胡 巍，喬 靜

（1.遼寧大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，遼寧 沈陽 110036；2.遼寧大學(xué) 商學(xué)院，遼寧 沈陽 110036）

實物期權(quán)估值法在企業(yè)并購價值評估中的應(yīng)用

胡 巍1，喬 靜2

（1.遼寧大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，遼寧 沈陽 110036；2.遼寧大學(xué) 商學(xué)院，遼寧 沈陽 110036）

企業(yè)兼并收購是企業(yè)資本運作的重要方式之一，企業(yè)并購價值的傳統(tǒng)評估方法忽略了企業(yè)兼并收購過程中存在的實物期權(quán)價值。識別及分析整理并購中存在的實物期權(quán)，將實物期權(quán)估值法與折現(xiàn)現(xiàn)金流法相結(jié)合，形成較為系統(tǒng)的企業(yè)并購價值評估的框架體系，有助于提高實物期權(quán)估值法應(yīng)用于企業(yè)并購價值評估的可操作性。

實物期權(quán)；期權(quán)估值法；企業(yè)并購價值；B-S模型

企業(yè)價值評估的傳統(tǒng)方法主要有成本法、市場法和貼現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）法。這三種方法各有利弊，因DCF法假定企業(yè)將長期存續(xù)，以企業(yè)未來的盈利能力來衡量企業(yè)的價值，與企業(yè)并購目的相吻合，多數(shù)情況下理論界認為DCF法更為科學(xué)。而由于DCF法的應(yīng)用要求對未來現(xiàn)金流量有唯一的估計，而在企業(yè)并購中，特別從并購企業(yè)的角度來看，并購為目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營帶來諸多不確定性。這些不確定性往往具有重要價值，客觀上要求我們引入實物期權(quán)估值（ROV）法對DCF法進行完善。

一、實物期權(quán)理論的發(fā)展與應(yīng)用

隨著金融期權(quán)定價模型（B-S模型、期權(quán)二叉樹模型）的不斷發(fā)展和完善，實物期權(quán)的概念也逐漸為理論界和實務(wù)界所接受和應(yīng)用。早在1973年，Black和Scholes就已經(jīng)提出期權(quán)概念的應(yīng)用并不局限于金融市場[1]。1977年，Myers教授正式提出實物期權(quán)的概念[2]，為近乎停滯不前的財務(wù)管理指明了新的研究方向。1998年，摩西·魯曼首次用期權(quán)理論來審視戰(zhàn)略投資[3]，他指出，“用金融觀點來看，企業(yè)投資更似一系列的期權(quán)，而不是穩(wěn)定的現(xiàn)金流”。近年來，實物期權(quán)的應(yīng)用在國外得到了一定的發(fā)展。

實物期權(quán)估值法于近年引入我國評估界，我國資產(chǎn)評估協(xié)會于2011年頒布了《實物期權(quán)評估指導(dǎo)意見（試行）》，但實務(wù)中應(yīng)用還比較少。自實物期權(quán)引入我國，實物期權(quán)估值法在企業(yè)并購價值評估中的應(yīng)用受到專家學(xué)者的關(guān)注。相關(guān)研究幾乎一致地認為應(yīng)將企業(yè)并購價值劃分為目標(biāo)企業(yè)本身的價值與應(yīng)并購而生的期權(quán)附加值之和[4-5]。但事實上，后者既無法準(zhǔn)確定義，也很難進行計算。為增強實物期權(quán)估值法在企業(yè)并購價值評估中的可操作性，實際達到完善評估方法的目的，本文從不同的角度建立企業(yè)并購價值評估框架體系。

二、企業(yè)并購價值中的實物期權(quán)

