金永紅　周小梁

摘 要：一般來說并購可以增加企業(yè)的價(jià)值，優(yōu)化社會資源的配置。而對2002年滬市A股上市公司并購事件進(jìn)行的實(shí)證研究表明，上市公司的并購行為并沒有給企業(yè)的業(yè)績帶來明顯的提升。這種情況說明，我國應(yīng)充分發(fā)揮政府在上市公司并購中的積極作用，提高社會資源的配置效率，防止為了追求暫時(shí)利益而犧牲社會資源配置效率。

關(guān) 鍵 詞： 上市公司；兼并與收購；主成分分析法；績效評估

中圖分類號： F831.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-3544（2014）01-0063-04

大量的理論研究和實(shí)踐證明，上市公司并購是現(xiàn)代企業(yè)成長的必經(jīng)之路，并購可以增加企業(yè)的價(jià)值，優(yōu)化社會資源的配置。 而對2002年滬市A股上市公司并購事件進(jìn)行的實(shí)證研究表明，上市公司的并購行為并沒有給企業(yè)的業(yè)績帶來明顯的提升。

一、樣本與財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取

（一）樣本選取

選取樣本標(biāo)準(zhǔn)：（1） 根據(jù)國泰君安公司中國股票市場和會計(jì)研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）兼并收購數(shù)據(jù)庫2002年度滬市A股并購記錄選取，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)完整；（2）如果先后有董事會公告和股東大會公告，以最后一次公告時(shí)間為準(zhǔn)；（3）同一上市公司在同一年度內(nèi)發(fā)生不同類型的并購，則以較大規(guī)模的事件為研究事件。

根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)， 我們在簽訂協(xié)議公告日期在2002年1月1日至2002年12月31日之間所有樣本中， 篩選出符合條件的2002年度滬市A股上市公司并購事項(xiàng)5類，共142起，其中：股權(quán)收購類35起，資產(chǎn)收購類27起，資產(chǎn)剝離類54起，股權(quán)轉(zhuǎn)讓類4起，資產(chǎn)置換類22起，債務(wù)重組類0起。

（二）財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取

上市公司績效的評估可以從盈利能力、 運(yùn)營能力、長短期償債能力、發(fā)展水平、風(fēng)險(xiǎn)水平、股東獲利能力6個(gè)方面衡量，從中選取15個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分析。

二、數(shù)據(jù)分析

（一）SPSS公共因子提取

利用SPSS統(tǒng)計(jì)工具，對并購樣本前一年、并購當(dāng)年、并購后一年、并購后兩年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析。由計(jì)算結(jié)果可知，如果提取6個(gè)公共因子，對于2001年，它們可以描述原變量總方差的75.321%， 即能披露原變量提供的75.321%的信息；2002～2004年， 這個(gè)比例分別是73.055%、83.353%和81.895%，均大于73%。在用SPSS分析過程中選取因子變量的特征值大于1， 提取出來的公共因子基本上可以反映原始變量的大部分信息。

（二）主成分系數(shù)矩陣

我們再根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算研究樣本從2001年到2004年的主成分系數(shù)矩陣及相應(yīng)的旋轉(zhuǎn)后主成分矩陣（略）。結(jié)果表明，經(jīng)旋轉(zhuǎn)后的主成分系數(shù)矩陣能夠更顯著地反映各個(gè)指標(biāo)與主成分的關(guān)聯(lián)程度，可以得出表2的結(jié)果。

各個(gè)主成分從盈利能力、運(yùn)營能力、長短期償債能力、發(fā)展能力、風(fēng)險(xiǎn)水平、股東獲利能力6個(gè)方面綜合衡量了上市公司的績效水平。

（三）主成分綜合得分

用公共因子系數(shù)矩陣中的數(shù)據(jù)除以主成分相對應(yīng)的特征值再開平方， 便得到6個(gè)主成分中每個(gè)指標(biāo)所對應(yīng)的系數(shù)，即特征向量。將得到的特征向量與標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)據(jù)相乘，就可以得出下面主成分表達(dá)式（1）～（4），其中下標(biāo)表示年份，即01表示2001年，依此類推。以每個(gè)主成分所對應(yīng)的特征值占所提取主成分總的特征值之和的比例作為權(quán)重得出主成分綜合模型，將樣本數(shù)據(jù)帶入以上公式，得出樣本在2001～2004年的綜合得分（略）。

