董躍　薄建奎

摘要：長期以來，我國股票市場成為企業(yè)圈錢的工具，股市信用逐漸喪失，造成股市的長期低迷。本文以企業(yè)引入EVA為基礎(chǔ)，分析了EVA的優(yōu)點(diǎn)及實(shí)施路徑，以期通過積極改善公司治理，重塑股市優(yōu)化資源配置的作用，更好地服務(wù)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：股權(quán)成本 公司治理 EVA

一、引言

公司治理與股市狀況密切相關(guān)，上市公司是股市的基本組成部分并在股市中作為受益者占據(jù)主動(dòng)地位。只有改變企業(yè)的行為，股市的困境才能得到逆轉(zhuǎn)，因此為引導(dǎo)上市公司建立持續(xù)穩(wěn)定的分紅機(jī)制，實(shí)現(xiàn)資本入市與現(xiàn)金分紅間的良性循環(huán)，2013年1月7日發(fā)布的《上海證券交易所上市公司現(xiàn)金分紅指引》對(duì)現(xiàn)金分紅進(jìn)行了硬約束，有利于改變以前軟約束無力的局面?！吨敢芬肓耸袌龌募s束機(jī)制和鼓勵(lì)措施，鼓勵(lì)上市公司做出有利于股東利益的分紅決策，并提供市場準(zhǔn)入情形的“綠色通道”待遇等多項(xiàng)相關(guān)支持。《指引》的實(shí)施將為公司現(xiàn)金分紅政策帶來嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，同時(shí)也是進(jìn)行公司治理、重塑股權(quán)成本在企業(yè)中地位的良好契機(jī)。

2010年國資委開始采用2009年發(fā)布的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》，其中EVA成為考核央企負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績的基本指標(biāo)之一，明確提出了資產(chǎn)保值增值、股東價(jià)值最大化和可持續(xù)發(fā)展三個(gè)主要原則。針對(duì)我國的現(xiàn)狀，把EVA作為上市公司的衡量指標(biāo)具有現(xiàn)實(shí)意義。

二、EVA的概念及優(yōu)點(diǎn)

（一）EVA的概念

EVA即經(jīng)濟(jì)增加值，是指經(jīng)過調(diào)整后的稅后經(jīng)營利潤扣除全部資本成本后的余額。EVA=NOPAT-WACC×TC。其中，NOPAT為調(diào)整后的稅后凈營業(yè)利潤，WACC為加權(quán)資本成本，TC為投入資本總額，包括債權(quán)資本和股權(quán)資本。在成本計(jì)量方面，EVA把股權(quán)成本和債權(quán)成本置于同等地位衡量，而債權(quán)成本因定期還本付息具有硬性約束，可見股權(quán)成本在EVA中的受重視程度。稅后凈營業(yè)利潤采用經(jīng)過調(diào)整的數(shù)據(jù)，主要調(diào)整項(xiàng)目包括商譽(yù)的攤銷、研究與開發(fā)費(fèi)用、折舊、減值準(zhǔn)備，廣告費(fèi)用等。由于EVA充分考慮了股權(quán)成本，使管理者在決策中更加注重股權(quán)成本。

（二）EVA的優(yōu)點(diǎn)

1.EVA真實(shí)反映了為股東創(chuàng)造的財(cái)富。經(jīng)濟(jì)學(xué)上的利潤是指企業(yè)全部資本收益超過全部資本成本的差額，而會(huì)計(jì)利潤僅僅扣除了必須償還的債權(quán)的成本，忽略了股權(quán)成本，因此以會(huì)計(jì)利潤為基礎(chǔ)的指標(biāo)不能反映企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值，而是被高估了的利潤，EVA的計(jì)算中扣除了股權(quán)成本，補(bǔ)償了所有的資本成本，使得經(jīng)濟(jì)學(xué)上的利潤與會(huì)計(jì)學(xué)上的利潤內(nèi)涵相統(tǒng)一。

