李新安，高文蓮

（1.中國人民銀行濰坊市中心支行，山東 濰坊 261041；2.中央財經(jīng)大學 中國金融發(fā)展研究院，北京 100081）

經(jīng)營性對沖與我國涉外企業(yè)的外匯風險暴露

李新安1，高文蓮2

（1.中國人民銀行濰坊市中心支行，山東 濰坊 261041；2.中央財經(jīng)大學 中國金融發(fā)展研究院，北京 100081）

以滬深兩市318個上市涉外企業(yè)為樣本，將2005年7月至2013年7月作為研究時段，用股票回報率與人民幣兌美元匯率的變化率作時間序列回歸，由此得到的回歸系數(shù)作為企業(yè)外匯風險暴露測量指標，用涉外企業(yè)在海外不同地區(qū)銷售量的分布即赫芬達指數(shù)來近似描述經(jīng)營性對沖，考察經(jīng)營性對沖對企業(yè)匯率風險暴露的影響。研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)營性對沖與企業(yè)外匯風險暴露系數(shù)存在顯著負相關的關系，經(jīng)營性對沖能降低企業(yè)的匯率風險，上述作用在2008年全球金融危機期間尤其明顯。

人民幣匯率；經(jīng)營性對沖；外匯風險暴露

2005年7月21日我國實行人民幣匯率改革以來，人民幣對美元總體呈升值趨勢，但中間也多次出現(xiàn)階段性貶值。在上述背景下，我國涉外企業(yè)一方面面臨人民幣對美元匯率的頻繁雙向波動，另一方面國際市場參與度也在持續(xù)提升，包括出口依存度和海外投資均有大幅提升。這使我國涉外企業(yè)面臨較以往更為復雜的匯率環(huán)境，對匯率走勢難以進行準確預測，導致外匯風險與日俱增，甚至成為一些企業(yè)生死攸關的決定因素。因此外匯風險管理已成為我國涉外企業(yè)管理中不容忽視的重要問題。

一、引言

具體來說，外匯風險是指一個組織、經(jīng)濟實體或個人以外幣計價的資產(chǎn)與負債，因外匯匯率波動而引起其價值上漲或下降的可能。對涉外企業(yè)來說，在整個經(jīng)營活動過程中，都存在著由于外匯匯率變化而引起的外匯風險。具體可分為交易風險、折算風險和經(jīng)濟風險。

匯率風險管理主要是通過各種內(nèi)部和外部的管理工具，降低企業(yè)經(jīng)營過程中的各種匯率波動的影響，使企業(yè)獲得穩(wěn)定的收益和現(xiàn)金流。因為外匯風險的形成機制不同，與此相對應的風險管理方法也不同。涉外企業(yè)利用外匯衍生金融工具對外匯頭寸進行套期保值，是其應對外匯交易風險時普遍采用的方法。涉外企業(yè)通過該方法達到外匯衍生產(chǎn)品的收益或損失與被套期項目的損失或收益相互抵消的目的，從而鎖定外匯風險。常用的套期保值金融工具包括外匯遠期、外匯期貨、外匯期權。我國涉外企業(yè)對于匯率風險的管理起步較晚，對這些金融衍生工具的使用并不普遍。主要原因在于2005年7月21日之前人民幣實行的是盯住美元的匯率制度，而美元是我國涉外企業(yè)的主要結(jié)算貨幣，涉外企業(yè)的大部分匯率風險在交易達成時就“自動”進行了套期保值。折算風險通常只導致折算時出現(xiàn)賬面損益，而不反映實際經(jīng)營成果，對企業(yè)未來的現(xiàn)金流量無實質(zhì)性影響，因此企業(yè)一般也不會花很大精力專門規(guī)避此類風險。經(jīng)濟風險發(fā)生的時間跨度比較長，也難以測量，期望通過金融衍生工具對經(jīng)濟風險進行套期保值并不現(xiàn)實。企業(yè)在制定長期戰(zhàn)略計劃時對上述因素應予以統(tǒng)籌考慮。

