中國(guó)人民公安大學(xué)計(jì)劃財(cái)務(wù)處 陳 盈

財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所 譚 靜

一、引言

創(chuàng)業(yè)板自2009年9月成立以來(lái)到2012年12月31日，共有355家企業(yè)上市成功，已成為地位僅次于主板市場(chǎng)的二板證券市場(chǎng)，它為有潛力的高科技企業(yè)上市融資提供了重要渠道，從而促進(jìn)高科技企業(yè)的發(fā)展壯大，因此創(chuàng)業(yè)板是對(duì)主板的良好補(bǔ)充。但創(chuàng)業(yè)板高發(fā)行價(jià)，高發(fā)行市盈率，高超募資金的“三高”現(xiàn)象一直備受質(zhì)疑。創(chuàng)業(yè)板上市公司截至2013年3月1日的發(fā)行價(jià)格平均為29.71元，發(fā)行市盈率平均達(dá)55倍，然而創(chuàng)業(yè)板的指數(shù)卻從最高點(diǎn)1239點(diǎn)跌到861點(diǎn)，多個(gè)創(chuàng)業(yè)板公司出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑情況，公司普遍存在業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的情況(梁建敏，2013)，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板的熱度下降，是什么原因?qū)е逻@種現(xiàn)象的產(chǎn)生呢?是否如主板一樣，創(chuàng)業(yè)板也存在IPO效應(yīng)?IPO效應(yīng)也即IPO績(jī)效不佳，具體表現(xiàn)為公司的績(jī)效以IPO當(dāng)年為界，IPO前后呈現(xiàn)倒V形的趨勢(shì)(Jain＆Kini，1994)。如果存在IPO效應(yīng)，那么這個(gè)效應(yīng)會(huì)存在多長(zhǎng)時(shí)間?本文選取2009～2011年創(chuàng)業(yè)板IPO公司在IPO前后年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，就該問(wèn)題進(jìn)行了深入研究。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

2009年證監(jiān)會(huì)頒布《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》規(guī)定創(chuàng)業(yè)板上市公司最近兩年持續(xù)盈利，凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬(wàn)元，且持續(xù)增長(zhǎng);或者最近一年盈利，且凈利潤(rùn)不少于500萬(wàn)元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬(wàn)元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于30%。如果企業(yè)實(shí)際達(dá)到了這樣良好的成長(zhǎng)性，則“IPO效應(yīng)”產(chǎn)生的可能性小，然而在上市意愿的推動(dòng)下，企業(yè)很可能會(huì)通過(guò)各種手段來(lái)實(shí)現(xiàn)上市的要求。那么IPO效應(yīng)存在嗎?

國(guó)內(nèi)外研究對(duì)主板市場(chǎng)存在“IPO效應(yīng)”已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，例如Omesh(1994)研究發(fā)現(xiàn)在IPO前的一個(gè)年度總資產(chǎn)報(bào)酬率達(dá)到最大值，但是在IPO當(dāng)日就開(kāi)始惡化，并在IPO后的幾年里持續(xù)下降。Loughran和Ritter(1997)的研究發(fā)現(xiàn)，公司在IPO當(dāng)年的報(bào)告收益達(dá)最高水平，隨后的三到五年內(nèi)逐年下降，公司的收益表現(xiàn)往往以IPO當(dāng)年為分界線呈倒V形。黃品奇和蔣力(2006)選取1999～2000年間在我國(guó)A股上市的259家公司為樣本，對(duì)IPO前一年到之后三年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行了比較，結(jié)果表明IPO效應(yīng)存在。但創(chuàng)業(yè)板建立初衷是針對(duì)成長(zhǎng)性好的高科技企業(yè)，因此主板的研究結(jié)論并不一定適用于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板是否存在“IPO效應(yīng)”主要的研究有:丁鑫(2004)選取1999～2002年期間在香港創(chuàng)業(yè)板上市的126家公司為樣本，研究結(jié)果是香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在顯著的IPO效應(yīng)。與之相反，張菡(2005)選取1999～2003年在香港創(chuàng)業(yè)板IPO的184家公司作為研究樣本，結(jié)果顯示香港創(chuàng)業(yè)板不存在IPO效應(yīng)。錢(qián)勻(2012)對(duì)比了我國(guó)前五十家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的凈資產(chǎn)利潤(rùn)率和主營(yíng)收入利潤(rùn)率，發(fā)現(xiàn)IPO前后凈資產(chǎn)利潤(rùn)率有明顯下降，但主營(yíng)收入利潤(rùn)率沒(méi)有明顯下滑。

