廣西投資集團(tuán)有限公司 張國(guó)平

1 國(guó)內(nèi)并購(gòu)現(xiàn)狀

2008年的全球金融危機(jī)給不少企業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了極大的困難，但同時(shí)也給一些優(yōu)秀企業(yè)帶來(lái)了超常規(guī)發(fā)展的良機(jī)。自2008年末以來(lái)，在政策鼓勵(lì)和企業(yè)自身發(fā)展需要等多方面因素推動(dòng)下，以產(chǎn)業(yè)整合為主導(dǎo)的上市公司兼并重組活動(dòng)在中國(guó)資本市場(chǎng)不斷上演，成為“嚴(yán)冬”中一道靚麗的風(fēng)景。

2008年12月初，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布了“金融30條”，明確表示“支持有條件的企業(yè)利用資本市場(chǎng)開(kāi)展兼并重組，促進(jìn)上市公司行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級(jí)”，隨后的2010年8月28日，《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見(jiàn)(國(guó)發(fā)[2010]27號(hào))》又正式出臺(tái)，這一系列扶持政策的出臺(tái)，為企業(yè)實(shí)施并購(gòu)重組創(chuàng)造了良好的外圍環(huán)境。筆者對(duì)中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市部2009年7月1日至2011年12月31日的并購(gòu)重組會(huì)議審核情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，具體如表1所示：

表1 近年來(lái)中國(guó)證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委的審核情況統(tǒng)計(jì)表

從表1可以清晰看出，上市公司的并購(gòu)重組得到了中國(guó)證監(jiān)會(huì)的大力支持，通過(guò)率的逐年提高就是一個(gè)鮮明的佐證。2011年8月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在國(guó)發(fā)[2010]27號(hào)文的基礎(chǔ)上又正式下發(fā)了《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定》，新規(guī)定的出臺(tái)和實(shí)施進(jìn)一步規(guī)范和推進(jìn)了上市企業(yè)的并購(gòu)重組行為。

同樣，作為國(guó)有企業(yè)的實(shí)際掌控者，國(guó)務(wù)院國(guó)資委，從成立之初就一直對(duì)央企并購(gòu)重組、整體上市及行業(yè)整合予以了極大的支持，時(shí)任國(guó)資委主任李榮融就曾經(jīng)在多個(gè)公開(kāi)場(chǎng)合表示，支持國(guó)企并購(gòu)重組、整體上市，并將適時(shí)調(diào)整和修訂國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局和發(fā)展規(guī)劃，提高產(chǎn)業(yè)集中度。2003年國(guó)務(wù)院國(guó)資委成立之初，國(guó)務(wù)院國(guó)資委所管理的中央企業(yè)數(shù)量是196家，經(jīng)過(guò)重組，至2006年末，減少到161家，至2008年末，減少到140家，至2010年末，減少到121家，到了2012年底，中央企業(yè)的數(shù)量則減少到了117家，累計(jì)減少41%。數(shù)量減少的同時(shí)，伴隨而來(lái)的是一家家規(guī)模和質(zhì)量不斷提升的中央企業(yè)的誕生，2008年至2012年中國(guó)企業(yè)(主要是央企)入選世界500強(qiáng)的家數(shù)不斷增多、排名不斷靠前，具體如表2所示：

表2 近年來(lái)進(jìn)入世界500強(qiáng)的中國(guó)企業(yè)情況統(tǒng)計(jì)表

顯而易見(jiàn)，上述中國(guó)企業(yè)實(shí)力的增強(qiáng)離不開(kāi)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上橫向、縱向企業(yè)的兼并和重組。

2 并購(gòu)動(dòng)機(jī)分析

從西方經(jīng)濟(jì)史分析，并購(gòu)重組多發(fā)生于股市的繁榮期或低迷期。繁榮期的并購(gòu)更多的是享受二級(jí)市場(chǎng)的高溢價(jià)，而低迷期的并購(gòu)則多是從價(jià)值與產(chǎn)業(yè)整合的角度出發(fā)。那么，并購(gòu)的具體動(dòng)機(jī)有哪些呢？通常可以歸納為四大類(lèi)：一是通過(guò)擴(kuò)張尋求公司的發(fā)展；二是謀求經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)上的協(xié)同效應(yīng)；三是實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)以獲得新領(lǐng)域的收益；四是提高管理水平、研發(fā)能力、市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)以及獲得稅收抵免等。當(dāng)前新一屆政府極力主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整其實(shí)也是并購(gòu)重組的一個(gè)重要形式，只不過(guò)這個(gè)是從政府宏觀調(diào)控角度來(lái)推動(dòng)實(shí)施的罷了。