F01=0.212ZX1+0.146ZX2+0.214ZX3+0.003ZX4+0.104ZX5-

0.093ZX6-0.027ZX7+0.204ZX8-0.016ZX9+0.103ZX10+

0.137ZX11+0.141ZX12+0.007ZX13+0.168ZX14+0.135ZX15

（1）

F02=0.110ZX1+0.115ZX2+0.1ZX3+0.048ZX4-0.037ZX5+

0.067ZX6+0.21ZX7+0.118ZX8+0.017ZX9+0.019ZX10+

0.098ZX11+0.133ZX12+0.241ZX13+0.104ZX14+0.209ZX15 （2）

F03=0.064ZX1+0.08ZX2+0.106ZX3-0.015ZX4-0.018ZX5+

0.082ZX6+0.144ZX7+0.08ZX8+0.099ZX9+0.03ZX10+

0.061ZX11+0.001ZX12+0.221ZX13+0.089ZX14+0.194ZX15 （3）

F04=0.160ZX1+0.103ZX2+0.063ZX3+0.005ZX4-0.009ZX5+

0.123ZX6+0.126ZX7+0.103ZX8+0.182ZX9+0.195ZX10+

0.148ZX11+0.075ZX12+0.133ZX13+0.132ZX14+0.03ZX15

（4）

（四）同一業(yè)務(wù)類型績效比較

1. A類型：股權(quán)收購類型的績效分析

業(yè)務(wù)類型為A的股權(quán)收購樣本共35家， 根據(jù)綜合得分模型計(jì)算出綜合得分均值以及正值比率，如表3所示。

由表3可知， 并購當(dāng)年相對于前一年的業(yè)績基本持平，有略高于一半的企業(yè)在當(dāng)年的業(yè)績超過上一年；并購后一年的業(yè)績有所下降，整體業(yè)績反而低于上一年，業(yè)績超過上年的企業(yè)未達(dá)到一半；并購兩年后，企業(yè)業(yè)績繼續(xù)下降，業(yè)績好于上一年的企業(yè)仍不超過一半。股權(quán)收購類型上市公司在并購當(dāng)年業(yè)績略有上升，之后逐年下降。股權(quán)收購的企業(yè)在并購當(dāng)年的業(yè)績較上一年有所上升，然而隨后連續(xù)兩年的業(yè)績呈現(xiàn)下降趨勢。從某種角度說，股權(quán)收購類型的并購并沒有給企業(yè)帶來預(yù)期的收益。在2002年及以前，我國上市公司股權(quán)收購類型并購主要是一種財(cái)務(wù)性并購，因而并購當(dāng)年業(yè)績有所提升，而并購后業(yè)績就會迅速下降。endprint

2. B類型：資產(chǎn)收購類型的績效分析

業(yè)務(wù)類型為B的資產(chǎn)收購樣本共27家，計(jì)算出綜合得分均值及正值比率如表4所示。

由表4可以看出，并購當(dāng)年相對于前一年的業(yè)績略有下降，有不到一半的企業(yè)在當(dāng)年的業(yè)績超過上一年；并購后一年的業(yè)績略有提升，整體業(yè)績稍高于上一年水平，業(yè)績超過上一年的企業(yè)樣本未超過一半；并購兩年后，企業(yè)業(yè)績反而有所下降，然而超過一半的企業(yè)業(yè)績超過上一年。從正值比率來看，并購當(dāng)年以及并購后一年企業(yè)業(yè)績超過上一年的均不超過一半，并購兩年后企業(yè)業(yè)績超過上一年的達(dá)到2/3。這表明，此類并購類型的企業(yè)在并購后業(yè)績發(fā)生了分化，多數(shù)企業(yè)實(shí)現(xiàn)了業(yè)績的一定增長， 少數(shù)企業(yè)則業(yè)績下降明顯，從而影響了整體的業(yè)績。由此可見，從并購的目的來說，此類并購主要就是用來改善收購公司的業(yè)績的，因此收購后一兩年中公司的業(yè)績有所改善，但長期的績效如何變化，還有待進(jìn)一步研究。

3. C類型：資產(chǎn)剝離類型的績效分析

業(yè)務(wù)類型為C的資產(chǎn)剝離樣本共54家，計(jì)算出綜合得分均值及正值比率如表5所示。

由表5可以看出，并購當(dāng)年相對于前一年的業(yè)績基本持平，正好一半的企業(yè)在當(dāng)年的業(yè)績超過上一年；并購后一年的業(yè)績與上年近似，整體業(yè)績略高于上一年水平，業(yè)績超過上一年的企業(yè)樣本略多于一半；并購兩年后，企業(yè)業(yè)績呈下降趨勢，整體業(yè)績低于上一年，但大約有一半的企業(yè)業(yè)績超過上一年。資產(chǎn)剝離類型上市公司在并購當(dāng)年績效和并購后一年的業(yè)績基本持平，而在并購后兩年呈下降趨勢。從正值比率分析，各年的正值比率均在0.5左右。也就是說，此類型的并購企業(yè)的業(yè)績變化不大，并購對企業(yè)的影響很小。