通過(guò)對(duì)已有文獻(xiàn)的梳理，可以看出對(duì)于主板存在IPO效應(yīng)已經(jīng)得到了公認(rèn)，然而創(chuàng)業(yè)板是否存在IPO效應(yīng)還具有爭(zhēng)議性?，F(xiàn)在選擇研究創(chuàng)業(yè)板IPO效應(yīng)，優(yōu)勢(shì)在于2009年IPO的公司在IPO后已經(jīng)有三年多的時(shí)間了，2010年IPO的公司在IPO后有兩年多時(shí)間，這樣的時(shí)間區(qū)間會(huì)有助于我們檢驗(yàn)IPO效應(yīng)，檢驗(yàn)的方法是通過(guò)財(cái)務(wù)分析指標(biāo)比較企業(yè)IPO前后的財(cái)務(wù)績(jī)效。中國(guó)《企業(yè)財(cái)務(wù)通則》中為企業(yè)規(guī)定的三種財(cái)務(wù)指標(biāo)為:盈利能力指標(biāo)、營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)和償債能力指標(biāo)，它們是企業(yè)總結(jié)和評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果的相對(duì)指標(biāo)，為了更全面地對(duì)IPO效應(yīng)進(jìn)行研究，因而綜合考慮上述三方面指標(biāo)，通過(guò)比較企業(yè)IPO前后財(cái)務(wù)績(jī)效的變化趨勢(shì)來(lái)分析創(chuàng)業(yè)板上市公司是否存在IPO效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)指標(biāo)體系。

選取反映企業(yè)財(cái)務(wù)能力，包括盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力以及償債能力的多維度指標(biāo)，以此來(lái)構(gòu)建創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)分析體系，具體指標(biāo)如表1所示。

(二)樣本選擇。

創(chuàng)業(yè)板始于2009年9月，到現(xiàn)在(2013年8月)已經(jīng)有將近4年時(shí)間，選擇了分別在2009年、2010年和2011年IPO的公司，沒(méi)有研究2012年IPO公司的原因是該年IPO的公司IPO后的年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)還沒(méi)有披露。樣本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)區(qū)間為2007年到2012年，由于2009年9月創(chuàng)業(yè)板才正式開(kāi)始，因此2009年IPO的時(shí)間集中于后半年，2010年和2011年全年各月均有IPO公司分布。數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind資訊以及創(chuàng)業(yè)板上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)。

(三)研究思路與方法。

將2009年度、2010年度和2011年度IPO公司的樣本按照IPO前后進(jìn)行分組。2009年IPO公司IPO前為2007年、2008年，IPO后為2010年、2011年、2012年; 2010年IPO公司IPO前為2007年、2008年、2009年，IPO后為2011年、2012年;2011年IPO公司IPO前為2008年、2009年、2010年，IPO后為2012年。

檢驗(yàn)方法首先采用了描述性統(tǒng)計(jì)，分別求出2009年、2010年和2011年IPO公司從2007年到2012年的各財(cái)務(wù)指標(biāo)的中位數(shù)并繪出折線圖，據(jù)此觀察各財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化趨勢(shì);其次采用均值T檢驗(yàn)和中位數(shù)Z檢驗(yàn)比較IPO前后企業(yè)的盈利能力是否存在顯著性差異，由于樣本分布并不呈現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)，因此檢驗(yàn)結(jié)果以中位數(shù)Z檢驗(yàn)為主，而均值T檢驗(yàn)的結(jié)果僅供輔助參考。數(shù)據(jù)處理采用了Matlab和Stata11.0軟件。

