李申偉　張赫挺

【摘要】管理層收購（Management Buy-outs，即MBO）由經(jīng)濟學(xué)家邁克.萊特（Mike Wright）于1980年首次發(fā)現(xiàn)。隨著MBO理論的發(fā)展，MBO被廣泛應(yīng)用，并在國有企業(yè)改革中發(fā)揮了重要作用。實踐證明企業(yè)實行MBO不僅有利于降低委托代理成本，改善公司的治理結(jié)構(gòu)，而且能夠使股東和管理者的利益趨于一致，有利于公司制定長期發(fā)展計劃，提高企業(yè)的業(yè)績。MBO在我國的應(yīng)用首先是從中小企業(yè)開始的，當(dāng)前，以“企業(yè)全員持股，經(jīng)營者持大股”的方式對企業(yè)國有股權(quán)的收購，已經(jīng)成為一種全國性的現(xiàn)象。本文首先梳理國內(nèi)外MBO的研究進展，其次，論述MBO在國內(nèi)外的發(fā)展進程，最后，從國內(nèi)外MBO的發(fā)展吸取經(jīng)驗，對MBO今后在我國的發(fā)展提出了幾點建議。

【關(guān)鍵詞】管理層收購 定價機制 融資渠道 公司績效

一、國內(nèi)外文獻研究綜述

（一）國外文獻綜述

在20世紀(jì)80年代初期，英國就成立了專門的MBO研究機構(gòu)，建立了龐大的數(shù)據(jù)庫對MBO進行研究。國外對于MBO溢價的分析主要有兩種觀點：財富創(chuàng)造假說和財富轉(zhuǎn)移假說。Harry DeAngelo，Linda DeAngelo and Edward Rice（1984）最早通過實證的方法論證了MBO的財富創(chuàng)造效應(yīng)，他們抽取了1973～1980年間的72家企業(yè)作為樣本，得出如下結(jié)論：在收購宣布日當(dāng)天，股東財富平均增加22.27%；股東財富40天，累計增加超過30%，這兩個數(shù)據(jù)在統(tǒng)計學(xué)意義上高度顯著。管理層收購的可持續(xù)性，即“生命周期”問題成為90年代眾多學(xué)者關(guān)注的問題。Wright （1994）通過大量的數(shù)據(jù)和翔實的案例得出，管理層收購企業(yè)壽命的長短受所有權(quán)關(guān)系、財務(wù)狀況和一系列市場因素的顯著影響。由于管理層收購的融資結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，其對宏觀經(jīng)濟的反映比較敏感，因此考察金融環(huán)境對管理層收購成敗的影響變得很重要，Wright （1996）就對不同宏觀經(jīng)濟條件下管理層收購的成敗做了分析。管理層收購的定價涉及不同方面的利益分配問題，目標(biāo)企業(yè)的定價決定MBO的融資方式。Kaplan and Steia（1993）選取了1980～1989年間完成大型MBO的124個案例，研究20世紀(jì)80年代MBO定價及融資結(jié)構(gòu)的變化，研究發(fā)現(xiàn)1985年開始垃圾債券對此有很大的影響，這種現(xiàn)象導(dǎo)致了企業(yè)更加脆弱的金融結(jié)構(gòu)。

（二）國內(nèi)文獻研究綜述

MBO在我國的起步是伴隨著國企改革出現(xiàn)的，它在解決委托代理問題及改變企業(yè)產(chǎn)權(quán)方面的有效作用得到了經(jīng)濟學(xué)界的廣泛關(guān)注，并對此進行了一系列的研究。