（一）實物期權(quán)的特征及常見種類

實物期權(quán)是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實選擇權(quán)，與金融期權(quán)相對應(yīng)。實物期權(quán)與金融期權(quán)最主要的區(qū)別一為不可交易性——包括標(biāo)的資產(chǎn)的不可交易性及其本身的不可交易性；二為隱含性——實物期權(quán)隱含于實物資產(chǎn)特別是項目中，與經(jīng)營者的柔性管理①柔性管理（SoftManagement），從本質(zhì)上說是一種對“穩(wěn)定和變化”進行管理的新方略。從表面混沌的繁雜現(xiàn)象中，看出事物發(fā)展和演化的自然秩序，洞悉下一步前進的方向，識別潛在的未知需要和開拓的市場，進而預(yù)見變化并自動應(yīng)付變化，這就是柔性管理的任務(wù)。息息相關(guān)，需要人為地去識別。

實物期權(quán)估值方法為企業(yè)管理者提供了如何在不確定性環(huán)境下進行戰(zhàn)略投資決策的思路，實物期權(quán)的常見種類包括延遲期權(quán)、分階段建設(shè)期權(quán)、變更期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)、增長期權(quán)、放棄期權(quán)等。不同類別的實物期權(quán)反映企業(yè)管理者享有的不同的選擇權(quán)，投資者可以靈活采取等待、分階段投資、放棄等多種方案，也即投資決策中的柔性。

（二）識別并購企業(yè)中的實物期權(quán)

本文假設(shè)委托方為并購企業(yè)，評估師站在并購企業(yè)角度評估目標(biāo)企業(yè)的并購價值。

一方面，目標(biāo)企業(yè)對自身一些項目具有管理柔性，該項目因而具有期權(quán)價值，并購企業(yè)通過并購承繼了這些期權(quán)價值；另一方面，因并購一般具有戰(zhàn)略目的，并購企業(yè)考慮到并購協(xié)同性及預(yù)采取與目標(biāo)企業(yè)原戰(zhàn)略不同的戰(zhàn)略部署，實質(zhì)上通過不同的投資管理方案改變了目標(biāo)企業(yè)原有的期權(quán)價值，或為原不存在期權(quán)特征的項目賦予期權(quán)特征，從而使其具有了期權(quán)價值。

可見，在評估目標(biāo)企業(yè)并購價值中將涉及到的實物期權(quán)可能來源于目標(biāo)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營本身存在的管理柔性，并購企業(yè)在并購?fù)瓿珊髮⒗^續(xù)按原定的經(jīng)營戰(zhàn)略繼續(xù)經(jīng)營。具體包括但不限于：目標(biāo)企業(yè)正在進行的研發(fā)項目（延遲期權(quán)、放棄期權(quán)），計劃分期開發(fā)的項目（分階段建設(shè)期權(quán)），特許經(jīng)營權(quán)（延遲期權(quán)），新產(chǎn)品的推出（變更期權(quán)）等。

此外，并購價值中將涉及到的實物期權(quán)還可能來源于因并購產(chǎn)生的管理柔性。一方面，因并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略與目標(biāo)企業(yè)原戰(zhàn)略不同，可能使原本不具備期權(quán)性質(zhì)的項目具備了期權(quán)性質(zhì)，也可能賦予了原本具有期權(quán)性質(zhì)的項目新的期權(quán)特征。例如，并購企業(yè)計劃視某一期限后項目運營情況，或市場發(fā)展?fàn)顩r而定是否擴大項目，或縮減項目，或退出某一市場（變更期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)、放棄期權(quán)）等。另一方面，其他一些非項目資產(chǎn)可能因并購而產(chǎn)生期權(quán)性質(zhì)。具體包括但不限于：具有戰(zhàn)略意義的銷售渠道等對并購企業(yè)的貢獻具有不確定性（增長期權(quán)），商譽的價值將發(fā)生較大的變化（增長期權(quán)）等。

三、企業(yè)并購價值評估的分析框架

實物期權(quán)估值法應(yīng)用于企業(yè)并購價值的評估，首先要求有合理的價值分析框架，即如何將一個整體的企業(yè)價值劃分為可予計算的單元，并根據(jù)各組成部分特征選擇合適的評估方法。