經(jīng)營性對沖（operational hedges）是一種能夠有效幫助企業(yè)降低經(jīng)營性外匯風險的管理措施。經(jīng)營性對沖包括公司關于營銷、生產(chǎn)、外包、工廠選址等一系列對策，最適合于管理匯率變化對企業(yè)在不同產(chǎn)品、不同市場上競爭力的影響。本文主要研究我國涉外企業(yè)經(jīng)營性對沖的現(xiàn)狀以及經(jīng)營性對沖對降低外匯風險暴露的作用。

截至目前大部分關于外匯風險的文章都側(cè)重于分析宏觀層面人民幣匯率與股票市場的相關性（例如：張碧瓊、李越（2002）[1]；鄧燊、楊朝軍（2008）[2]；周虎群、李育林（2010）[3]等）。這些文獻發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率與股票價格之間存在聯(lián)動關系。另外一部分相關文獻則側(cè)重于微觀層面，以上市公司作樣本，研究是否存在匯率風險，以及行業(yè)分布等（例如，羅航、江春（2007）[4]；倪慶東、倪克勤（2010）[5]；潘雅瓊、趙娉婷（2012）[6]等）。極少的文章涉及外匯風險管理（即金融性對沖），但尚無關于經(jīng)營性對沖的研究。然而理論研究表明，經(jīng)營性對沖對于管理長期外匯風險更為有效，而金融性對沖對管理短期外匯風險更為有效(見Logue,1995[7]；Chowdhry and Howe,1999）[8])。

本文用股票回報率與人民幣兌美元匯率的變化率作時間序列回歸，由此得到的回歸系數(shù)作為該企業(yè)外匯風險暴露的測量指標。經(jīng)營性對沖則用涉外企業(yè)在海外不同地區(qū)銷售量的分布來近似。如果一個企業(yè)在國外的銷售量越集中，則表明該企業(yè)的經(jīng)營性對沖力度不強；反之，則表明企業(yè)的經(jīng)營性對沖力度較大。然后，我們考察經(jīng)營性對沖對企業(yè)匯率風險暴露的影響，同時控制金融性對沖以及其他公司特征的影響。

二、樣本選取

本文的主要數(shù)據(jù)來源是國家外匯管理局公布的人民幣兌美元匯率的每日中間價（http://www.safe.gov.cn）和湯森路透公司（Thomson Reaters）的Worldscope和Datastream。本文所用的所有公司特征的變量都來自于Worldscope，而上交所和深交所的指數(shù)回報率和公司股票的收益率均來自于Datastream，研究時段是從2005年7月31日到2013年7月31日。之所以選擇2005年7月31日為起點，是因為從2005年7月21日起，人民幣匯率由原來的單方面盯住美元改為參考一籃子貨幣并允許一定程度的波動。

樣本是基于所有在上海和深圳兩個證券交易所上市的公司，并要求2012年的國外銷售量占總營銷收入的10%以上（參見潘雅瓊、趙娉婷，2012[6]；He and Ng,1998[9]；Jorion,1990[10]）。由此得到318個公司，其中143個在上交所上市，175個在深交所上市。這些樣本公司大致分布在9個行業(yè)，分別是服裝紡織、石油化工、建筑建材、食品飲料、機械機電、冶金礦產(chǎn)、醫(yī)藥衛(wèi)生、信息產(chǎn)業(yè)和交通運輸。

樣本公司在各個行業(yè)的分布如表1所示。其中石油化工、建筑建材、機械機電和信息產(chǎn)業(yè)都超過30個樣本公司，說明這些行業(yè)出口企業(yè)比較多。就平均出口比例來說，服裝紡織行業(yè)的出口比例最高，為53.7%，并且在深交所上市的出口比例要高于在上交所上市的服裝紡織企業(yè)。其次為建筑建材、信息產(chǎn)業(yè)和食品飲料，這些行業(yè)的出口比率都高于或接近45%。就兩個證券交易所的比較來說，在深交所上市的樣本公司平均出口比率（45.4%）要高于在上交所上市的樣本公司(39.5%)，尤其表現(xiàn)在服裝紡織、食品飲料、醫(yī)藥衛(wèi)生和信息產(chǎn)業(yè)等行業(yè)上。這些行業(yè)在深交所上市的樣本公司的出口比例接近或高于50%，由此可見，在深交所上市的公司中出口導向的占比較高。