關(guān)于管理層收購是否影響公司績效的問題存在著兩派觀點：“有關(guān)論”認(rèn)為管理層持股比例不影響公司績效；“無關(guān)論”認(rèn)為管理層持股比例明顯影響公司績效。彭元（2011）通過實證研究證實股權(quán)分置改革對上市公司MBO具有積極效應(yīng)。黃小花和李林初（2004）研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)管理層持股比例在0%～32.88%時，凈資產(chǎn)收益率（ROE）與管理層持股比例正相關(guān)，大于32.88%時，ROE值與管理層持股比例負(fù)相關(guān)。徐大偉和蔡銳（2005）過對我國25家上市公司的實證研究也得出了類似的結(jié)論。而益智（2003）的實證研究卻得出了相反的結(jié)論，作者選取了1991～2002年的18家上市公司為樣本，采用事件分析法，得出：MBO對流通股股東沒有帶來財富效應(yīng)，而管理層可以因凈資產(chǎn)的增加而受益；實行MBO后一年內(nèi)每股收益、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率三大指標(biāo)均大幅下降，并沒有增加公司的績效。魏軍波和吳應(yīng)宇（2008）選取國內(nèi)2002年進行MBO的企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)：實行MBO后，管理層持股比例在4%～32.88%的企業(yè)績效提高的只有兩家；而管理層持股比例在32.88%以上的鄂爾多斯和永鼎光纜的績效都提高了。

由于我國特殊的經(jīng)濟管理體制，使得我國大部分MBO都是通過收購非流通股份實現(xiàn)的，因此，MBO定價問題就變得很敏感。余國杰和印戰(zhàn)（2007）通過案例分析概括了我國MBO定價的四種模式：每股凈資產(chǎn)定價、雙方協(xié)議定價、公開競拍競價、混合定價，并提出在當(dāng)前的情形下我國應(yīng)該建立MBO定價評標(biāo)機制，以協(xié)議定價為基礎(chǔ)，給出一個協(xié)商的框架，提供最優(yōu)的估值模型，加強MBO定價信息披露的及時性和有效性。管理層收購?fù)婕熬揞~資金，需要通過多種渠道來籌集。呂暉（2002）通過分析我國已有的MBO案例得出：員工出資購買、承包經(jīng)營所得購買、銀行貸款購買、向企業(yè)或大股東貸款購買與民間籌資購買時我國目前MBO的主要資金來源。我國應(yīng)適時引入戰(zhàn)略投資者、私募資本與信托機構(gòu)拓展融資渠道。融資渠道的建設(shè)不能一蹴而就，將隨著金融市場及體制改革逐漸推進。

二、國內(nèi)外MBO的發(fā)展

（一）國外MBO的發(fā)展及其經(jīng)驗

管理層收購（Management Buy-outs，即MBO）發(fā)源于英國，由經(jīng)濟學(xué)家邁克.萊特（Mike Wright）于1980年首次發(fā)現(xiàn)。管理層收購在最初是作為一種業(yè)務(wù)退出途徑出現(xiàn)的。在二戰(zhàn)后之20世紀(jì)70年代，由于管理科學(xué)的迅速發(fā)展，造就了許多大型混合企業(yè)。70年代以后，這種現(xiàn)象開始逆轉(zhuǎn)，許多公司因為大規(guī)模的兼并而陷入危機，不得不出售一些業(yè)績不佳的業(yè)務(wù)，在這種情況下公司總部更傾向于將其賣給對公司業(yè)務(wù)及經(jīng)營熟悉的管理者，這就是MBO。在20世紀(jì)80年代英國撒切爾政府對公營部門的私有化過程中，英國政府廣泛采用了MBO。1989年MBO在英國出現(xiàn)第一個高潮，交易額一度達到75億英鎊，從這開始商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金、保險公司和風(fēng)險投資基金等機構(gòu)投資者紛紛涌入MBO市場。MBO在英國的發(fā)展不僅數(shù)量多，而且質(zhì)量也很高，1980～1992年間大型MBO基金的回報率高達25.4%，中型的也達到了16.2%，均高于同期基金的平均回報率。MBO在英國的發(fā)展有一個顯著的特點就是在融資方式上權(quán)益融資占的比例很大，這不同于之前以債務(wù)融資為主的融資方式，降低了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險；同時，英國對于管理層收購的法律規(guī)定是比較詳細也是比較嚴(yán)厲的，法律詳細規(guī)定了保護股東權(quán)益的各項措施以及相關(guān)的信息披露要求，如果存在欺騙行為可能被定義為犯罪，這些規(guī)定很好的保護了中小股東的利益。這些都對我國MBO的發(fā)展具有借鑒意義。endprint