然而從并購類型看， 資產(chǎn)剝離類型的并購樣本最多，資產(chǎn)剝離即通過國有企業(yè)的體制改革，把一家國有企業(yè)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到另一家國有企業(yè)， 這樣不僅可以轉(zhuǎn)移企業(yè)的債務(wù)，也可以增強(qiáng)企業(yè)的競爭能力，使企業(yè)的資產(chǎn)更加雄厚，企業(yè)更加強(qiáng)大。但是實(shí)證研究表明，資產(chǎn)剝離類型的并購在并購前后年度企業(yè)業(yè)績均沒有明顯提高。 這在一定程度上說明，上市公司應(yīng)該更多地從自身的公司治理出發(fā)，提升企業(yè)核心競爭力，靠政府主導(dǎo)的資產(chǎn)剝離并不能真正實(shí)現(xiàn)業(yè)績的增長。

4. D類型：股權(quán)轉(zhuǎn)讓類型的績效分析

業(yè)務(wù)類型為D的股權(quán)轉(zhuǎn)讓樣本共4家，計(jì)算出綜合得分均值及正值比率如表6所示。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓的企業(yè)并購當(dāng)年、 后兩年的業(yè)績均好于上一年，整體呈現(xiàn)上升趨勢。然而，該類型的并購樣本較少，不具備普遍的代表意義。

5. E類型：資產(chǎn)置換類型的績效分析

業(yè)務(wù)類型為E的并購樣本共22家，計(jì)算出綜合得分均值及正值比率如表7所示。

由表7可以看出，并購當(dāng)年相對于前一年的業(yè)績略有下降，然而近六成的企業(yè)在當(dāng)年的業(yè)績超過上一年；并購后一年的業(yè)績有所下降，整體業(yè)績低于上一年水平，業(yè)績超過上一年的企業(yè)樣本未達(dá)到四成；并購兩年后，企業(yè)業(yè)績得到一定的提升，大部分企業(yè)業(yè)績超過上一年。置換類型上市公司在并購當(dāng)年績效略有下降，主要是由于個(gè)別樣本業(yè)績過低所致，近六成的企業(yè)業(yè)績好于上一年。并購一年后有所下降，業(yè)績低于上一年水平。并購兩年后業(yè)績有所上升，超過七成的企業(yè)業(yè)績好于上一年。資產(chǎn)置換類型全部是關(guān)聯(lián)交易，存在粉飾上市公司業(yè)績的意圖，因而導(dǎo)致資產(chǎn)置換類型并購的績效要大大好于其他類型。

（五）不同年度績效比較

研究樣本總體的綜合得分均值及正值比率如表8所示。

由表8可以看出，并購對于業(yè)績的影響相當(dāng)小，4年的總體業(yè)績并無太大的波動，并購事項(xiàng)對于上市公司的業(yè)績無明顯的改善作用。這也從統(tǒng)計(jì)意義上說明，2002年所發(fā)生的并購事件不是以改善長期績效為目的，這與其同屬管轄和關(guān)聯(lián)交易比例過高是有很大關(guān)系的。

三、同屬管轄與關(guān)聯(lián)交易影響分析

（一）同屬管轄與關(guān)聯(lián)交易占并購事項(xiàng)比例

我國證券市場的并購行為有著較濃的政府主導(dǎo)色彩，而且關(guān)聯(lián)交易對并購的影響較大，下表反映了同屬管轄與關(guān)聯(lián)交易在并購中的影響。

由表9可以看出，存在同屬管轄與關(guān)聯(lián)交易的并購行為占了多數(shù)，而經(jīng)實(shí)證分析后表明，上市公司的整體績效在并購后兩年并沒有明顯的提高，這與同屬管轄與關(guān)聯(lián)交易的大量存在不無關(guān)系。

（二）關(guān)聯(lián)交易對并購的影響

常見的關(guān)聯(lián)交易手段如關(guān)聯(lián)方之間的購銷業(yè)務(wù)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、費(fèi)用的攤銷、資產(chǎn)租賃、資產(chǎn)托管等。關(guān)聯(lián)交易使上市公司的報(bào)表業(yè)績出現(xiàn)大幅增長與扭虧，旨在維護(hù)股票價(jià)格、保住配股資格等目標(biāo)， 效果往往使上市公司的報(bào)表業(yè)績提高了，但主營業(yè)務(wù)水平、經(jīng)營能力并沒有提高，資產(chǎn)質(zhì)量也沒有實(shí)質(zhì)性改善，具有強(qiáng)烈的短期色彩。