2.EVA有助于提高資本使用效率，為股東創(chuàng)造更多財(cái)富。會(huì)計(jì)利潤計(jì)算中忽略了股權(quán)成本，使管理者誤以為資本是免費(fèi)的，造成管理者不重視資本的使用效率，資本閑置、投資效率低等資本浪費(fèi)現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。EVA使管理者意識(shí)到在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中任何資本都是有成本的，管理者因此會(huì)提高企業(yè)資本的使用效率，綜合考慮收益與風(fēng)險(xiǎn)，更加客觀謹(jǐn)慎地進(jìn)行投資，避免資本使用的盲目與隨意性，并能夠有效抑制過度投資，把資本投到收益高風(fēng)險(xiǎn)小的項(xiàng)目，為股東創(chuàng)造更多價(jià)值。

3.EVA有助于消除管理者的短期行為，注重長期發(fā)展。員工培訓(xùn)費(fèi)用、廣告營銷費(fèi)用、研究開發(fā)支出等支出企業(yè)通常是計(jì)入當(dāng)期費(fèi)用，這是為了當(dāng)期利潤數(shù)據(jù)“好看”，事實(shí)上這些支出會(huì)對(duì)企業(yè)長期發(fā)展有重要影響。EVA作為業(yè)績指標(biāo)，對(duì)相關(guān)的項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整，尤其是有利于企業(yè)長期發(fā)展的支出進(jìn)行資本化而不是費(fèi)用化，有利于改變管理者的短期行為，更加注重企業(yè)的長期發(fā)展。

4.EVA有助于消除委托代理問題，使管理者與股東利益保持一致。委托代理問題伴隨著所有權(quán)與控制權(quán)的分離而產(chǎn)生，委托代理關(guān)系中存在信息不對(duì)稱和契約不完備的缺陷，管理者為滿足私人利益會(huì)通過“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”損害股東的利益，使股東產(chǎn)生高昂的“代理成本”?，F(xiàn)行的以會(huì)計(jì)利潤為基礎(chǔ)的考核機(jī)制并不能使管理者與股東利益保持完全一致，管理者侵害股東利益時(shí)有發(fā)生，EVA對(duì)可能侵害股東利益的行為進(jìn)行調(diào)整并扣除股權(quán)成本等措施，使得管理者只能共享EVA，實(shí)現(xiàn)了股東與管理者利益的一致，解決了長期存在的委托代理問題，管理者與股東共享EVA，使管理者像股東一樣注重企業(yè)的發(fā)展。

三、EVA的實(shí)施途徑

（一）倡導(dǎo)以EVA為重要參考的企業(yè)文化價(jià)值觀，為EVA的實(shí)施奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)

企業(yè)文化是隱形的財(cái)富，EVA是一種工具，但更根本上是一種文化理念。在我國股權(quán)成本得不到保護(hù)的氛圍下，企業(yè)文化缺乏股權(quán)成本的觀念。引入EVA首先要使管理者形成股權(quán)成本的理念，讓每個(gè)人認(rèn)識(shí)到資本是昂貴的，并來規(guī)范自己的行為，在企業(yè)內(nèi)建立起珍惜股權(quán)成本為基礎(chǔ)的企業(yè)文化，才能使管理者甚至普通員工保持與股東利益一致，最大限度地開發(fā)員工的潛能，共同提高EVA。營造以EVA為基礎(chǔ)的企業(yè)文化觀是一項(xiàng)長期復(fù)雜的工作，但只有不斷變革創(chuàng)新，才能在激烈的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中立足。

（二）融資時(shí)以最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)為準(zhǔn)，避免過度的股權(quán)融資