3 并購(gòu)方式介紹

結(jié)合國(guó)內(nèi)外企業(yè)的并購(gòu)案例，企業(yè)并購(gòu)方式上大多包含以下四大類(lèi)：整體并購(gòu)、控股并購(gòu)、資產(chǎn)置換和股權(quán)無(wú)償劃撥。上述四種方式各有優(yōu)缺點(diǎn)并“存活”于相應(yīng)的市場(chǎng)環(huán)境中。比如整體并購(gòu)的優(yōu)點(diǎn)是收購(gòu)方可以在不受股東干預(yù)的情況下對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行改造，其缺點(diǎn)則在于并購(gòu)后的運(yùn)營(yíng)資金投入量大；比如控股合并的優(yōu)點(diǎn)在于收購(gòu)成本低，且與原股東和目標(biāo)公司所在地政府之間的關(guān)系比較好處理，其缺點(diǎn)則是在并購(gòu)后的整合運(yùn)行中會(huì)有一些制約因素；再比如資產(chǎn)置換通?？梢詫?shí)現(xiàn)交易雙面的資產(chǎn)優(yōu)化，其缺點(diǎn)則是換入資產(chǎn)后的運(yùn)行效率還會(huì)受到各自原有技術(shù)能力的限制；再比如股權(quán)無(wú)償劃撥，是我國(guó)產(chǎn)權(quán)重組中特殊的并購(gòu)形式，是一種比較純粹的政府行為，中央和地方不少國(guó)有企業(yè)的組建多包含這種方式。

4 并購(gòu)流程探析

從理論上看，一套相對(duì)科學(xué)、完整的并購(gòu)流程通常包含事前研究、事中運(yùn)行和事后總結(jié)三大部分，事前研究的主要目的是知己知彼以盡量做出恰當(dāng)?shù)木駬瘢ú①?gòu)決策、并購(gòu)目標(biāo)及時(shí)機(jī)的選擇，比如與財(cái)務(wù)顧問(wèn)合作，充分分析自身的能力和戰(zhàn)略目標(biāo)，合理篩選并購(gòu)目標(biāo)和合適的并購(gòu)時(shí)機(jī)；事中運(yùn)行是相對(duì)耗時(shí)較長(zhǎng)的階段，比如對(duì)目標(biāo)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、稅收、擔(dān)保、訴訟等的調(diào)查研究，比如與目標(biāo)公司就并購(gòu)方式、支付方式(現(xiàn)金、負(fù)債、資產(chǎn)、股權(quán)等)的談判，比如相關(guān)法律文件的制作、并購(gòu)后公司管理層人事安排、原有職工的解決方案等相關(guān)問(wèn)題；最后一個(gè)是事后總結(jié)，對(duì)于收購(gòu)方而言，僅僅實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的并購(gòu)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，最終的目標(biāo)是對(duì)目標(biāo)公司的資源進(jìn)行成功的整合和充分的調(diào)動(dòng)，產(chǎn)生預(yù)期的效益，并不斷總結(jié)其中的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，從而更有效地指導(dǎo)今后的工作，這里就離不開(kāi)及時(shí)的事后評(píng)估。

5 并購(gòu)估價(jià)技術(shù)