因而可以說，這種關(guān)聯(lián)方之間的并購有時(shí)并不是因?yàn)槠髽I(yè)為尋求更優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)或?yàn)閷?shí)現(xiàn)公司財(cái)務(wù)目標(biāo)而進(jìn)行并購，而是由于關(guān)聯(lián)方的利益而產(chǎn)生的并購。這種并購在短期內(nèi)能促進(jìn)企業(yè)業(yè)績的提高，但從長期來看，這樣的并購對企業(yè)的戰(zhàn)略意義不大。

在本文所研究的五類并購類型中，置換類型的并購交易雙方均為關(guān)聯(lián)方， 在并購后兩年企業(yè)的績效有了一定的提高。上市公司與關(guān)聯(lián)方通過置換方式，把優(yōu)良的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到上市公司，對不良的資產(chǎn)進(jìn)行了轉(zhuǎn)移，從某種意義上說，上市公司業(yè)績的提高是通過犧牲關(guān)聯(lián)方的利益得到的。

四、結(jié)論與建議

通過對2002年度滬市A股并購事項(xiàng)的實(shí)證分析， 可以初步得出以下結(jié)論：按年度來分，并購后一年相對于并購當(dāng)年的業(yè)績略為下降，業(yè)績超過上一年的企業(yè)不到一半，其余年度略高于并購上一年，業(yè)績超過上一年的企業(yè)樣本均超過一半的數(shù)量。然而總體上來說，上市公司的并購行為并沒有對其業(yè)績有明顯的提高， 4個(gè)年度基本處于近似的水平，也就是說，上市公司的業(yè)績在4年中幾乎沒有得到提升。由此可見，2002年底開始實(shí)施的《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股權(quán)變動信息披露辦法》及配套文件對該年度上市公司并購并沒有產(chǎn)生影響。由于2002年尚沒有進(jìn)行股權(quán)分置改革，上市公司大多仍然處于國有股控股的狀況，因而上市公司的并購行為中存在大量的同屬管轄和關(guān)聯(lián)交易，政府在其中扮演著重要的角色，而且虛假重組、財(cái)務(wù)性并購盛行，并購重組透明度低，市場炒作特征明顯。endprint

針對以上的研究和分析，本文提出以下幾點(diǎn)建議：

1. 規(guī)范關(guān)聯(lián)方并購。目前中國證券市場的并購行為還存在以下幾個(gè)比較突出的問題，關(guān)聯(lián)交易和利益轉(zhuǎn)移使小股東利益和債權(quán)人利益得不到保障。關(guān)聯(lián)交易往往通過不透明的方式、不合理的價(jià)格費(fèi)用進(jìn)行，這種轉(zhuǎn)移不但使小股東得不到應(yīng)有的投資回報(bào)，也加大了償債風(fēng)險(xiǎn)。廣大投資者缺乏對證券市場的信心， 嚴(yán)重阻礙了我國證券市場的健康發(fā)展。本文認(rèn)為主要應(yīng)從規(guī)范關(guān)聯(lián)方并購條件、規(guī)范關(guān)聯(lián)方并購后的會計(jì)處理、規(guī)范關(guān)聯(lián)方并購后的政策監(jiān)督以及嚴(yán)格的信息披露義務(wù)等方面著手，嚴(yán)格以戰(zhàn)略性重組的要求來限制關(guān)聯(lián)方并購。關(guān)聯(lián)方并購前應(yīng)該制定相應(yīng)的并購文件，包括并購的目的、并購實(shí)施的步驟、并購后的整合步驟、說明本企業(yè)與并購關(guān)聯(lián)方的關(guān)系以及說明并購的價(jià)格是否公平等方面的信息，并予以披露。只有這樣嚴(yán)格的規(guī)范方可以限制關(guān)聯(lián)方之間財(cái)務(wù)上的重組。

2. 減少政府部門的介入，建立公平的并購市場。我國上市公司國有股與法人股對上市公司有很強(qiáng)的控制權(quán)，上市公司作為我國目前十分稀缺的融資工具，地方政府過多地介入了上市公司的決策，雖然在防止國有資產(chǎn)流失、合理分配資源等方面起了很好的作用， 然而從充分發(fā)揮市場機(jī)制的作用、真正實(shí)現(xiàn)社會資源的有效配置方面來考慮，政府應(yīng)正確認(rèn)識自身角色，不要過多介入。

參考文獻(xiàn)：

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[8]吳育平. 上市公司資產(chǎn)重組經(jīng)營績效的實(shí)證研究[R]. 深圳證券交易所，2002.

