鄭蘭祥，朱夢(mèng)穎

（安徽大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，合肥 230601）

世界各國(guó)都存在中小企業(yè)融資難現(xiàn)象，大量研究表明，企業(yè)融資顯著地受到規(guī)模因素的制約，中小企業(yè)的融資行為及其面臨的環(huán)境約束與大中型企業(yè)存在明顯差異。特別在我國(guó)，融資難的問(wèn)題更加突出，融資困難成為制約中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸。研究中小企業(yè)的融資行為，探尋中小企業(yè)融資選擇的影響因素以及導(dǎo)致中小企業(yè)融資困難的可能因素，進(jìn)而推動(dòng)相應(yīng)改革措施的出臺(tái)，以進(jìn)一步提高小企業(yè)的融投資效率，充分發(fā)揮其在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要作用，具有重要的理論和實(shí)踐意義。

根據(jù)葉友和楊郊紅（2005）［1］、劉平怡和徐瑋（2006）［2］的分析，融資結(jié)構(gòu)理論主要回答以下幾個(gè)問(wèn)題：第一，融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值是否有關(guān)？第二，是否存在最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)，還是僅遵循某一特定的融資順序而隨機(jī)形成一個(gè)融資結(jié)構(gòu)——并不考慮如何保持一個(gè)最優(yōu)結(jié)構(gòu)？第三，融資結(jié)構(gòu)與公司治理有怎么樣的關(guān)系？第四，融資結(jié)構(gòu)的影響因素有哪些？它們?nèi)绾纹鹱饔茫勘疚尼槍?duì)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值、融資次序、融資結(jié)構(gòu)與公司治理，以及融資結(jié)構(gòu)的影響因素，梳理相關(guān)的實(shí)證研究，并作了總結(jié)與展望。

一、融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值

融資結(jié)構(gòu)理論的核心問(wèn)題是研究融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。20世紀(jì)50年代以來(lái)，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)問(wèn)題進(jìn)行了深入的理論探索，形成了若干種研究企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值關(guān)系的融資結(jié)構(gòu)理論，國(guó)內(nèi)外關(guān)于兩者的實(shí)證研究也很豐富。但是考察企業(yè)價(jià)值與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系的主流理論和實(shí)證研究均是以有效率的資本市場(chǎng)為前提，而能在有效率的資本市場(chǎng)上融資的一般都是大企業(yè)。因此這些結(jié)論是否適合于我國(guó)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的分析，有待檢驗(yàn)。例如，與大企業(yè)相比，中小企業(yè)信息更加不透明、業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更高，導(dǎo)致顯著的債務(wù)代理成本以及財(cái)務(wù)方面受到諸多限制，使得中小企業(yè)采取與大型企業(yè)不同的債務(wù)結(jié)構(gòu)策略（張玉明、王墨瀟，2013）［3］。

張傳洲（2006）以2004年深圳證券交易所上市的37家中小企業(yè)為樣本進(jìn)行研究，結(jié)果顯示債務(wù)融資與企業(yè)價(jià)值呈反向關(guān)系，與理論相反［4］。胡竹枝（2005）基于武漢市中小企業(yè)的研究也支持了這一結(jié)論，他認(rèn)為這表明我國(guó)中小企業(yè)負(fù)債水平偏高，負(fù)債的副作用已經(jīng)超過(guò)了其對(duì)企業(yè)價(jià)值的正作用，因而需要降低負(fù)債水平，拓寬融資渠道，增加企業(yè)權(quán)益性融資，以降低負(fù)債，提升企業(yè)的總體價(jià)值［5］。馬力、陳珊（2013）發(fā)現(xiàn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的公司績(jī)效隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增大呈現(xiàn)先上升后下降的變化趨勢(shì)，對(duì)此他們的解釋是創(chuàng)業(yè)板上市公司作為新興的中小企業(yè)，管理者的在職消費(fèi)和過(guò)度投資都較少，“經(jīng)理帝國(guó)”等損害外部股東利益的行為還沒(méi)有形成，債務(wù)融資的激勵(lì)約束效應(yīng)得到了發(fā)揮，但過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)對(duì)公司治理產(chǎn)生負(fù)面影響，由此出現(xiàn)一個(gè)最優(yōu)的債務(wù)融資比率區(qū)間［6］。