表1 樣本情況

三、我國涉外企業(yè)的匯率風險

本部分內(nèi)容考察我國涉外企業(yè)匯率風險暴露的基本情況，匯率風險隨時間的變化，以及在上交所和深交所上市的企業(yè)的匯率風險的對比。

基本的回歸模型參考He and Ng（1998）[9]；Jorion（1990）[10]和 Bartov and Bodnar(1994)[11]等:

表2 外匯風險系數(shù)的分布特征

在模型（1）中，因變量Rit為每個樣本公司股票的日收益率，自變量Rmt為證券交易所指數(shù)日回報率,對于在上交所和深交所上市的公司，我們分別采用上交所指數(shù)日回報率和深交所指數(shù)日回報率。Rxt是人民幣兌美元匯率的日變化率。我們對每個樣本公司單獨進行回歸，回歸模型中匯率變化率的系數(shù)βix即為企業(yè)的外匯風險暴露系數(shù)。該系數(shù)越大，則說明對應企業(yè)的匯率風險越高，或該企業(yè)的股票收益率對人民幣匯率的變化越敏感。如果該系數(shù)為正，說明對應企業(yè)的股票收益率與人民幣貶值呈正相關關系；反之，則說明該企業(yè)的股票收益率與人民幣貶值呈負相關關系。模型的回歸結(jié)果展示在表2中。

我們首先在整體樣本時間段上對每個公司做回歸，由此得到的外匯風險暴露系數(shù)的描述性統(tǒng)計特征展示在第一行。結(jié)果表明，總體樣本公司在實行匯率改革之后的8年間呈現(xiàn)出顯著的匯率風險。例如，樣本公司的平均外匯風險暴露系數(shù)為0.324，并且在5%的顯著性水平上顯著為正，說明人民幣對美元每貶值1%，我國涉外企業(yè)的股票收益率平均上升0.324%。中位數(shù)為0.315，也是在5%顯著性水平上顯著。外匯風險暴露系數(shù)的中位數(shù)和均值相差不大，說明樣本公司匯率風險的分布基本對稱，沒有扭曲。最小的外匯風險暴露系數(shù)為-1.362，而最大的系數(shù)為1.929，標準方差為0.579，所以我們樣本公司的匯率風險的大小差別也是很大的。在所有的樣本公司中，25（42）個公司的外匯風險暴露系數(shù)在5%(10%)的顯著性水平上顯著為正，而只有3（7）個公司的外匯風險暴露系數(shù)在5%(10%)的顯著性水平上顯著為負。所以大部分公司顯示出正的外匯風險暴露系數(shù)，即它們的市場收益率與人民幣貶值是正相關的，人民幣兌美元匯率越低，這些企業(yè)越受益。