（責(zé)任編輯：盧艷茹：校對：龍會芳）endprint

針對以上的研究和分析，本文提出以下幾點(diǎn)建議：

1. 規(guī)范關(guān)聯(lián)方并購。目前中國證券市場的并購行為還存在以下幾個(gè)比較突出的問題，關(guān)聯(lián)交易和利益轉(zhuǎn)移使小股東利益和債權(quán)人利益得不到保障。關(guān)聯(lián)交易往往通過不透明的方式、不合理的價(jià)格費(fèi)用進(jìn)行，這種轉(zhuǎn)移不但使小股東得不到應(yīng)有的投資回報(bào)，也加大了償債風(fēng)險(xiǎn)。廣大投資者缺乏對證券市場的信心， 嚴(yán)重阻礙了我國證券市場的健康發(fā)展。本文認(rèn)為主要應(yīng)從規(guī)范關(guān)聯(lián)方并購條件、規(guī)范關(guān)聯(lián)方并購后的會計(jì)處理、規(guī)范關(guān)聯(lián)方并購后的政策監(jiān)督以及嚴(yán)格的信息披露義務(wù)等方面著手，嚴(yán)格以戰(zhàn)略性重組的要求來限制關(guān)聯(lián)方并購。關(guān)聯(lián)方并購前應(yīng)該制定相應(yīng)的并購文件，包括并購的目的、并購實(shí)施的步驟、并購后的整合步驟、說明本企業(yè)與并購關(guān)聯(lián)方的關(guān)系以及說明并購的價(jià)格是否公平等方面的信息，并予以披露。只有這樣嚴(yán)格的規(guī)范方可以限制關(guān)聯(lián)方之間財(cái)務(wù)上的重組。

2. 減少政府部門的介入，建立公平的并購市場。我國上市公司國有股與法人股對上市公司有很強(qiáng)的控制權(quán)，上市公司作為我國目前十分稀缺的融資工具，地方政府過多地介入了上市公司的決策，雖然在防止國有資產(chǎn)流失、合理分配資源等方面起了很好的作用， 然而從充分發(fā)揮市場機(jī)制的作用、真正實(shí)現(xiàn)社會資源的有效配置方面來考慮，政府應(yīng)正確認(rèn)識自身角色，不要過多介入。

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針對以上的研究和分析，本文提出以下幾點(diǎn)建議：

1. 規(guī)范關(guān)聯(lián)方并購。目前中國證券市場的并購行為還存在以下幾個(gè)比較突出的問題，關(guān)聯(lián)交易和利益轉(zhuǎn)移使小股東利益和債權(quán)人利益得不到保障。關(guān)聯(lián)交易往往通過不透明的方式、不合理的價(jià)格費(fèi)用進(jìn)行，這種轉(zhuǎn)移不但使小股東得不到應(yīng)有的投資回報(bào)，也加大了償債風(fēng)險(xiǎn)。廣大投資者缺乏對證券市場的信心， 嚴(yán)重阻礙了我國證券市場的健康發(fā)展。本文認(rèn)為主要應(yīng)從規(guī)范關(guān)聯(lián)方并購條件、規(guī)范關(guān)聯(lián)方并購后的會計(jì)處理、規(guī)范關(guān)聯(lián)方并購后的政策監(jiān)督以及嚴(yán)格的信息披露義務(wù)等方面著手，嚴(yán)格以戰(zhàn)略性重組的要求來限制關(guān)聯(lián)方并購。關(guān)聯(lián)方并購前應(yīng)該制定相應(yīng)的并購文件，包括并購的目的、并購實(shí)施的步驟、并購后的整合步驟、說明本企業(yè)與并購關(guān)聯(lián)方的關(guān)系以及說明并購的價(jià)格是否公平等方面的信息，并予以披露。只有這樣嚴(yán)格的規(guī)范方可以限制關(guān)聯(lián)方之間財(cái)務(wù)上的重組。

2. 減少政府部門的介入，建立公平的并購市場。我國上市公司國有股與法人股對上市公司有很強(qiáng)的控制權(quán)，上市公司作為我國目前十分稀缺的融資工具，地方政府過多地介入了上市公司的決策，雖然在防止國有資產(chǎn)流失、合理分配資源等方面起了很好的作用， 然而從充分發(fā)揮市場機(jī)制的作用、真正實(shí)現(xiàn)社會資源的有效配置方面來考慮，政府應(yīng)正確認(rèn)識自身角色，不要過多介入。

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