對(duì)于股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值兩者之間關(guān)系的研究，國(guó)內(nèi)實(shí)證結(jié)果也不盡相同，衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)選擇也不一樣。張傳洲（2006）的實(shí)證結(jié)果表明，股權(quán)集中度與中小企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值與股權(quán)集中度之間存在非線性（如U 型）關(guān)系，這一方面驗(yàn)證了股權(quán)集中有助于提高中小企業(yè)決策質(zhì)量和水平，提升企業(yè)價(jià)值；另一方面也隱含著在股權(quán)過(guò)于集中的中小企業(yè)中，小股東的利益極有可能得不到有效的尊重和保護(hù)［4］。而陳德萍、陳永圣（2011）的研究結(jié)果表明，與“防御效應(yīng)”、“利益趨同效應(yīng)”假說(shuō)一致，中小企業(yè)板上市公司股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈顯著的正U 型關(guān)系，在控股股東持股比例較小時(shí)，與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)；在控股股東股比例較高時(shí)，與公司績(jī)效正相關(guān)［7］。

在討論管理層持股與公司價(jià)值關(guān)系時(shí)，主要基于以下幾種理論來(lái)進(jìn)行分析：利益趨同效應(yīng)、信號(hào)傳遞理論、防御假說(shuō)理論等。在不同理論基礎(chǔ)上，管理層持股與公司價(jià)值存在不同的關(guān)系，主要包括正相關(guān)關(guān)系、負(fù)相關(guān)關(guān)系及曲線關(guān)系。而不同的學(xué)者采用不同的樣本作為研究對(duì)象，得出的公司價(jià)值與管理層持股之間的關(guān)系也不同（萬(wàn)能鑫，2012）［8］。張傳洲（2006）的研究顯示，管理層持股比例同中小企業(yè)價(jià)值呈正向關(guān)系，但模型檢驗(yàn)不顯著，主要原因可能在于一方面管理層持股比例普遍偏低，對(duì)于代理成本的節(jié)約遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于研究的估計(jì)；另一方面，作為管理層持有股份一般均為非流通股份，其獲利的渠道不在于公司價(jià)值的上升，而更多地依靠“圈錢”和“剝削”中小投資者［4］。譚慶美、吳金克（2011）以我國(guó)中小企業(yè)板上市企業(yè)2004－2009年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行研究，結(jié)果表明中小上市企業(yè)管理層持股的內(nèi)生性特征并不顯著，Tobin＇s Q、總資產(chǎn)收益率與管理層持股之間均存在明顯的N 形關(guān)系［9］。陳威、孫小鵬（2014）運(yùn)用EVA 衡量企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力，對(duì)2008－2011年浙江省科技型中小企業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)管理層持股與企業(yè)價(jià)值呈倒U 型的關(guān)系，但管理層持股對(duì)于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的影響有限［10］。

二、融資次序

（1）融資優(yōu)序理論（POH）的實(shí)證檢驗(yàn) 該理論指企業(yè)融資應(yīng)盡可能選擇對(duì)企業(yè)內(nèi)部信息敏感性較小的資金來(lái)源，企業(yè)對(duì)融資方式的偏好程度由大到小排列，依次為企業(yè)內(nèi)部積累、債務(wù)、股權(quán)，根本原因是企業(yè)在不同發(fā)展階段中信息傳遞成本與信息顯示能力的差異與動(dòng)態(tài)變化（Myers，Majluf，1984）［11］。