自實物期權(quán)估值法引入企業(yè)并購價值評估以來，我國的研究者在此方面做出了一定的發(fā)展。我國在此方面的研究大多認同這樣的分析框架，即將企業(yè)并購價值劃分為TV=V1+V2，其中，TV代表企業(yè)整體的價值，V1代表企業(yè)靜態(tài)價值，即使用傳統(tǒng)方法得出的評估值，V2代表因并購而生的期權(quán)價值，使用ROV法進行估值。

齊安甜、張唯在其論述《實物期權(quán)框架下的企業(yè)并購價值評估》中給出了較為科學(xué)的分析框架。他們將企業(yè)內(nèi)部價值分解為企業(yè)自身價值和并購附加值，其中企業(yè)并購價值又分解為自身期權(quán)價值（使用ROV法）和現(xiàn)實資產(chǎn)價值（使用傳統(tǒng)評估方法），并購附加值則表現(xiàn)為各種形式的實物期權(quán)。如圖1所示[4]：

圖1 企業(yè)并購價值評估的總體框架——齊安甜、張維

這種分析框架較為科學(xué)，但是存在兩個主要的問題，一是沒有考慮企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)，企業(yè)自身價值中適用傳統(tǒng)估值方法的部分應(yīng)當(dāng)因并購而發(fā)生銷售量、成本、價格及資本成本等方面的變化；同時企業(yè)自身價值中適用期權(quán)估值方法的部分也可能因并購而改變期權(quán)性質(zhì)或其他影響期權(quán)價格的重要因素；此外，一些原本不具備期權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn)可能因并購而產(chǎn)生期權(quán)性質(zhì)。二是所謂的并購附加值離開企業(yè)資產(chǎn)本身既無法準(zhǔn)確定義，也很難分析計算，而且容易對期權(quán)進行重復(fù)估值。

基于以上考慮，本文將給出更實用，更具可操作性的估價體系。

目標(biāo)企業(yè)并購價值=目標(biāo)企業(yè)項目價值+目標(biāo)企業(yè)非項目價值+并購企業(yè)項目增加值

該分析框架要求對目標(biāo)企業(yè)運營管理有較完備的理解，并購企業(yè)對于并購后接管目標(biāo)企業(yè)有初步的規(guī)劃。

在此假設(shè)前提下，首先將目標(biāo)企業(yè)分解為兩部分：功能完善且可獨立進行核算的項目單元，其價值表示為∑P，例如目標(biāo)企業(yè)正在進行的研發(fā)項目，目標(biāo)企業(yè)某產(chǎn)品的生產(chǎn)線等；以及無法歸入項目部分的總部資產(chǎn)、銷售或采購渠道、人力資源，以及商譽等非項目部分，其價值表示為∑NP。部分具有戰(zhàn)略意義的并購項目，可能對并購企業(yè)本身的價值產(chǎn)生重大影響，此時，并購公司因并購而生的價值增加值也應(yīng)計算到目標(biāo)企業(yè)的并購價值中，即為ΔV＇。例如，對上下游企業(yè)的并購可節(jié)約交易費用；目標(biāo)企業(yè)擁有的特殊技術(shù)可填補并購企業(yè)的技術(shù)空白，進而推動并購企業(yè)迅猛增長；“小魚吃大魚”式并購可使并購企業(yè)商譽大幅增值等。

其次，識別以上各價值單元中包含的實物期權(quán)，并結(jié)合Lint和Pennings以ROV和DCF方法具有互補性為基礎(chǔ)提出的四象限分析法，根據(jù)各價值單元的不同性質(zhì)合理選用DCF法或ROV法，如圖2。

圖2 DCF法與ROV法的選擇

應(yīng)使用ROV法進行估值的項目包括但不限于：礦產(chǎn)資源、研發(fā)項目、專利、技術(shù)秘密等；因戰(zhàn)略考慮，可能做出擴張、縮減或結(jié)束等決策的項目；處于初創(chuàng)期的產(chǎn)品開發(fā)等。其余經(jīng)營風(fēng)險低、預(yù)計將有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項目選用DCF法進行估值，使用DCF法時應(yīng)注意考慮并購的協(xié)同效應(yīng)。

