不良貸款率和撥備覆蓋率有顯著的負向影響。

最后，從利用VAR模型實證分析了CPI增長率和資產(chǎn)價格的相互關系，分析發(fā)現(xiàn)5%水平下房價能夠引起CPI格蘭杰變化，而CPI增長率只有77.06%的概率影響房地產(chǎn)價格。從VAR模型估計結果看，房地產(chǎn)價格滯后一期上漲一個百分點能引起CPI增長率0.47個百分點上漲，相反CPI增長率只能影響房價的0.26個百分點，而從脈沖響應函數(shù)和方程分解看，房地產(chǎn)價格對CPI影響較大，而CPI增長率對房地產(chǎn)價格影響較小。

貨幣政策與宏觀審慎政策有著天然的聯(lián)系，在運用政策的時候，應注意考慮兩者的協(xié)調(diào)配合問題，促使政策效果最大化，既能維護貨幣政策目標也能保持金融穩(wěn)定發(fā)展，從而使經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展。

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1003-4625（2014）07-0052-06

F821.0

A

2014-05-13

王輝（1983-），男，四川安岳人，碩士研究生，研究方向：經(jīng)濟金融；劉世成（1980-），男，遼寧大連人，碩士研究生，經(jīng)濟師，研究方向：金融管理。

賈偉）