對(duì)于中小企業(yè)融資次序的實(shí)證檢驗(yàn)，大部分學(xué)者都認(rèn)同先內(nèi)源后外源的順序，但是對(duì)于外源融資中債務(wù)融資和股權(quán)融資的順序存在爭(zhēng)議。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，我國(guó)中小企業(yè)融資順序與理論一致。一些學(xué)者通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查的方式得出結(jié)論（徐曉音，2008；張杰、尚長(zhǎng)風(fēng)，2006；鐘田麗、劉起貴，2008；朱冰心，2005）［12－15］。一些學(xué)者從融資效率的角度，證明內(nèi)部融資效率高于債權(quán)融資效率高于股權(quán)融資效率（魏開(kāi)文，2001；方芳、曾輝，2005）［16－17］。張杰、尚長(zhǎng)風(fēng)（2006）借助與美國(guó)小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)、融資渠道數(shù)據(jù)的對(duì)比，也驗(yàn)證了標(biāo)準(zhǔn)的小企業(yè)融資次序理論和融資結(jié)構(gòu)理論框架基本上可以解釋我國(guó)小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與融資選擇行為［13］。

另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為中國(guó)中小企業(yè)融資順序不支持融資優(yōu)序理論。胡竹枝、李明月（2005）運(yùn)用模糊集中意見(jiàn)決策法對(duì)各種融資方式的融資效率進(jìn)行評(píng)價(jià)，推導(dǎo)出我國(guó)中小企業(yè)融資方式選擇傾向依次是自我積累、股票融資、債券融資、民間借貸、銀行信貸，與理論中先債務(wù)后權(quán)益的順序矛盾［18］。有發(fā)債能力的企業(yè)卻選擇發(fā)行權(quán)益，對(duì)此，Garmaise（1997）的解釋是：如果風(fēng)險(xiǎn)資本家比企業(yè)主掌握有更準(zhǔn)確的信息，正常的融資次序就可能會(huì)反過(guò)來(lái)。張玉明（2004）更是對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論提出了一項(xiàng)修正，認(rèn)為股權(quán)融資才是中小企業(yè)融資優(yōu)序策略。他認(rèn)為，與大企業(yè)相比，中小企業(yè)具有風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)不一致、信息不對(duì)稱的特殊性質(zhì)，這使得MM 理論存在的前提條件發(fā)生了根本性的變化。中小企業(yè)高度的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的極大的破產(chǎn)成本及其代理成本可能大于債權(quán)融資所帶來(lái)的節(jié)稅收益以及風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的不一致所要求極高的風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率，這使得債權(quán)融資決策將不被優(yōu)先考慮，而股權(quán)性資本的介入，可以有效地解決信息不對(duì)稱及獲得與風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)基本一致的回報(bào)，從而消除風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)不一致對(duì)中小企業(yè)融資的不利影響，因此取而代之的是將股權(quán)融資放在首選位置［19］。羅丹陽(yáng)和宋建江（2004）也通過(guò)對(duì)寧波市不同成長(zhǎng)期私營(yíng)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析，得出類似結(jié)論［20］。

（2）金融成長(zhǎng)周期理論的實(shí)證檢驗(yàn) 融資順序理論屬于解釋在特定的制度約束條件下企業(yè)對(duì)增量資金的融資行為的理論，具有短期性，無(wú)法揭示企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中融資結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化規(guī)律（張捷、王霄，2002）［21］。Berger和U dell（1998）提出的企業(yè)金融成長(zhǎng)周期理論從長(zhǎng)期和動(dòng)態(tài)的角度較好地解釋了中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變化規(guī)律，部分彌補(bǔ)了上述缺陷。該理論認(rèn)為，在企業(yè)成長(zhǎng)的不同階段，隨著信息、資產(chǎn)規(guī)模等約束條件的變化，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)將隨之發(fā)生變化。越是處于早期成長(zhǎng)階段的企業(yè)，外源融資的約束越緊，融資渠道也越窄；反之亦然。