近年來(lái)，資本市場(chǎng)先后報(bào)道了多條重磅級(jí)的并購(gòu)消息，如：三一重工3.24億歐元收購(gòu)德國(guó)普茨邁斯特，廣西柳工斥資3.35億元人民幣并購(gòu)波蘭HSW公司的工程機(jī)械事業(yè)部，山東重工3.74億歐元收購(gòu)全球豪華游艇巨頭意大利法拉帝集團(tuán)75%的控股權(quán)，國(guó)家電網(wǎng)公司以3.87億歐元收購(gòu)葡萄牙電力21.35%股份，中海油宣布151億美元收購(gòu)加拿大尼克森公司等等。結(jié)合以往的并購(gòu)案例，并購(gòu)過(guò)程往往時(shí)間跨度長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大，作為收購(gòu)方，在實(shí)際支付并購(gòu)價(jià)款前，有必要了解和掌握并購(gòu)估價(jià)的一些基本知識(shí)，時(shí)下，針對(duì)并購(gòu)目標(biāo)進(jìn)行估價(jià)通常離不開(kāi)必要的財(cái)務(wù)分析，而財(cái)務(wù)分析又大多離不開(kāi)三張最基本的財(cái)務(wù)報(bào)表(資產(chǎn)負(fù)債表、收益表和現(xiàn)金流量表)和相關(guān)財(cái)務(wù)比率，那么，我國(guó)企業(yè)進(jìn)行分析時(shí)需要關(guān)注哪幾個(gè)方面呢？

5.1 分析資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)需要關(guān)注的幾個(gè)問(wèn)題

(1)債務(wù)聲明。有些公司為了增加自己的價(jià)值，會(huì)有意無(wú)意地隱瞞、虛報(bào)自身的債務(wù)，公司的潛在負(fù)債通常存在于訴訟案件、健康保健和養(yǎng)老金負(fù)債等幾個(gè)方面。

(2)低質(zhì)資產(chǎn)。如壞賬準(zhǔn)備計(jì)提不充分的應(yīng)收款項(xiàng)、容易受政府政策影響的資產(chǎn)(如污染控制設(shè)備)、長(zhǎng)期掛賬的在建工程等。

(3)庫(kù)存的分析。在并購(gòu)時(shí)點(diǎn)目標(biāo)公司的庫(kù)存大幅增加需引起足夠重視，因?yàn)檫@可能是產(chǎn)品銷(xiāo)售不好帶來(lái)的一個(gè)積極信號(hào)。

(4)公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)。尤其是那些持有大量公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)的公司，這部分公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)的未來(lái)可變現(xiàn)能力需要進(jìn)行詳細(xì)分析，如：市場(chǎng)公允價(jià)是否真正公允，是否受特定的時(shí)間段影響，估價(jià)模型是否特別復(fù)雜，合理性是否充分等。

5.2 分析收益表時(shí)需要關(guān)注的幾個(gè)問(wèn)題

(1)折舊方法的選擇。企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則給予了企業(yè)自身的決定權(quán)，既可以選擇使用直線法，也可以選用加速折舊法，不同的方法計(jì)算出來(lái)的收益結(jié)果是大不相同的，尤其是在折舊方法選擇的前幾年和后幾年。

(2)庫(kù)存估價(jià)。企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則同樣給予了企業(yè)自身的決定權(quán)，既可以選擇先進(jìn)先出法，也可以選擇加權(quán)平均法，更可以采用個(gè)別計(jì)價(jià)法，而選擇不同方法的結(jié)果是大不相同的。

(3)非經(jīng)常性收益。就正常的生產(chǎn)企業(yè)而言，非經(jīng)常性收益過(guò)多甚至占利潤(rùn)比過(guò)高往往暗示著企業(yè)的主業(yè)毛利不高或研發(fā)技術(shù)能力不強(qiáng)，甚至已經(jīng)進(jìn)入衰退期。

5.3 分析現(xiàn)金流量表時(shí)需要關(guān)注的幾個(gè)問(wèn)題

(1)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~與償付利息的關(guān)系。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~直觀反映了企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的造血能力，其能否有效覆蓋企業(yè)的債務(wù)利息值得重點(diǎn)關(guān)注，即便它是個(gè)正值但若不能覆蓋債務(wù)利息的話就會(huì)直接進(jìn)入借錢(qián)還利息的境況，極有可能遭到銀行的“擠兌”。

(2)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~與資產(chǎn)折舊、攤銷(xiāo)額的關(guān)系。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~除了能覆蓋企業(yè)的債務(wù)利息外，還需關(guān)注其剩余金額能否覆蓋當(dāng)期的資產(chǎn)折舊和攤銷(xiāo)額，若不能覆蓋則很可能說(shuō)明企業(yè)仍處于“吃老本”階段，要么應(yīng)收款周轉(zhuǎn)慢，要么產(chǎn)能利用率低，要么市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力差、產(chǎn)品邊際貢獻(xiàn)低。