接下來，我們分階段對樣本進行回歸。具體來說，我們把整個樣本時間段分為2005年8月—2008年7月、2008年8月—2010年7月和2010年8月—2013年7月，其中第二個時段是全球金融危機爆發(fā)的階段。結(jié)果顯示，企業(yè)的外匯風險程度是隨時間變化的：在金融危機期間，企業(yè)的外匯風險明顯增加；金融危機之前的外匯風險相對最?。晃C之后的匯率風險比金融危機期間明顯下降，但仍較危機前高。例如，金融危機中的外匯風險暴露系數(shù)平均為1.687（中位數(shù)為1.778）,然而危機前的匯率風險暴露系數(shù)平均僅為0.175（中位數(shù)為0.061）；危機后的平均數(shù)為0.238（中位數(shù)為0.280）。匯率風險暴露系數(shù)顯著的企業(yè)數(shù)目也呈現(xiàn)出相同的趨勢，即金融危機中匯率風險暴露系數(shù)顯著的企業(yè)數(shù)目最多，次之是金融危機之后，而金融危機之前有顯著外匯風險暴露系數(shù)的企業(yè)最少。例如，金融危機中，總共有88個企業(yè)的外匯風險暴露系數(shù)在10%的顯著性水平上顯著，其中80個為正，8個為負。金融危機前，只有28個企業(yè)有顯著外匯風險暴露系數(shù)，當然也可能與剛開始匯率改革后不久有關。危機后，則只有59個企業(yè)有顯著外匯風險系數(shù)?？傮w而言，金融危機加大了我國企業(yè)的外匯風險程度，并且這種作用直到現(xiàn)在仍未完全消除。

最后，我們分別考察了在深交所和上交所上市的公司的外匯風險情況。平均來看，上交所的公司外匯風險要高于深交所上市的公司。例如，上交所上市的公司的平均匯率風險暴露系數(shù)為0.414（中位數(shù)為0.469），而深交所上市的公司平均匯率風險暴露系數(shù)為0.250（中位數(shù)為0.240）。并且，上交所有顯著外匯風險的公司數(shù)目也多于深交所。比如，上交所有30家公司的外匯風險暴露系數(shù)顯著，而深交所只有19家。結(jié)合表1的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)了一個有趣的現(xiàn)象：深交所的公司平均海外銷售比率高于上交所的公司，但是深交所的公司的外匯風險卻比上交所的公司低。這可能是因為深交所的公司在規(guī)避外匯風險上更有經(jīng)驗，采取了更有效的措施以降低匯率風險。

表3 外匯風險系數(shù)的行業(yè)分布

表3考察了各個行業(yè)的匯率風險情況，包括全體樣本公司和根據(jù)匯率風險特征劃分的風險暴露系數(shù)為正和為負的公司。就全體樣本公司而言，除了冶金礦產(chǎn)之外，其他產(chǎn)業(yè)都顯示了正的外匯風險暴露系數(shù)。其中，醫(yī)藥衛(wèi)生業(yè)的匯率風險最高，風險暴露系數(shù)平均為0.592。次之為機械機電和信息產(chǎn)業(yè)，平均匯率風險暴露系數(shù)為0.483和0.462，而交通運輸和建筑建材業(yè)的外匯風險最低，平均暴露系數(shù)為0.168和0.201。冶金礦產(chǎn)業(yè)的平均風險暴露系數(shù)為負，并且數(shù)值也比較小，只有-0.042，可能因為這類企業(yè)的進口比例也比較大，所以它們的市場收益率與人民幣貶值負相關。

接下來，我們把樣本公司按匯率風險暴露系數(shù)分為正、負兩組。我們發(fā)現(xiàn)，對大多數(shù)行業(yè)來說，大部分公司顯示出正的外匯風險暴露系數(shù)，只有一小部分顯示負的外匯風險暴露系數(shù)。比如，服裝紡織業(yè)有21家公司受益于人民幣貶值，而只有7家公司因人民幣貶值受損。只有冶金礦產(chǎn)業(yè)有超過一半的公司因人民幣貶值受損。在因人民幣貶值受損的企業(yè)中，食品飲料業(yè)匯率風險暴露系數(shù)最高，平均為-0.530。

綜上所述，我國各行業(yè)的匯率風險大小不一，差別比較大。但大部分行業(yè)都顯示出正的匯率風險系數(shù)，表明我國涉外企業(yè)多為出口型企業(yè)，人民幣貶值能幫助其提高市場的收益率。