喻小軍、金希（2005）［22］和張捷、王宵（2002）［21］通過(guò)對(duì)中美兩國(guó)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的比較，驗(yàn)證了金融成長(zhǎng)周期規(guī)律對(duì)中國(guó)中小企業(yè)的適用性，認(rèn)為由于金融體制和融資環(huán)境的差別，中國(guó)中小企業(yè)成長(zhǎng)周期的融資結(jié)構(gòu)與美國(guó)相比存在一些差異，但其基本變化趨勢(shì)仍符合金融成長(zhǎng)周期的規(guī)律。存在的差異只能說(shuō)明中美兩國(guó)中小企業(yè)在各個(gè)成長(zhǎng)階段面臨的融資環(huán)境和金融約束程度有所不同，并不足以否定金融成長(zhǎng)周期規(guī)律對(duì)中國(guó)中小企業(yè)的適用性。陳曉紅、劉劍（2006）［23］對(duì)長(zhǎng)江三角洲、珠江三角洲地區(qū)的調(diào)研，田秀娟（2009）［24］對(duì)全國(guó)農(nóng)村中小企業(yè)的調(diào)查，均驗(yàn)證了該理論對(duì)中國(guó)中小企業(yè)的適用性。更有學(xué)者發(fā)展了金融成長(zhǎng)周期理論。胡小平、馮昕等（2003）認(rèn)為，金融成長(zhǎng)周期理論雖然考慮到中小企業(yè)不同的生命發(fā)展階段及與之對(duì)應(yīng)的融資特點(diǎn)，但仍然缺少對(duì)企業(yè)預(yù)期利潤(rùn)的分析，他們?cè)谄髽I(yè)生命周期的框架內(nèi)引入了預(yù)期利潤(rùn)變量，從中小企業(yè)可貸性的角度分析，得到的結(jié)論是風(fēng)險(xiǎn)投資銀行往往比普通商業(yè)銀行具有比較優(yōu)勢(shì)，因此中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)及成長(zhǎng)期的貸款應(yīng)該引入風(fēng)險(xiǎn)投資銀行［25］。

三、融資結(jié)構(gòu)與公司治理

現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論表明，融資結(jié)構(gòu)的選擇非常重要，它不僅影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，而且影響企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)控制權(quán)的分布狀態(tài)（黃向陽(yáng)，2010）［26］。在一個(gè)典型意義上的所有權(quán)與控制權(quán)相分離的現(xiàn)代企業(yè)制度條件下，企業(yè)利用外來(lái)資本（其中既有債權(quán)，也有外部股權(quán)）將產(chǎn)生代理成本，即公司的融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)代理問(wèn)題的金融體現(xiàn)。但是與大企業(yè)兩權(quán)分離不同，中小企業(yè)在大多數(shù)情況下所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)是合一的，權(quán)力屬于資本家，是“企業(yè)家的企業(yè)”（佟光霽，2001）［29］。因此，融資結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系是否適用于中小企業(yè)，需要進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

