●湖北日報傳媒集團計劃財務(wù)部 王 婭

我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素分析

●湖北日報傳媒集團計劃財務(wù)部 王 婭

上市公司是重要的市場經(jīng)濟主體之一，在經(jīng)濟生活中備受人們的關(guān)注。而關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的決策一直是上市公司進行財務(wù)管理的核心，資本結(jié)構(gòu)決策的好壞直接關(guān)系到上市公司的后續(xù)發(fā)展。本文分析了我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，并結(jié)合資本結(jié)構(gòu)的幾個重要理論從內(nèi)部和外部兩方面闡述了影響我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素。根據(jù)我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素以及存在的問題，文章提出了幾點優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議。

上市公司 資本結(jié)構(gòu) 影響因素

一、引言

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)方面的決策一直是企業(yè)財務(wù)管理的核心問題，也是理論界研究的重要領(lǐng)域之一。什么因素影響了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是個飽受關(guān)注和引人熱議的話題，特別是對于上市公司而言。資本結(jié)構(gòu)指權(quán)益資本與債務(wù)資本的構(gòu)成，包括權(quán)益資本和債務(wù)資本的價值及其比例關(guān)系，其中債務(wù)資本主要是指企業(yè)的長期負債。資本結(jié)構(gòu)可以反映企業(yè)的再融資能力和償債能力，是企業(yè)在分析財務(wù)狀況時經(jīng)常用到的一個重要指標。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究主要是為了弄清資本結(jié)構(gòu)與融資成本、財務(wù)風險和企業(yè)價值等方面的關(guān)系，從而為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定出謀劃策。在財務(wù)管理上，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)被定義為加權(quán)平均資本成本最低、企業(yè)價值達到最大化時的資本結(jié)構(gòu)，它是企業(yè)所追求的一個目標資本結(jié)構(gòu)。上市公司與非上市公司相比，其利益相關(guān)者的范圍更廣，牽涉到的利益也更多。相應(yīng)的，影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素也更復(fù)雜，對于這個問題的研究也尤為重要，所以本文將對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進行分析，并在此基礎(chǔ)上提出幾點優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的建議。

二、理論分析

（一）在沒有企業(yè)所得稅條件下的MM理論。這個理論的基本觀點是在沒有所得稅的情況下，當市場處于均衡狀態(tài)時，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值沒有關(guān)系，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本與其資本結(jié)構(gòu)也沒有關(guān)系。這個理論的得出有幾個假設(shè)前提，其中一個重要的假設(shè)條件是企業(yè)未來的現(xiàn)金流是永續(xù)年金的形式，即息稅前利潤具有永續(xù)的零增長特征。

（二）有企業(yè)所得稅條件下的MM理論。這個理論的基本觀點是，在有企業(yè)所得稅的情況下，隨著企業(yè)負債比例的提高，企業(yè)的價值也隨之相應(yīng)增加，從理論上來說，當企業(yè)的全部融資都來源于債務(wù)融資時，企業(yè)的價值達到最大。在有企業(yè)所得稅的條件下，由于因債務(wù)產(chǎn)生的利息可以在企業(yè)所得稅前扣除，因此利息具有抵稅的作用，也因為這一點，有負債企業(yè)的價值等于相同風險等級下無負債企業(yè)的價值與利息的抵稅價值之和。

（三）權(quán)衡理論。該理論是在有企業(yè)所得稅條件下的MM理論的基礎(chǔ)上又考慮到了一個因素，即財務(wù)困境成本。財務(wù)困境成本包括直接成本和間接成本，直接成本是指企業(yè)因破產(chǎn)、進行清算或重組所發(fā)生的管理費用和法律費用等。而間接成本則是指融資成本的增加，企業(yè)客戶、供應(yīng)商、員工的流失等。在考慮了財務(wù)困境成本之后，企業(yè)的價值等于相同風險等級下無負債企業(yè)的價值加上利息的抵稅價值再減去財務(wù)困境成本。這個理論還是認為企業(yè)的價值與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是相關(guān)的，只是在分析問題上更全面一些。