EVA考核企業(yè)業(yè)績時(shí)，股權(quán)資本承擔(dān)了比債務(wù)資本更高的風(fēng)險(xiǎn)，并且債務(wù)資本具有“稅盾效應(yīng)”，因此股權(quán)成本也必須高于債權(quán)成本。過多的融入股權(quán)資本只會(huì)增加綜合資本成本，減少了EVA，管理者在進(jìn)行融資策略的選擇時(shí)，就會(huì)按照“啄食順序理論”，首先選擇內(nèi)部融資，其次為債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資，使得綜合資本成本達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，充分利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，獲得杠桿收益。同時(shí)由于股權(quán)資本具有較高成本，公司融資時(shí)必須清楚地認(rèn)識(shí)到資本的運(yùn)用方式，規(guī)范了上市公司的融資決策，遏制上市公司的過度融資圈錢的動(dòng)機(jī)?？梢妼?duì)企業(yè)的融資決策形成一種硬約束，為扭轉(zhuǎn)上市公司的股權(quán)融資偏好提供了途徑。

（三）以EVA衡量投資的可行性，杜絕盲目投資

投資決策是企業(yè)決策中最為重要的決策，投資決策決定著企業(yè)未來的發(fā)展方向，正確的決策會(huì)使企業(yè)降低風(fēng)險(xiǎn)提高收益。因此，必須運(yùn)用客觀正確的指標(biāo)對(duì)企業(yè)投資進(jìn)行評(píng)估?，F(xiàn)有的常用的投資決策指標(biāo)主要有凈現(xiàn)值法（NPV）、內(nèi)部收益率法（ROI），但它們都有明顯的不足。endprint

首先，投資決策的前后衡量指標(biāo)不一致。NPV決策時(shí)采用貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量判斷項(xiàng)目的可行性，而業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)卻采用投資報(bào)酬率等利潤指標(biāo)，事前預(yù)算與事后評(píng)價(jià)不一致，容易導(dǎo)致內(nèi)部管理混亂，無法客觀評(píng)價(jià)投資決策，不利于管理政策的延續(xù)性及后續(xù)評(píng)價(jià)控制。其次，采用ROI難以確定決策標(biāo)準(zhǔn)。有時(shí)盡管投資項(xiàng)目盈利，但管理者為不降低企業(yè)ROI，可能放棄高于資本成本而低于以前ROI的投資項(xiàng)目，損害了企業(yè)整體的利益。

EVA指標(biāo)決策評(píng)價(jià)采用同一指標(biāo)，只要EVA>0即為企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值，EVA有利于投資項(xiàng)目統(tǒng)一協(xié)調(diào)。EVA計(jì)算如下：（1）根據(jù)預(yù)算計(jì)算項(xiàng)目每期的EVA。（2）對(duì)項(xiàng)目每期EVA以合理的貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)。（3）計(jì)算累計(jì)貼現(xiàn)值NEVA。（4）進(jìn)行決策。若NEVA>0則項(xiàng)目增加企業(yè)價(jià)值，應(yīng)進(jìn)行投資；若NEVA<0則會(huì)損害企業(yè)價(jià)值，應(yīng)放棄此項(xiàng)目投資。在計(jì)算每期EVA時(shí)，由于考慮了股權(quán)成本，股權(quán)成本得到補(bǔ)償，每期折現(xiàn)率考慮了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，EVA決策更加全面可靠。EVA與績效掛鉤，可對(duì)項(xiàng)目管理者進(jìn)行監(jiān)督激勵(lì)，管理者更加關(guān)注項(xiàng)目過程，增加了項(xiàng)目的可行性。考慮股權(quán)成本后，企業(yè)決策就會(huì)更加科學(xué)謹(jǐn)慎，避免了盲目投資。

（四）建立以EVA為核心的業(yè)績考核機(jī)制，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