四、經(jīng)營性對沖與匯率風險的關系

本文考察的重點是經(jīng)營性對沖風險對公司外匯風險的影響。我們用公司國外銷售量的分散化來衡量經(jīng)營性對沖。湯森路透公司的Worldscope數(shù)據(jù)庫對每個跨國公司提供高達10個地區(qū)的國外銷售量。國外銷售量的赫芬達指數(shù)（Herfindahl index）定義為國外每個地區(qū)的銷售量市場份額的平方的和。根據(jù)赫芬達指數(shù)的定義，如果公司的國外銷售集中在某一地區(qū)，則其赫芬達指數(shù)為1，表明該公司未采用運作性外匯對沖；如果公司的海外銷售比較均勻地分散在多個地區(qū)，則其赫芬達指數(shù)就比較低，說明該公司采取了力度較大的運作性外匯對沖。

公司特征的描述性統(tǒng)計變量展示在表4中。就全體樣本公司來說，平均速動比率為1.139，說明這些公司的流動性，即償還短期負債的能力沒有問題，賬面價值與市值的比率平均為0.421，平均利息分配率為0.386，長期負債率為0.106，赫芬達指數(shù)平均為0.693，說明我國出口企業(yè)的對外銷售地區(qū)比較集中，分散度不高。

表4 公司特征的分布

然后，我們把全體樣本公司進行分類，分別來看每組公司的公司特征。首先來看外匯風險系數(shù)為正和為負的公司。外匯風險系數(shù)為正的公司擁有更高的速動比率，所以流動性更好，利息分配率和長期負債率都偏低，并且它們的國外銷售百分比和赫芬達指數(shù)更高一些，說明這些公司雖然國外銷售量比較多，但相對在地域上比較集中。

對比在深交所上市的公司，上交所的公司速動比率和對外銷售比率偏低，而利息分配率和長期負債率則較高。就國外銷售地域的多樣化來看，上交所公司平均的赫芬達指數(shù)更高一些，說明深交所上市的公司的海外銷售在地域上更分散一些，或這些公司的經(jīng)營性對沖力度更大一些。這也與表2中，深交所上市的公司匯率風險較低相一致，說明經(jīng)營性對沖對外匯風險有降低的作用。

表5 公司特征的行業(yè)分布

表5分行業(yè)展示了主要的公司特征。就公司大小來說，冶金礦產(chǎn)和交通運輸業(yè)規(guī)模最大；從流動性上來看，食品飲料和冶金礦產(chǎn)業(yè)流動性最差，而信息產(chǎn)業(yè)流動性最好；關于公司增長機會，食品飲料業(yè)最高，而紡織服裝和冶金礦產(chǎn)業(yè)偏低；關于股息分配率，機械機電業(yè)和食品飲料業(yè)傾向于少派股息；交通運輸業(yè)債務比率偏高，平均為0.236，而紡織服裝業(yè)只有4.7%。最后，這些行業(yè)在經(jīng)營性對沖的力度上也有所不同，交通運輸業(yè)海外銷售的地域分散化最低，赫芬達指數(shù)為0.978，其次為冶金礦產(chǎn)和建筑建材業(yè)，其余的行業(yè)差別不大。

下面我們考察公司特征，尤其是公司國外銷售的地域分散化如何影響公司的外匯風險系數(shù)。根據(jù)He and Ng（1998）[9]，我們采用如下的回歸模型：

表6 經(jīng)營性對沖對公司匯率風險的影響

回歸結(jié)果如表6所示。表中第一列展示了在整個樣本時間段的回歸，即外匯風險暴露系數(shù)β?ix來自于對模型（1）在整個樣本時間段的回歸。結(jié)果表明，赫芬達指數(shù)與外匯風險暴露系數(shù)呈顯著正相關。例如，赫芬達指數(shù)的回歸系數(shù)α1=0.117，t值為2.22。這一結(jié)果表明，跨國企業(yè)的國外銷售地域上的分散化對企業(yè)的匯率風險有顯著的降低作用，即國外銷售越分散，或赫芬達指數(shù)越低，則該企業(yè)的匯率風險越低，反之亦然。另外，公司的總資產(chǎn)數(shù)量、利息分配率以及長期負債率都是匯率風險的重要決定因素，并且它們的作用都與最優(yōu)對沖理論相符合。其中公司總資產(chǎn)與匯率風險負相關，說明大公司雖然匯率風險比較大，但它們可能更傾向于采取匯率風險避險措施，比如使用外匯衍生證券等，因此降低了總體匯率風險。股息分配比率和長期負債率的回歸系數(shù)都顯著為負，說明股息分配率和負債率低的公司，進行金融性對沖的動力也低，因此這些公司有較高的匯率風險。其他公司特征，如國外銷售比率、速動比率和賬面價值與市值比對匯率風險沒有顯著影響。