（四）代理理論。代理理論是在權(quán)衡理論的基礎(chǔ)上考慮了債務(wù)代理收益和債務(wù)代理成本。債務(wù)代理收益可以從兩個方面來理解，其一，企業(yè)支付利息給債權(quán)人會減少企業(yè)的剩余現(xiàn)金流量，這樣可供管理層支配的現(xiàn)金流量就相應(yīng)減少，這可以在一定程度上抑制管理層的道德風險行為；其二，在有負債的情況下，由于有債權(quán)人對企業(yè)的監(jiān)督，管理者的行為也可以得到規(guī)范，這可以減少管理者的代理成本，從而相應(yīng)增加債務(wù)代理收益。債務(wù)代理成本也包括兩個方面，一方面指企業(yè)的過度投資行為使經(jīng)理和股東受益而使債權(quán)人受損；另一方面指企業(yè)投資不足而放棄給債權(quán)人帶來價值增值的機會。在代理理論下，企業(yè)的價值等于權(quán)衡理論下的價值加上債務(wù)代理收益減去債務(wù)代理成本。

（五）優(yōu)序融資理論。企業(yè)的融資可分為內(nèi)部融資和外部融資，優(yōu)序融資理論認為企業(yè)在進行融資時應(yīng)優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，然后選擇債務(wù)融資，最后則是股權(quán)融資。內(nèi)部融資與外部融資相比風險小、成本低。債務(wù)融資的利息具有抵稅效應(yīng)，其成本與股權(quán)融資相比也低一些，且手續(xù)沒有股權(quán)融資復(fù)雜。

三、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

（一）內(nèi)部融資比例低，外部融資比例高。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)在進行融資時應(yīng)該優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，然后選擇外部融資，因為內(nèi)部融資的成本和風險都比外部外部融資的要低。但是，從我國上市公司披露的財務(wù)報告來看，通過內(nèi)部融資籌集的資金占全部融資資金的比例很低，很多上市公司都是通過外部融資來籌集資金的。我國上市公司的這種籌資結(jié)構(gòu)與發(fā)達國家相比差異很大，發(fā)達國家的上市公司的資金有一半以上來源于內(nèi)部籌資。盡管上市公司通過外部融資來進行“圈錢”的策略可以有效擴大公司的規(guī)模，但是財務(wù)風險大，從長遠來看不利于公司的發(fā)展。

（二）債務(wù)融資比例低，股權(quán)融資比例高。在外部融資中我國上市公司更傾向于選擇股權(quán)融資，而債務(wù)融資的比例偏低。最近幾年非上市公司的資產(chǎn)負債率在60%左右，而上市公司的資產(chǎn)負債率為40%左右。根據(jù)有企業(yè)所得稅的MM理論，當企業(yè)的債務(wù)融資比例提高時，企業(yè)的價值也相應(yīng)增加，根據(jù)這個理論，企業(yè)更多的選擇債務(wù)融資有利于提高企業(yè)的價值。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)在選擇外部融資渠道時，應(yīng)該優(yōu)先選擇債務(wù)融資，其次才是股權(quán)融資。我國上市公司目前的外部融資結(jié)構(gòu)與這兩個理論是不相符合的，而且與發(fā)達國家的融資結(jié)構(gòu)相差很大，這說明我國上市公司目前的融資結(jié)構(gòu)問題比較大。

四、上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素

（一）上市公司內(nèi)部因素

1.上市公司的盈利能力。盈利能力是一個公司獲取利潤的能力，也可以說成是一個公司資本增值的能力。它可以用一個公司在一定時期內(nèi)獲取利潤的絕對值和相對值來衡量。對于上市公司而言，在實務(wù)當中經(jīng)常用市盈率、每股收益、每股凈資產(chǎn)等相對指標來衡量上市公司的盈利能力。對于盈利能力強的上市公司，其資本回收和資本增值的速度較快，資金的流動性也比較強，這樣的企業(yè)其留存收益相對較高。根據(jù)優(yōu)序融資理論，這樣的上市公司有能力優(yōu)先通過內(nèi)部融資獲取資金，在內(nèi)部融資無法滿足資金需求的情況下可以通過外部融資來獲取，在需要進行外部融資的時候，債務(wù)融資優(yōu)先于股權(quán)融資。因而，盈利能力強的企業(yè)對外舉債的可能性和數(shù)量相比盈利能力弱的企業(yè)要小，盈利能力強的企業(yè)其負債水平也一般較低。