由于融資企業(yè)借助債權(quán)融資只會(huì)形成其與債權(quán)人的債務(wù)關(guān)系，債權(quán)人借助債務(wù)關(guān)系對(duì)融資企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的條件是融資企業(yè)被破產(chǎn)清算，此種情況并不多見(jiàn)，因此債權(quán)人對(duì)融資企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)基本上不發(fā)生作用（藍(lán)虹、穆?tīng)?zhēng)社，2006）［28］。所以國(guó)內(nèi)關(guān)于中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與公司治理的實(shí)證研究比較少，主要是從股權(quán)融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)方面進(jìn)行分析。很多學(xué)者從中小上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的角度進(jìn)行分析，認(rèn)為目前我國(guó)中小企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)并不完善，應(yīng)當(dāng)改進(jìn)。梁雄軍（2003）［27］、馬俊海和劉鳳琴（2003）［30］分別基于臺(tái)州和溫州龍港鎮(zhèn)中小企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率進(jìn)行了分析和研究，認(rèn)為就中小公有制改制企業(yè)而言，最具效率的股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層與骨干聯(lián)合持大股，但是其樣本的區(qū)域性過(guò)窄，結(jié)論的適用性受到限制。因此，張傳洲（2006）擴(kuò)大樣本范圍，表明目前我國(guó)中小企業(yè)上市公司存在著與國(guó)有企業(yè)“一股獨(dú)大”類似的通病，法人治理結(jié)構(gòu)不完善，對(duì)于公司決策經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響［4］。羅正英、段佳國(guó)（2006）更是從企業(yè)家控制權(quán)入手，認(rèn)為企業(yè)家內(nèi)生性因素中的初始財(cái)富、經(jīng)營(yíng)能力以及風(fēng)險(xiǎn)厭惡度三個(gè)因素影響著剩余收益權(quán)和剩余控制權(quán)的效用程度，進(jìn)而對(duì)融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響［31］。陸燁彬（2005）構(gòu)建了公司治理得分（SCG）指標(biāo)來(lái)衡量公司治理水平，將SCG 與資本結(jié)構(gòu)變量（負(fù)債比率）進(jìn)行回歸分析發(fā)現(xiàn)，負(fù)債比率與治理水平變量SCG 顯著正相關(guān)，資本結(jié)構(gòu)對(duì)治理水平的影響顯著［32］。郭桂霞、巫和懋（2011）［33］發(fā)現(xiàn)資金提供者公司治理方式和強(qiáng)度會(huì)影響中小企業(yè)的最優(yōu)融資方式，債權(quán)資金提供者希望降低項(xiàng)目收益低于償債水平的概率，故偏好以監(jiān)督方式間接參與公司治理，由于不能獲得高于債務(wù)償還水平的項(xiàng)目收益，故參與公司治理的強(qiáng)度低于股權(quán)資金提供者。企業(yè)應(yīng)為風(fēng)險(xiǎn)較大（?。┑捻?xiàng)目尋求股權(quán)（債權(quán)）融資，以求期望利潤(rùn)的最大化。股權(quán)資金提供者參與公司治理的強(qiáng)度較高，故給予銀行一定的股權(quán)確實(shí)可以激勵(lì)銀行更多地參與公司治理。

同時(shí)很多學(xué)者也利用公司治理來(lái)解釋中小企業(yè)融資難的原因，認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)不完善從根本上制約了其融資問(wèn)題的解決（陳君寧、陳南，2004）［34］。楊豐來(lái)、黃永航（2006）［35］更是批評(píng)了基于中小企業(yè)與銀行信息不對(duì)稱程度較大企業(yè)更為嚴(yán)重的假設(shè)，套用信貸配給理論的觀點(diǎn)來(lái)解釋中小企業(yè)銀行融資難問(wèn)題的思路。認(rèn)為大企業(yè)與銀行之間的信息不對(duì)稱程度并不必然亞于中小企業(yè)與銀行之間的信息不對(duì)稱程度，中小企業(yè)受銀行信貸配給影響更大的深層次原因在于其特殊的治理結(jié)構(gòu)——所有權(quán)與控制權(quán)結(jié)合較為緊密，缺乏職業(yè)經(jīng)理人對(duì)股東的制約，道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題較大企業(yè)更為嚴(yán)重。中小企業(yè)受到銀行信貸配給影響更大，也正是其所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)結(jié)合較為緊密而導(dǎo)致其債務(wù)融資代理成本較大的反映。