四、財(cái)務(wù)分析

財(cái)務(wù)分析中一方面通過(guò)各財(cái)務(wù)指標(biāo)中位數(shù)走勢(shì)圖來(lái)直觀地觀察創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后的變化，另一方面通過(guò)按IPO前后進(jìn)行分組，進(jìn)行中位數(shù)Z檢驗(yàn)和均值T檢驗(yàn)來(lái)比較IPO前后各財(cái)務(wù)指標(biāo)的差異，據(jù)此判斷IPO效應(yīng)是否存在。

(一)盈利能力分析。

1.盈利能力中位數(shù)走勢(shì)。分別求出IPO過(guò)會(huì)年度為2009年、2010年、2011年的創(chuàng)業(yè)板公司從2007年到2012年盈利能力各指標(biāo)的中位數(shù)，然后將各年中位數(shù)連接繪成折線圖(如圖1所示)，通過(guò)折線圖可以看出盈利能力在IPO前后的走勢(shì)變化。其中各指標(biāo)變化情況為:IPO年度為2009年、2010年、2011年的銷(xiāo)售毛利率與銷(xiāo)售凈利率的中位數(shù)都是IPO年度前呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，在IPO當(dāng)年達(dá)到最高點(diǎn)，之后又出現(xiàn)下降趨勢(shì)，這是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板IPO條件中對(duì)盈利業(yè)績(jī)提出了明確要求;凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利率則是IPO年度前呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，在IPO當(dāng)年達(dá)到低點(diǎn)，之后一兩年在低點(diǎn)徘徊或持續(xù)走低，但趨勢(shì)較為平緩。

2.分組檢驗(yàn)。從表2可以看出，2009年IPO公司的銷(xiāo)售毛利率與銷(xiāo)售凈利率在IPO前后不存在顯著性差異，凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利率IPO前比IPO后要顯著地高;2010年IPO公司的銷(xiāo)售毛利率、銷(xiāo)售凈利率、凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利率IPO前比IPO后要顯著地高;2011年IPO公司的銷(xiāo)售毛利率與銷(xiāo)售凈利率在IPO前后不存在顯著性差異，凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利率IPO前比IPO后要顯著地高。

表1 變量說(shuō)明

圖1 盈利能力中位數(shù)走勢(shì)圖

表2 盈利能力按IPO前后分組檢驗(yàn)結(jié)果

3.結(jié)果分析。從理論上分析，IPO前后公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)不會(huì)發(fā)生太大變化，因此銷(xiāo)售毛利率與銷(xiāo)售凈利率這兩個(gè)指標(biāo)的檢驗(yàn)結(jié)果是IPO前后差異不大。創(chuàng)業(yè)板公司通過(guò)IPO取得資金，凈資產(chǎn)隨之增加，ROE與 ROA兩個(gè)指標(biāo)中的分母在上市后會(huì)增大，但是所獲資金一般不可能快速轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，這需要一段過(guò)渡期，所以這兩個(gè)指標(biāo)在 IPO后會(huì)出現(xiàn)一段時(shí)間的下降趨勢(shì)，但若之后資金運(yùn)用到位，產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，這兩個(gè)指標(biāo)就會(huì)上升，這與檢驗(yàn)結(jié)果是相符合的，IPO效應(yīng)只在短期內(nèi)存在，它使得IPO后的一兩年會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑，而從長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)獲得了資金助力，經(jīng)過(guò)發(fā)展調(diào)整之后，企業(yè)的業(yè)績(jī)是會(huì)好轉(zhuǎn)并會(huì)出現(xiàn)上升趨勢(shì)。