2.上市公司的發(fā)展空間。根據(jù)企業(yè)生命周期理論，一個企業(yè)的生命周期包括初創(chuàng)、成長、成熟和衰退。對于處在成長和發(fā)展中的企業(yè)，如果其成長性好、發(fā)展空間大，其發(fā)展的速度會很快，這樣的企業(yè)由于要擴展業(yè)務(wù)、擴大規(guī)模，對于資金的需求量會很大。但是由于處在成長階段，其盈利性比較弱，因而不可能通過內(nèi)部融資獲取充足的資金。在內(nèi)部融資無法提供充足資金的情況下，成長性好的上市公司會選擇外部融資，根據(jù)有企業(yè)所得稅的MM理論和優(yōu)序融資理論，上市公司應(yīng)該優(yōu)先選擇債務(wù)融資，在這種情況下，成長性好的上市公司的負債水平會高于成長性弱的企業(yè)。但是，在實務(wù)中，上市公司通過股權(quán)融資的情況比較多見。

3.上市公司的收益和現(xiàn)金流量的波動性。對于收益和現(xiàn)金流量波動性大的上市公司，其負債水平比收益和現(xiàn)金流量波動小的企業(yè)要低，通過外部融資獲取資金的能力也較弱。收益和現(xiàn)金流量波動性大，說明上市公司自身的財務(wù)狀況不穩(wěn)定。對于財務(wù)狀況不穩(wěn)定的企業(yè)，其還本付息的能力比較差，債務(wù)人的風險較大，所以這樣的上市公司通過舉債獲取外部資金的可能性相對收益和現(xiàn)金流穩(wěn)定的上市公司要小。此外，由于上市公司每年需要對外披露財務(wù)報表，對于收益和現(xiàn)金流波動性大的企業(yè)，人們一般不愿意投資，所以通過股權(quán)融資獲取資金的能力也較弱。

4.上市公司的資產(chǎn)用途。企業(yè)的資產(chǎn)按其用途劃分可以分為一般性用途資產(chǎn)和特殊性用途資產(chǎn)。一般性用途資產(chǎn)的使用范圍比較廣，而特殊性用途資產(chǎn)只有在特定的環(huán)境下才能使用，其使用范圍窄。一般性用途資產(chǎn)比特殊性用途資產(chǎn)易于抵押，因此，一般性用途資產(chǎn)比例高的上市公司容易通過抵押獲得債務(wù)資金。

5.籌資成本的影響。籌資成本是企業(yè)為籌集資金而必須付出的代價，具體可以分為取得資金時一次性支付的費用和使用過程中需要支付的費用。不同的籌資方式下籌資成本是有差異的。一般而言，內(nèi)部籌資的成本最低，外部籌資方式中債務(wù)籌資下的長期借款和債券的籌資成本有差異，債務(wù)籌資和股權(quán)籌資的成本也不相同。籌資成本會影響到上市公司的籌資選擇，不同的籌資組合又會影響到上市公司的資本成本，進而影響到企業(yè)的價值。

6.股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。目前，我國的上市公司中有很多都遺留了舊企業(yè)制度下的一些問題，例如：股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、股權(quán)集中程度高等，這樣的歷史遺留問題是導致當下上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理的一個重要因素。