四、融資結(jié)構(gòu)的影響因素

到目前為止，公司融資結(jié)構(gòu)還沒(méi)有統(tǒng)一的理論體系對(duì)公司融資問(wèn)題進(jìn)行完整的解釋，各個(gè)理論學(xué)派也僅僅是從某個(gè)特定角度對(duì)公司融資問(wèn)題進(jìn)行研究（李竟成、葛樺等，2003）［36］。陳斌（2004）認(rèn)為融資結(jié)構(gòu)的影響因素分為內(nèi)部和外部，外部的包括企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)條件、資本市場(chǎng)融資條件，以及監(jiān)管政策條件等；內(nèi)部的包括企業(yè)的治理狀況、公司財(cái)務(wù)政策、公司發(fā)展?fàn)顩r與戰(zhàn)略等［37］。對(duì)中小企業(yè)而言，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)除上述普遍因素外，更多地受中小企業(yè)顯著的企業(yè)特性影響（羅正英、段佳國(guó)，2006）［31］，如中小企業(yè)的規(guī)模特性、成長(zhǎng)特性，以及與規(guī)模、成長(zhǎng)特性密切聯(lián)系的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)特性等（陳斌，2004）［37］。Barbosat ＆ Moraes（2003）對(duì)巴西小企業(yè)的研究表明，企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)構(gòu)成和經(jīng)營(yíng)周期是企業(yè)融資結(jié)構(gòu)三個(gè)最主要的決定因素。Cassar ＆ Holmes（2003）以澳大利亞中小企業(yè)為樣本，證明了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、獲利能力和成長(zhǎng)性是影響中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的重要因素。趙旭、凌傳榮（2005）對(duì)我國(guó)東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的蘇州縣域中小企業(yè)的分析表明，盈利能力、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值是影響縣域中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的主要因素［38］。周月書(shū)、褚保金（2009）以江蘇吳江和常熟181家中小企業(yè)為樣本，表明縣域中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)影響因素主要是企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡（經(jīng)營(yíng)周期）和盈利能力，而企業(yè)所屬行業(yè)及固定資產(chǎn)占比則影響不顯著［39］。鐘田麗、劉起貴（2008）認(rèn)為，上述學(xué)者的研究表明中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響因素在不同國(guó)別和區(qū)域表現(xiàn)出一定差異，上市中小企業(yè)和非上市中小企業(yè)也有著不同的融資決策機(jī)制和融資渠道。他們分別對(duì)不同資本市場(chǎng)（大陸和香港）上市中小企業(yè)和不同區(qū)域（沈陽(yáng)和長(zhǎng)沙）非上市中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行比較，驗(yàn)證了該結(jié)論，并提出應(yīng)根據(jù)本地區(qū)特點(diǎn)制定中小企業(yè)融資政策［14］。

Michaelas、Chittenden等（2002）通過(guò)對(duì)英國(guó)的大樣本小企業(yè)展開(kāi)研究給出一個(gè)一般性結(jié)論：稅收政策、破產(chǎn)成本、未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)、利潤(rùn)、行業(yè)差異、規(guī)模與年齡等皆會(huì)對(duì)中小企業(yè)的融資行為與資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。還有較弱證據(jù)證明財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)融資結(jié)構(gòu)有一定影響（Cassar、Holmes，2003）。此外，非債務(wù)的稅盾效應(yīng)也與融資結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)（Francisco Sogorb－Mira，2005）［40］，這些研究都在一定程度上驗(yàn)證了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論。更多研究顯示，諸如法制環(huán)境、國(guó)別因素、文化習(xí)俗價(jià)值取向等因素也會(huì)影響中小企業(yè)融資行為與資本結(jié)構(gòu)選擇（李志贊，2002；鐘田麗、劉起貴，2008等）［41，14］。

部分國(guó)內(nèi)學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)規(guī)模與融資結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系（崔學(xué)剛、楊艷艷，2008；韓文強(qiáng)，2008；趙旭、凌傳榮，2005）［42，43，38］，這與陸正飛和辛宇（1998）［44］、Titman和Wessels（1988）的結(jié)論相反?？赡苁且?yàn)橐话闱闆r下，交易成本在融資結(jié)構(gòu)的其他影響因素中通常被假設(shè)為相對(duì)影響較小，而在陸正飛和Titman的研究中，小企業(yè)會(huì)比大企業(yè)付出更多的交易成本，交易成本在此表現(xiàn)出其重要性（韓文強(qiáng)，2008）［43］。還有學(xué)者認(rèn)為規(guī)模與融資結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，陳曉紅、黎璞（2004）以長(zhǎng)沙市中小企業(yè)為樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示我國(guó)中小企業(yè)人數(shù)與融資結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，他們認(rèn)為這是國(guó)內(nèi)勞動(dòng)密集型企業(yè)多所致［45］。