5.4 多種財(cái)務(wù)比率工具的綜合運(yùn)用

現(xiàn)實(shí)估價(jià)報(bào)告中，人們會(huì)或多或少地見(jiàn)到一些財(cái)務(wù)比率。這些比率的運(yùn)用使得同行業(yè)中具有同等規(guī)模的公司互相之間可以很容易地進(jìn)行比較，它降低了諸如絕對(duì)規(guī)模等因素造成的影響，常用的四大類(lèi)財(cái)務(wù)比率是：

(1)流動(dòng)性比率，如流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、營(yíng)運(yùn)資本等；

(2)周轉(zhuǎn)性比率，如應(yīng)收賬款平均回收期、存貨周轉(zhuǎn)率、固定(長(zhǎng)期)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等；

(3)財(cái)務(wù)杠桿比率，如資產(chǎn)負(fù)債率、利息保障倍數(shù)等；

(4)盈利能力比率，如投資回報(bào)率、股權(quán)收益率、市盈率(P/E)、股利支付比率等。

當(dāng)然，無(wú)論采用何種估價(jià)工具、估價(jià)模型，都有必要與并購(gòu)對(duì)象的特征密切結(jié)合：

(1)公眾持股公司的估價(jià)。目前市場(chǎng)上的股票價(jià)格是否有合理性，是否真正代表了公司的現(xiàn)在甚至是未來(lái)，因?yàn)楣善笔袃r(jià)的變化除了跟公司自身相關(guān)外，還與整個(gè)大環(huán)境相關(guān)，有時(shí)候甚至與特定時(shí)期特定炒家的炒作相關(guān)。此外，有些評(píng)估師會(huì)使用未來(lái)收益折現(xiàn)法(如凈現(xiàn)值法(NPV)、內(nèi)部收益率法(IRR))來(lái)進(jìn)行測(cè)算，使用這種方法的關(guān)鍵問(wèn)題是折現(xiàn)率如何選擇，什么樣的折現(xiàn)率才是最合適的，不同的評(píng)估師選擇的不同折現(xiàn)率得出的結(jié)果興許會(huì)大相徑庭。

(2)私人持股公司的估價(jià)。私人持股公司與公眾持股公司之間一個(gè)最大的不同點(diǎn)在于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可得性與可靠性。私人持股公司的信息披露要求低，通常會(huì)試圖隱瞞收入、高報(bào)成本以減少納稅額，這時(shí)候通過(guò)私人持股公司提供的收益表直接分析出來(lái)的價(jià)值，就很有可能需要進(jìn)行相應(yīng)的重塑。因此，若想得到私人持股公司更加合理的估價(jià)，就需要分析人員付出更多的基礎(chǔ)調(diào)查研究工作(如從其供應(yīng)商，主要客戶，基層員工，水、電、汽等公共消耗資源等角度獲取相關(guān)信息)。

總之，實(shí)施兼并收購(gòu)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)做大做強(qiáng)的一個(gè)有效途徑，無(wú)論人們選擇何種并購(gòu)方式、采用何種估價(jià)模型，都不能脫離目標(biāo)公司的自身特點(diǎn)，更要與目標(biāo)公司所處的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境緊密相連。人們很難期望獲得一份最精確的、最公平的估價(jià)結(jié)果，但通過(guò)提前的合理布局、流程設(shè)計(jì)、法律環(huán)境安排和事先的積極準(zhǔn)備，至少可以獲得一份對(duì)自身來(lái)說(shuō)相對(duì)更加公允的估價(jià)結(jié)果，從而更好地完成并購(gòu)活動(dòng)。

[1] 2012年中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)勢(shì)頭或更猛烈[EB/OL].中國(guó)投資咨詢網(wǎng),2012-2-29.

[2] 央企民企海外并購(gòu)穩(wěn)中求進(jìn) PE機(jī)構(gòu)或成助推劑[EB/OL].東方財(cái)富網(wǎng),2012-8-6.