應(yīng)使用ROV法進行估值的非項目包括但不限于：銷售或采購渠道、無法歸入具體項目的人力資源、商譽等。

并購企業(yè)的價值增加值多數(shù)情況具有很大不確定性，因而首選ROV法。但在并購企業(yè)價值增加值預(yù)期穩(wěn)定并可測算時，應(yīng)選用DCF法。

綜合以上分析，本文構(gòu)建了從并購企業(yè)角度對目標(biāo)企業(yè)并購價值進行評估的理論框架：

圖3 企業(yè)并購價值評估的總體框架

四、實物期權(quán)估值方法

期權(quán)估值方法主要有二叉樹法[6]和B-S模型，二者并非完全不同，B-S模型實質(zhì)上是二叉樹模型的極限形式。

基礎(chǔ)的B-S模型有諸如股票價格服從對數(shù)正態(tài)分布，且股票收入的方差為常數(shù)，衍生品存續(xù)期間沒有紅利支付等，對B-S模型的改進也多根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)特點放松這幾條基本假設(shè)。

基本的B-S模型為：

式中：C0——看漲期權(quán)的當(dāng)前價值；

S0——標(biāo)的股票的當(dāng)前價格；

信譽值是衡量每位會員以往完成任務(wù)質(zhì)量的有效指標(biāo)。通過比較每位會員的信譽值，可以為信譽值優(yōu)秀的會員提早開通任務(wù)開始預(yù)定時間以及放寬預(yù)定限額，以此促進廣大會員認真完成任務(wù)。信譽值優(yōu)秀，開始預(yù)定時間越早，預(yù)定限額越多，也就代表著該會員完成任務(wù)的能力就越高。所以定義了會員完成能力cpk,(k=1,2,,,1875)這項指標(biāo)來衡量每位會員的信譽值這個特定屬性。

N（d）——標(biāo)準(zhǔn)正太分布中離差小于d的概率；

X——期權(quán)的執(zhí)行價格；

rc——連續(xù)復(fù)利的年度無風(fēng)險利率；

t——期權(quán)持續(xù)時間（年）；

2——連續(xù)復(fù)利的以年計的股票回報率的方差。

對于B-S模型，理論界不斷放松其假設(shè)，又發(fā)展了許多新的模型。例如，放松衍生品存續(xù)期間不發(fā)放紅利假設(shè)的模型，即發(fā)放紅利的B-S模型為：

式中：δ——年股利支付率。

其余模型暫不予列舉。

五、B-S模型應(yīng)用

假設(shè)A公司擬購買B公司百分之百股份。B公司新開發(fā)一項電子產(chǎn)品，管理層估計該產(chǎn)品未來可能有巨大發(fā)展，需引進新的生產(chǎn)技術(shù)。考慮到市場的成長需要一段時間，A公司在并購時對該項目的規(guī)劃為分兩期開發(fā)。第一期項目的規(guī)模較小，目的是迅速占領(lǐng)市場并減少風(fēng)險，大約需要投資1000萬元；20X1年建成并投產(chǎn)，預(yù)期稅后營業(yè)現(xiàn)金流量如表1所示。第二期20X4年建成并投產(chǎn)，生產(chǎn)能力為第一期的2倍，需要投資2300萬元，預(yù)期稅后營業(yè)現(xiàn)金流量如表2所示?？紤]到項目風(fēng)險較大，結(jié)合該行業(yè)新項目風(fēng)險，投資要求的最低報酬率定為18%。使用傳統(tǒng)的DCF法計算結(jié)果為第一期凈現(xiàn)值為9.56萬元，第二期凈現(xiàn)值為-55.16萬元。