在成長(zhǎng)性與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系方面，也存在正向、無(wú)效性、負(fù)向三種結(jié)果。歐陽(yáng)澍、陳曉紅等（2011）認(rèn)為，造成研究結(jié)論差異的主要原因是沒(méi)有對(duì)樣本進(jìn)行分類以及沒(méi)有選取合適的控制變量，大部分研究選擇了截面數(shù)據(jù)，不能動(dòng)態(tài)反映各指標(biāo)的成長(zhǎng)過(guò)程，而且沒(méi)有對(duì)樣本進(jìn)行分類。他們采用Z 值模型衡量中小企業(yè)存在的融資風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為負(fù)債對(duì)具有不同融資風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)的作用是不同的，因此如果不將這兩類企業(yè)進(jìn)行區(qū)分，研究的結(jié)論就很可能受到樣本中兩類企業(yè)所占比例變化的影響［46］。

對(duì)于行業(yè)差異是否受中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響因素，結(jié)論也不一致。例如，韓文強(qiáng)（2008）［43］認(rèn)為行業(yè)因素對(duì)中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了顯著影響，但是洪錫熙、沈藝峰（2000）［47］卻發(fā)現(xiàn)行業(yè)因素的不同對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不存在影響，張杰、尚長(zhǎng)風(fēng)（2006）也表示至少在制造業(yè)內(nèi)，我國(guó)小企業(yè)的行業(yè)差異并未對(duì)小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、不同融資渠道及信貸約束造成顯著影響［13］。

Michaelas、Chittenden等（2002）提出，影響中小企業(yè)融資行為與資本結(jié)構(gòu)的因素復(fù)雜多維且動(dòng)態(tài)變化，要以全面長(zhǎng)期特別是跨越經(jīng)濟(jì)周期的實(shí)證視角來(lái)重新審視各因素的作用。周月書(shū)、褚保金（2009）［39］認(rèn)為由于中小企業(yè)情況的復(fù)雜性，對(duì)其融資結(jié)構(gòu)的解釋難以單純用某一經(jīng)典融資結(jié)構(gòu)理論來(lái)解釋，需要由幾種理論相互補(bǔ)充才能較好地解釋當(dāng)前我國(guó)中小企業(yè)的融資選擇行為。

五、總結(jié)與展望

本文重點(diǎn)關(guān)注了中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究成果，從浩瀚的文獻(xiàn)中整理出四條研究主線：第一條考察融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值；第二條考察融資次序和最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)；第三條討論融資結(jié)構(gòu)與公司治理；第四條則重點(diǎn)分析了融資結(jié)構(gòu)的影響因素。我們對(duì)以上四條主線的研究成果分別進(jìn)行了綜述。對(duì)每一條研究主線，都先簡(jiǎn)要介紹該主線的理論基礎(chǔ)，繼而探討實(shí)證文獻(xiàn)對(duì)理論的驗(yàn)證和發(fā)展，試圖盡量呈現(xiàn)主要研究成果的概貌，并清晰勾勒出每條研究主線的發(fā)展脈絡(luò)。

單就每條研究主線本身而言，其研究成果均較成熟，尤其是融資結(jié)構(gòu)的影響因素，其進(jìn)一步的發(fā)展空間已相當(dāng)有限，但是將產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)如產(chǎn)品生命周期、產(chǎn)業(yè)集中度等與融資結(jié)構(gòu)結(jié)合在一起的研究還比較少。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于融資結(jié)構(gòu)與公司治理關(guān)系的研究也相對(duì)較為滯后，研究方法主要還是定性分析，定量分析相對(duì)較少，而考慮行業(yè)背景下融資結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)的研究更顯不足。此外，國(guó)內(nèi)研究多從融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理影響或公司治理對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響來(lái)研究，缺少雙向關(guān)系的考察。20世紀(jì)80年代中期以后，融資結(jié)構(gòu)相關(guān)理論研究又一次進(jìn)入“黃金時(shí)期”，產(chǎn)生了市場(chǎng)擇機(jī)理論、產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)理論等融資結(jié)構(gòu)理論。因此，將這些理論引入中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的分析框架里，可以得到更加豐富的研究成果。

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