EVA的績效考核設(shè)計(jì)必須充分調(diào)動(dòng)管理者積極性。EVA激勵(lì)的基本途徑是把EVA盈余的一定比例作為獎(jiǎng)勵(lì)分配給管理者且金額不設(shè)上限。為防止管理者的短期行為，EVA激勵(lì)采取應(yīng)計(jì)與支付的分離制，設(shè)立專門的管理者獎(jiǎng)勵(lì)賬戶。EVA>0時(shí)增加激勵(lì)賬戶中的金額，EVA<0時(shí)減少了以前管理者創(chuàng)造的應(yīng)獲得金額，使管理者承擔(dān)了EVA虧損的風(fēng)險(xiǎn)。本期EVA的支付額為以前期間EVA賬戶的累計(jì)金額加本期EVA的變動(dòng)額的一定比例（兩者的比例系數(shù)可以不同）。若為負(fù)值則本年不支付并由以后年度來彌補(bǔ)，發(fā)放額=以前期間累計(jì)額×系數(shù)1+本期變動(dòng)額×系數(shù)2。

管理者創(chuàng)造的EVA越多賬戶金額越多，本期發(fā)放的金額也越多，為以后年度累計(jì)也越多，管理者會(huì)從長期考慮企業(yè)發(fā)展，不斷促進(jìn)EVA增加，在增加了自己獎(jiǎng)金的同時(shí)促進(jìn)股東財(cái)富的最大化。EVA激勵(lì)真正使管理者像股東一樣關(guān)心企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，站在股東角度并像股東一樣共享企業(yè)發(fā)展的碩果。

（五）EVA約束股利分配，以現(xiàn)金股利回報(bào)投資者

《指引》在章程中明確現(xiàn)金股利在利潤分配中的優(yōu)先地位，同時(shí)鼓勵(lì)現(xiàn)金紅利總額占本期歸屬于上市公司股東的凈利潤之比不低于30%。針對(duì)現(xiàn)有的企業(yè)存在盈利卻多年未分發(fā)或很少分發(fā)現(xiàn)金股利的“鐵公雞”政策，在EVA的計(jì)算中，可擬將企業(yè)留存超過一定比例的利潤進(jìn)行虛擬成本扣除，使得企業(yè)意識(shí)到留存過多的資本對(duì)管理者是有成本的，促使管理者在沒有良好投資項(xiàng)目時(shí)把多余的資本作為現(xiàn)金股利分發(fā)給股東，留存的資本投資收益若高于扣減的EVA成本，管理者就會(huì)寧愿減少當(dāng)期的EVA的獎(jiǎng)勵(lì)，以期望獲得長期EVA獎(jiǎng)勵(lì)，在一定程度上，這種成本的扣除會(huì)使管理者更加高效利用資本投資。股利的分發(fā)降低了股權(quán)比重，管理者會(huì)更加優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，為企業(yè)創(chuàng)造更多的財(cái)富，促進(jìn)企業(yè)更有動(dòng)力進(jìn)行現(xiàn)金股利分配。

（六）在報(bào)表中披露EVA，為企業(yè)樹立良好的形象

EVA作為一個(gè)更為精確衡量企業(yè)價(jià)值變化的指標(biāo)，為使投資者更加了解企業(yè)，可將EVA像利潤一樣列為報(bào)表的項(xiàng)目，EVA總額反映創(chuàng)造的總的價(jià)值。為了克服EVA作為絕對(duì)值指標(biāo)的缺陷，便于不同規(guī)模企業(yè)間的比較，企業(yè)可計(jì)算每股EVA，反映每股增加的價(jià)值，并在報(bào)表附注中列明調(diào)整項(xiàng)目及計(jì)算過程。企業(yè)的股利政策及現(xiàn)金的發(fā)放情況也應(yīng)在附注中作為一項(xiàng)長期穩(wěn)定的政策不得隨意變更。健全的披露可為企業(yè)樹立良好的形象，降低融資成本。Z

參考文獻(xiàn)：

楊成炎，劉珍，劉薇.關(guān)于央企考核EVA指標(biāo)的思考[J].財(cái)務(wù)與管理，2012，（57）.

作者簡介：

薄建奎，男，青島理工大學(xué)副教授。主要從事財(cái)務(wù)管理、資產(chǎn)評(píng)估與會(huì)計(jì)方面的研究。endprint