表1 X電子產(chǎn)品第一期項目

表2 X電子產(chǎn)品第二期項目

這兩期項目均采用傳統(tǒng)的DCF法進行分析，沒有考慮期權(quán)的價值。但在使用DCF法時，稅后營業(yè)現(xiàn)金流量的估計值為平均的期望值，實際上可能比期望值高或者低。公司可以在第一期項目投產(chǎn)后，根據(jù)市場發(fā)展的狀況再決定是否上馬第二期的項目，這實際上是擴張期權(quán)的存在。

計算擴張期權(quán)價值的有關(guān)數(shù)據(jù)：

（1）假設(shè)第二期項目必須在第三年底前決策，該期權(quán)到期日為3年，即t。

（2）第二期項目的投資折算到零時點使用10%的折現(xiàn)率，因為它是確定的現(xiàn)金流量。1577.73萬元是擴張期權(quán)的執(zhí)行價格的現(xiàn)值，即PV（X）。

（3）第二期預(yù)計未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值折算到零時點為1522.57萬元，此為標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價格，即S0。

（4）通過對同行業(yè)、處于生命周期同一階段的可比公司進行分析，將可比公司的股票價格標(biāo)準(zhǔn)差35%作為項目現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)差，即δ。

（5）無風(fēng)險報酬率為10%，即rc。

使用B-S模型，計算結(jié)果如下：

此兩期項目不考慮期權(quán)的價值總和為-45.6萬元（9.56-55.16）。第一期項目不考慮期權(quán)的價值是9.56萬元，投資第一期項目使得公司有了是否開發(fā)第二期的擴張期權(quán)，該擴張期權(quán)的價值為342.28萬元。因此用期權(quán)思維考慮的該項目的價值為351.84萬元（9.56+342.28）。

六、總結(jié)

實物期權(quán)估值法應(yīng)用于企業(yè)并購價值評估，彌補了貼現(xiàn)現(xiàn)金流法無法對不確定性和管理柔性進行估值的缺陷。本文通過識別及分析整理并購中存在的實物期權(quán)，將實物期權(quán)估值法與折現(xiàn)現(xiàn)金流法相結(jié)合，形成了較為系統(tǒng)的企業(yè)并購價值評估的框架體系，提高了實物期權(quán)估值法應(yīng)用于企業(yè)并購價值評估的可操作性。但實物期權(quán)估值法也同其他方法一樣具有缺陷。實物期權(quán)估值法無法，也不應(yīng)將其目標(biāo)鎖定為給出準(zhǔn)確的評估值，而應(yīng)著重為并購雙方提供一種更為先進的思維方式。

[1]BlackFandScholesM．ThePricingofOptionsandCorporate Liabilities[J].JournalofPoliticalEconomy，1973，81：637-654．

[2]Myers，S．C．DeterminantsofCorporateBorrowing[J].Journalof FinancialEconomics，1977（5）：147-175．

[3]TimothyA.Luehrman．InvestmentOpportunitiesasRealOptions: GettingStartedontheNumbers[J].HarvardBusinessReview，1998（7-8）：3-15.

[4]齊安甜，張維.實物期權(quán)框架下的企業(yè)并購價值評估[J].系統(tǒng)工程學(xué)報，2004，19(5)：43-48．

[5]劉春杰,齊海濤.實物期權(quán)在企業(yè)并購價值中的應(yīng)用[J].商業(yè)研究，2002（15）：41-43．

[6]CoxJ.CandRossS.A.Thevaluationofoptionsforalternative stochasticprocess[J].JournalofFinancialEconomics，1976（3）：145-166.

[7]AswathDamodaran．InvestmentValuation[M].JohnWiley& Sons，Inc，2002：804-807.

【責(zé)任編輯 李 菁】

F276.44

A

1674-5450（2014）04-0066-03

2014-02-28

遼寧省社科聯(lián)2014年度遼寧經(jīng)濟社會發(fā)展重點研究項目（2014lslktzdian-29）

胡巍，男，山西高平人，遼寧大學(xué)金融學(xué)博士研究生；喬靜，女，山西太原人，遼寧大學(xué)資產(chǎn)評估碩士研究生。