在美國，MBO從一開始就是一種杠桿收購。美國的杠桿收購和管理層收購的發(fā)展主要有三個階段：

第一階段：20世紀(jì)80年代。這一段時期內(nèi)，金融投資者利用高負(fù)債融資，撤換原有管理者，對公司進行重組，改變經(jīng)營策略，使公司市值達到應(yīng)有的水平，然后再選擇合適的時機賣出股份套現(xiàn)。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因主要是70年代末發(fā)展起來的“垃圾債券”為MBO提供了便利的融資渠道。

第二階段：20世紀(jì)90年代初。1990～1991年美國出現(xiàn)了經(jīng)濟衰退，垃圾債券的市場萎縮。由于上階段垃圾債券的融資比例過高，許多公司在這一階段陷入財務(wù)危機。

第三階段：20世紀(jì)90年代末。隨著美國經(jīng)濟的持續(xù)增長，杠桿收購在這一時期開始復(fù)興。這一階段的融資模式更加成熟，權(quán)益融資的比例達到20%～30%。

綜合MBO在美國的發(fā)展我們可以發(fā)現(xiàn)，MBO在一國的發(fā)展受到該國經(jīng)濟發(fā)展水平的影響，在高速發(fā)展的階段，MBO的數(shù)量會增加。同時，MBO的融資方式對于企業(yè)實施MBO之后的發(fā)展具有重要影響，過高的負(fù)債水平可能導(dǎo)致企業(yè)之后的資不抵債。

MBO在轉(zhuǎn)型國家是伴隨著大規(guī)模的私有化運動出現(xiàn)的，俄羅斯和東歐等轉(zhuǎn)型國家在20世紀(jì)90年代初開始的私有化運動中借鑒了MBO的方式，被認(rèn)為是當(dāng)時最具操作性的國有資產(chǎn)退出途徑之一。在轉(zhuǎn)型國家進行的MBO不同于市場經(jīng)濟條件下的，在國有企業(yè)改革的大背景下，金融市場的發(fā)展并不完善，政府成為管理層收購的主要推動者，由此產(chǎn)生一系列的在操作過程、融資方式、定價方式等方面的非市場化操作。我國是發(fā)展中的轉(zhuǎn)型國家，分析這些國家在實施MBO過程中產(chǎn)生問題對于促進MBO在我國的健康發(fā)展具有重要意義。

（二）國內(nèi)MBO的發(fā)展沿革及現(xiàn)狀

MBO在我國的應(yīng)用是在20世紀(jì)90年代以后作為一種國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的方式在中小企業(yè)開始的。1992年的“諸城模式”——企業(yè)管理人員和職工共同出資買斷企業(yè)，是MBO的一種變體。2000年，粵美的在上市公司中率先實行MBO，之后一大批上市公司紛紛進行了MBO。2002年10月8日，證監(jiān)會《上市公司收購管理辦法》正式出臺。該辦法對上市公司收購概念、協(xié)議收購和要約收購、要約豁免、監(jiān)管措施、信息披露等做出了具體規(guī)定。其中，對于上市公司管理層收購的方法、信息披露以及監(jiān)管都制訂了措施，使上市公司管理層收購逐步走向規(guī)范。這一年，加入到MBO的大軍中的公司明顯增加。2003年3月，財政部緊急叫停MBO。證券市場關(guān)于MBO的持股變動和個股傳說略顯清淡。8月，國資委建制初成，MBO的公告又開始增多。2004年8月國資流失的大爭論掀起。12月，國資委叫停MBO。但是，2005年4月14日，國資委、財政部共同發(fā)布《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》指出：“MBO只許4億以下的中小企業(yè)嘗試，大型國有企業(yè)暫不進行”，被理解為暫且默認(rèn)了中小型國企向管理層的轉(zhuǎn)讓。2006年1月22日國務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)國資委文件《關(guān)于進一步規(guī)范國有企業(yè)改制工作的實施意見》，此份文件中“管理層收購”的字眼當(dāng)然無存，被替換成了“管理層增量持股”，并依然延續(xù)了此前對國企改制“嚴(yán)格規(guī)范”的基調(diào)，但仍讓市場對“大型國企MBO再度解禁”充滿猜測。