（二）外部因素

1.市場環(huán)境。企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動并不是孤立的，而是在復(fù)雜的外部環(huán)境中與其他企業(yè)進行競爭，上市公司進行外部融資時會受到外部環(huán)境的制約，因此，市場環(huán)境對于上市公司的資本結(jié)構(gòu)有重要影響。外部融資具體分為債務(wù)融資和股權(quán)融資，上市公司如果進行債務(wù)融資，市場利率、貨幣政策等因素是其需要重點考慮的。一般而言，上市公司進行債務(wù)融資都是找銀行進行貸款，貸款利率高，上市公司的籌資成本會增加，這會使上市公司縮小貸款規(guī)模；如果貸款利率低，上市公司的貸款規(guī)模會有所增加。貨幣政策有寬松和緊縮兩種情況，在寬松的貨幣政策下，市場上的貨幣供應(yīng)量充足，上市公司能夠比較容易地取得貸款，債務(wù)規(guī)模會擴大；在緊縮的貨幣政策下，市場上貨幣供應(yīng)量緊張，企業(yè)不易取得貸款，債務(wù)規(guī)模相應(yīng)較小。上市公司如果選擇股權(quán)融資，要考慮到證券市場的穩(wěn)定性以及股票價格等因素，一般而言，上市公司應(yīng)當在股票價格高漲的時候進行融資，這樣上市公司可以通過提高股票發(fā)行價格獲得更大規(guī)模的融資量，也可以縮短融資時間，從而節(jié)約一定的融資成本。

2.政府管制。根據(jù)經(jīng)濟學相關(guān)理論，市場在調(diào)節(jié)資源配置的過程中存在著失靈的現(xiàn)象，為了彌補市場在調(diào)節(jié)功能上面的不足，政府需要進行一定的干預(yù)。在我國，盡管市場在資源配置方面起基礎(chǔ)作用，但是政府的管制活動比較常見。政府管制是影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的一個重要因素。上市公司與非上市公司相比，由于其利益相關(guān)者更多，涉及的利益更廣等原因，其在上市時以及上市以后的約束條件都比較多。例如，《公司法》對上市公司的股本數(shù)量、利潤分配等有明確的規(guī)定，這樣的規(guī)定對上市公司的資本結(jié)構(gòu)有重要影響。此外，《稅法》對于企業(yè)向關(guān)聯(lián)方舉債產(chǎn)生的利息在進行企業(yè)所得稅前扣除時的權(quán)益資本和債務(wù)資本的比例也有相應(yīng)的限制，對于超過規(guī)定比例的債務(wù)產(chǎn)生的利息不允許稅前扣除。另外，對于受管制比較多的上市公司，管理層在經(jīng)營的過程中受到的約束更多，自主性較弱，根據(jù)代理理論，在這樣的情況下，委托代理成本比較低，由此對于債務(wù)對管理者的約束需求會下降，相應(yīng)的債務(wù)籌資很有可能會下降。

五、結(jié)論

從目前我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀來看，上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在的問題比較多。由于上市公司的資本結(jié)構(gòu)受眾多因素的影響，上市公司在進行資本結(jié)構(gòu)決策時的難度也較大。為了優(yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu)，本文將提出幾點建議。

從上市公司內(nèi)部來看，根據(jù)優(yōu)序融資理論，上市公司要先從內(nèi)部籌集資金，然后再通過外部渠道獲取資金。而從內(nèi)部有效獲取資金需要上市公司加強自身的經(jīng)營管理，提高盈利能力。另外，為了提高收益和現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，上市公司需要通過有效的財務(wù)管理手段加強內(nèi)部控制，防止現(xiàn)金流的大幅度波動。此外，上市公司還需要對資本成本進行有效的控制，擴展融資渠道。最后，為了避免舊企業(yè)制度下的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題對上市公司繼續(xù)造成不良影響，上市公司需要積極進行股權(quán)結(jié)構(gòu)改革，從而促進資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

從外部因素來看，外部環(huán)境對于上市公司的影響是客觀上的，上市公司無法改變外部環(huán)境來迎合自身的需求，正因為如此，上市公司需要適應(yīng)外部環(huán)境的變化，準確把握經(jīng)濟環(huán)境的運行規(guī)律，減少外部環(huán)境的變化對上市公司資本結(jié)構(gòu)造成的不良影響。從政府管制的角度而言，政府通過制定法律法規(guī)以及相關(guān)政策來引導上市公司進行合理決策是很有必要的。此外，針對我國上市公司目前偏好股權(quán)融資并且有些公司在上市進行股權(quán)融資后抽逃資金的情況，政府相關(guān)部門還需要加強管理，因為這種現(xiàn)象嚴重擾亂的證券市場的正常運行，給廣大投資者帶來的重大損失。■

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