然后我們分階段考察了經(jīng)營性對沖對匯率風險的影響。結(jié)果表明，赫芬達指數(shù)的回歸系數(shù)只有在全球金融危機期間顯著為正。在金融危機之前或之后，赫芬達指數(shù)的回歸系數(shù)雖然為正，但并不顯著。這與我們在表2的發(fā)現(xiàn)相對應，金融危機期間，出口企業(yè)的匯率風險增加，經(jīng)營性對沖的作用也明顯增強。最后，我們對在上交所和深交所上市的公司作了比較并發(fā)現(xiàn)經(jīng)營性對沖對在上交所上市的公司有明顯的降低匯率風險的作用。

綜上所述，經(jīng)營性對沖確實能夠降低我國涉外企業(yè)的匯率風險，尤其是在金融危機期間。

表7顯示，赫芬達指數(shù)只對匯率風險暴露系數(shù)為正的企業(yè)有顯著影響，而對風險暴露系數(shù)為負的企業(yè)，則赫芬達指數(shù)的系數(shù)不顯著。這一結(jié)果也顯示在其他回歸時間段上。只有金融危機前例外，在這一階段上赫芬達指數(shù)不顯著。在對上交所和深交所上市的公司分別回歸顯示，赫芬達指數(shù)只對上交所的公司的匯率風險有顯著作用，而對深交所上市的公司沒有顯著作用。這與表6的發(fā)現(xiàn)是一致的。

有趣的是，當我們把匯率風險暴露系數(shù)為正和為負的公司分開考察后，模型的解釋力有了大幅度的提高，從10%～15%提高到了60%～70%。表明這兩組公司在匯率風險以及公司特征上存在著很大的不同。

五、結(jié)束語

本文運用2005年8月至2013年8月這8年間人民幣匯率日變化率和股票日回報率考察了我國在上交所和深交所上市的涉外企業(yè)面臨的外匯風險狀況，包括在全球金融危機時期匯率風險的特點、在上交所和深交所上市的涉外企業(yè)的匯率風險對比以及匯率風險在各行業(yè)的分布。本文還進一步研究了經(jīng)營性對沖對涉外企業(yè)匯率風險的影響。

研究結(jié)果表明，在2008年全球金融危機期間，涉外企業(yè)的匯率風險明顯增加，并且在上交所上市的涉外企業(yè)的匯率風險要高于在深交所上市的涉外企業(yè)。我們還發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營性對沖與企業(yè)的匯率風險顯著負相關，說明經(jīng)營性對沖可以顯著降低企業(yè)的匯率風險。并且經(jīng)營性對沖在全球金融危機期間的作用最明顯，對匯率風險暴露系數(shù)為正的企業(yè)，和在上交所上市的涉外企業(yè)作用明顯。

本文的研究發(fā)現(xiàn)對我國涉外企業(yè)的匯率風險管理有重要的現(xiàn)實意義，涉外企業(yè)應盡量增加海外銷售區(qū)域，并平衡在各銷售區(qū)域的分布，以達到降低匯率風險，尤其是經(jīng)營性外匯風險的目的。

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1003-4625（2014）07-0046-06

F832.6

A

2014-05-12

李新安（1973-），男，山東濰坊人，碩士，經(jīng)濟師，研究方向：金融風險管理，公司治理；高文蓮（1973-），女，山東濰坊人，博士，副教授，研究方向：公司金融，國際金融，行為金融。

王淑云）