現(xiàn)階段，MBO在中國的發(fā)展處于一個尷尬的位置。首先，我國MBO的股份出讓方主要是代表國家的法人股，收購人一般不會在二級市場進行要約收購，定價方式主要是雙方協(xié)議定價，定價程序不夠規(guī)范、透明，相關(guān)的定價機制不健全，造成收購定價的不合理。其次，我國的證券市場不健全，相關(guān)的法律對于管理層融資還有一系列的限制，使得MBO的大額融資變得很困難，融資渠道很單一，一些管理層便采取隱蔽的、迂回的融資手段，從而對收購資金來源諱莫如深。最后，我國獨特的市場經(jīng)濟體制和金融市場環(huán)境，MBO的制度規(guī)范、操作過程不是很規(guī)范，使得MBO的實施結(jié)果背離了初衷，出現(xiàn)了國有資產(chǎn)流失、企業(yè)績效并沒有提高等問題。

三、我國MBO發(fā)展的對策和建議

通過對國內(nèi)外MBO文獻研究的綜述及發(fā)展?fàn)顩r的概括，本文作者為今后我國MBO的發(fā)展提供如下幾點建議：

（一）加強制度建設(shè)，完善相關(guān)法律法規(guī)

由于我國特殊的市場經(jīng)濟環(huán)境，MBO在我國的國有企業(yè)改革中扮演了重要角色，但由于制度監(jiān)管的缺失，在這個過程中造成了國有資產(chǎn)流失等問題，這使得MBO在我國曾一度被叫停。但隨著全球化的深入，MBO在我國發(fā)展的市場需求越來越大，眾多的上市公司開始加入到MBO的行列，MBO在我國“屢禁不止”，曲線MBO和隱形MBO層出不窮。定價方式的隱諱讓我們看到了管理層收購法律在信息披露方面的缺失。在這種情況下，政府應(yīng)該完善相關(guān)的法律法規(guī)建設(shè)，借鑒西方發(fā)達國家的經(jīng)驗，為MBO在我國的發(fā)展奠定法律基礎(chǔ)。

（二）建立合理的定價機制

現(xiàn)行的我國MBO定價的基礎(chǔ)基本是每股凈資產(chǎn)，定價的方式大多是協(xié)議定價，這使得MBO的定價不能真實反映公司的實際價值，定價的過程也不夠透明規(guī)范，許多公司的MBO定價偏低。因此，政府應(yīng)該建立規(guī)范合理的定價機制，使操作的過程更加透明，加強對公司MBO定價信息披露的約束。

（三）拓寬融資渠道，引入機構(gòu)投資者

由于MBO需要大量的資金，如何融資成為企業(yè)進行MBO的重要問題之一。由于我國相關(guān)法律的約束，禁止將銀行貸款用于股權(quán)投資，因此，公司不得不通過設(shè)立“殼公司”的方式來融資。同時，在我國已經(jīng)實行的MBO案例中，我們發(fā)現(xiàn)參與MBO投資的機構(gòu)投資者很少，大部分公司都是通過債務(wù)融資，這在一定程度上增加了公司實行MBO后的財務(wù)風(fēng)險，不利于公司以后的發(fā)展。因此，政府應(yīng)該完善相關(guān)的法律，使公司的融資渠道更加靈活，有更多的選擇，并健全資本市場制度建設(shè)，適當(dāng)?shù)囊霗C構(gòu)投資者。

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