(二)營(yíng)運(yùn)能力分析。

1.營(yíng)運(yùn)能力中位數(shù)走勢(shì)。通過(guò)圖2可以看出營(yíng)運(yùn)能力在IPO前后的變化趨勢(shì)。其中各指標(biāo)變化情況為:IPO年度為2009年、2010年、2011年的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在IPO后呈現(xiàn)下降趨勢(shì);存貨周轉(zhuǎn)率在IPO后也呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但趨勢(shì)平緩;流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在IPO年度后一年呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但從2009年IPO的公司情況可以看出隨著IPO后時(shí)間的遷移，下降的趨勢(shì)趨于平緩，逐漸轉(zhuǎn)為上升趨勢(shì)。

2.分組檢驗(yàn)。從表3可以看出，營(yíng)運(yùn)能力各指標(biāo)的均值以及中位數(shù)在IPO前均比IPO后要高，且差異具有顯著性，也即IPO后創(chuàng)業(yè)板上市公司的營(yíng)運(yùn)能力要比IPO前差，證明IPO效應(yīng)是存在的。

圖2 營(yíng)運(yùn)能力中位數(shù)走勢(shì)圖

表3 營(yíng)運(yùn)能力按IPO前后分組檢驗(yàn)結(jié)果

3.結(jié)果分析。創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO后募集了資金，流動(dòng)資產(chǎn)增多，相應(yīng)總資產(chǎn)也增多，而短期內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況一般不會(huì)有太大改變，因此流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可能會(huì)下降，而固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化需要綜合考慮企業(yè)對(duì)于固定資產(chǎn)的投入變化，若企業(yè)將募投資金用于固定資產(chǎn)的購(gòu)置，則固定資產(chǎn)增加，同樣企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入在短期內(nèi)不會(huì)有太大提高，因而固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)在IPO后會(huì)出現(xiàn)下降趨勢(shì)。IPO后的流動(dòng)資產(chǎn)、固定資產(chǎn)以及總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)能力都要比IPO前差。但這也應(yīng)該是短期情況，一旦企業(yè)募投項(xiàng)目產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，則營(yíng)業(yè)收入增多，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)就會(huì)增大，營(yíng)運(yùn)能力得到提高。數(shù)據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果顯示存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的中位數(shù)和均值在IPO后呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但是趨勢(shì)比較平緩，實(shí)際上這兩個(gè)指標(biāo)需要由企業(yè)具體的經(jīng)營(yíng)情況以及賬款回收情況而定。

(三)償債能力分析。

1.償債能力中位數(shù)走勢(shì)。從圖3可以看出流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率倒數(shù)和權(quán)益負(fù)債比都是在IPO年度前呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，IPO年度后出現(xiàn)下降趨勢(shì)，但從2009年IPO的公司情況可以看出2011年到2012年的中位數(shù)下降趨勢(shì)趨于平緩，下降的趨勢(shì)有望逆轉(zhuǎn)。但與盈利能力指標(biāo)以及營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)所不同的是，償債能力指標(biāo)的中位數(shù)在IPO年度前要低于IPO后，也就是說(shuō)IPO后雖然償債能力出現(xiàn)下降趨勢(shì)，但是與IPO前相比，償債能力還是提高了。從三個(gè)年度的對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于最高點(diǎn)的位置，2009年IPO的公司與2010年、2011年IPO的公司略有差別，高點(diǎn)滯后了一年，原因可能是2009年IPO公司的過(guò)會(huì)時(shí)間普遍為9月、11月和12月，集中于年末，而2010年和2011年IPO公司的過(guò)會(huì)時(shí)間從年初到年末都有，這樣效應(yīng)產(chǎn)生的時(shí)間就會(huì)有差別。

2.分組檢驗(yàn)。均值T檢驗(yàn)和中位數(shù)Z檢驗(yàn)的結(jié)果顯示流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率倒數(shù)和權(quán)益負(fù)債比都是IPO年度前比IPO年度后顯著低，也即IPO后企業(yè)的償債能力提高了。

圖3 償債能力中位數(shù)走勢(shì)圖

表4 償債能力按IPO前后分組檢驗(yàn)結(jié)果

3.結(jié)果分析。從結(jié)果來(lái)看，企業(yè)在IPO后短期內(nèi)償債能力提高，之后又有所下降，這正符合實(shí)際情況，IPO上市募集資金，而股權(quán)資本的增加會(huì)使得債權(quán)資本占總資產(chǎn)比例降低，這樣企業(yè)的償債能力會(huì)提高，具體來(lái)說(shuō)IPO后企業(yè)募集了資金，流動(dòng)資產(chǎn)明顯增加，而流動(dòng)負(fù)債沒(méi)有明顯變化，因此在IPO后會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)比率與速動(dòng)比率上升的現(xiàn)象;同樣流動(dòng)資產(chǎn)增加，總資產(chǎn)便增加，總負(fù)債沒(méi)有明顯變化，則資產(chǎn)負(fù)債率倒數(shù)也隨之上升;募集資金后，股東權(quán)益增加，權(quán)益負(fù)債比也隨之增加。但之后企業(yè)IPO所募集的資金用于募投項(xiàng)目，流動(dòng)資產(chǎn)隨之降低，總資產(chǎn)也相應(yīng)降低，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率倒數(shù)和權(quán)益負(fù)債比這幾個(gè)指標(biāo)出現(xiàn)下降趨勢(shì)。但從總體來(lái)說(shuō)，IPO后企業(yè)的償債能力提高了。

五、結(jié)論

通過(guò)對(duì)比分析創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后的盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力以及償債能力，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司雖然是高成長(zhǎng)性公司但也避免不了和主板公司一樣存在IPO效應(yīng)，但是IPO效應(yīng)的時(shí)間只存在于IPO后的兩三年內(nèi)，過(guò)了這段時(shí)間公司財(cái)務(wù)指標(biāo)會(huì)止跌，并出現(xiàn)上漲的趨勢(shì)。IPO效應(yīng)的存在一方面可能與IPO前的盈余管理行為、機(jī)會(huì)窗口有關(guān)，但更多的是與IPO本身的募投行為相關(guān)，IPO后募投資金用于募投項(xiàng)目，但項(xiàng)目產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益需要時(shí)間，這段時(shí)間內(nèi)自然會(huì)出現(xiàn)績(jī)效下滑的現(xiàn)象。總體來(lái)說(shuō)，IPO對(duì)于公司的長(zhǎng)期發(fā)展來(lái)說(shuō)是非常有意義的，IPO效應(yīng)只是短期效應(yīng)。

［1］Bharat，J.，and K.Omesh，1994.The Post-Issue Operating Performance of IPO Firms，The Journal of Finance，Vol.49，1699-1726.

［2］梁建敏、吳江:《創(chuàng)業(yè)板公司IPO前后業(yè)績(jī)變化及風(fēng)險(xiǎn)投資的影響》，載于《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2013年第4期。

［3］《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》，中囯證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第61號(hào)，2009年3月。

［4］Omesh K，Bharat A Jain.The Post-Issue Operating Performance of IPO Firm.The Journal of Finance.1994(12).

［5］Loughran，T.，andJ.R.Ritter，1997.The Operating Performance of Firms Conducting Seasoned Equity Offering，The Journal of Finance，Vol.52，No.5:1823-1850.

［6］黃品奇、蔣力:《我國(guó)IPO公司財(cái)務(wù)績(jī)效分析》，載于《統(tǒng)計(jì)與決策》2006年第6期。

［7］丁鑫:《香港創(chuàng)業(yè)板IPO效應(yīng)研究》，清華大學(xué)，2004年。

［8］張菡:《香港創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行IPO績(jī)效的實(shí)證研究》，東南大學(xué)，2005年。

［9］錢(qián)勻:《我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司IPO前后業(yè)績(jī)變化的研究》，載于《中國(guó)市場(chǎng)》2012年第1期。

［10］《企業(yè)財(cái)務(wù)通則》，財(cái)政部令第41號(hào)，2006年12月。